79 מיליארד דולר חוב על הוליווד: מה עסקת פרמאונט-וורנר תעשה לצופים, לעובדים ולמשקיעים

סיטיגרופ פותחת השבוע את אחד ממבחני האשראי הגדולים של השנה. הבנק, יחד עם בנק אוף אמריקה ואפולו גלובל מנג'מנט, מתחיל לפנות למשקיעים כדי למכור חבילת חוב של כ-49 מיליארד דולר, שתממן את רכישת וורנר ברדרס דיסקברי על ידי פרמאונט סקיידאנס. מדובר בשלב המעשי של העסקה. אחרי שהיא קיבלה את אישורי הרגולטורים והגיעה להסדר עם המדינות שתבעו אותה, הבנקים צריכים להעביר את הסיכון שלקחו על עצמם אל קרנות, חברות ביטוח ומשקיעי אג"ח.

החבילה בנויה משלוש שכבות. כ-30 מיליארד דולר יגויסו באג"ח בדירוג השקעה, 7.5 מיליארד דולר בהלוואות בדירוג השקעה, וכ-12 מיליארד דולר באג"ח בשעבוד שני, שעומדות בתור מאחור אם החברה תיקלע לקשיים ולכן משלמות ריבית גבוהה יותר. השילוב הזה חריג ברכישות ממונפות, שבדרך כלל נשענות על חוב בדירוג נמוך. החוב הבכיר מגובה בנכסים של החברה, וזה מה שמאפשר לבנקים לפנות גם לקרנות שמורשות לקנות חוב בדירוג השקעה בלבד, בדולר ובאירו.

במבנה הזה פרמאונט היא שנושאת בסיכון הריבית. אין תקרה לריבית שהיא עשויה לשלם, כך שאם השוק ידרוש תשואה גבוהה יותר, המלווים יגלגלו את העלות אליה. זה לקח ישיר מ-2022, כשבנקים בוול סטריט נתקעו עם הלוואות רכישה שלא הצליחו למכור אחרי העלאות הריבית וספגו הפסדים. אם השיווק לא יסתיים עד סגירת העסקה, הבנקים יעמידו את הכסף בעצמם ופרמאונט תשלם להם ריבית עד שהחוב יימכר.

הקונה היא פרמאונט סקיידאנס, החברה שנוצרה באוגוסט 2025 ממיזוג של פרמאונט גלובל עם סקיידאנס של דייוויד אליסון, בנו של מייסד אורקל לארי אליסון. בידיה אולפני פרמאונט, רשת CBS, שירות הסטרימינג פרמאונט+ עם כ-79.6 מיליון מנויים, וערוצים כמו MTV וניקלודיאון. ב-2025 היא הכניסה כ-28.9 מיליארד דולר. את ההון העצמי לעסקה מביאים משפחת אליסון וקרן רדבירד, לצד קרנות עושר של סעודיה, קטאר ואיחוד האמירויות שמשקיעות כ-24 מיליארד דולר בלי זכויות הצבעה.

הנרכשת גדולה ממנה. וורנר ברדרס דיסקברי מחזיקה באולפני וורנר ברדרס ו-DC, ב-HBO ובשירות HBO Max, שעבר ברבעון הראשון 140 מיליון מנויים, וגם ב-CNN, TNT ודיסקברי. ב-2025 ההכנסות שלה ירדו ב-5% לכ-37 מיליארד דולר, ה-EBITDA המתואם הגיע ל-8.7 מיליארד דולר והחוב נטו עמד על 29 מיליארד דולר. כלומר, החברה הקטנה קונה את הגדולה, ומממנת את זה בעיקר בחוב. המחיר הוא 31 דולר למניה במזומן, שווי הוני של כ-81 מיליארד דולר ושווי של כ-110 מיליארד דולר כולל החוב.

הדרך לכאן הייתה ארוכה. בדצמבר 2025 נראה היה שנטפליקס זוכה באולפנים וב-HBO Max, אבל פרמאונט יצאה בהצעה עוינת במזומן לכל החברה, שיפרה אותה בפברואר ל-31 דולר למניה ולקחה על עצמה את דמי הביטול שוורנר הייתה חייבת לנטפליקס. בעלי המניות אישרו באפריל, משרד המשפטים האמריקאי אישר ביוני, והנציבות האירופית אישרה ביולי בתנאי שתימכר האחזקה ב-UIP. ב-21 בספטמבר הגיעה פרמאונט להסדר עם קליפורניה ו-11 מדינות נוספות, שתבעו לעצור את המיזוג. ההסדר עדיין מחכה לאישור של השופטת הפדרלית בקליפורניה, ארסלי מרטינס-אולגין, שאישרה למתנגדים להגיש עמדות נגדו.

תנאי ההסדר מחייבים את החברה המאוחדת להפיק לפחות 30 סרטים בשנה בשנתיים הראשונות ו-32 בשלוש השנים שאחריהן, לשמור על חלון של 45 יום לפחות בבתי הקולנוע לפני שסרט עובר לסטרימינג, ולהשקיע 1.5 מיליארד דולר בהפקות בארה"ב בחמש שנים. לצד זה יוקם ועד לעצמאות מערכתית עבור חדשות CBS ו-CNN, ששתיהן יהיו עכשיו בבעלות אותה משפחה.

מה החוב הזה יעשה

אחרי הסגירה תחזיק החברה המאוחדת כ-79 מיליארד דולר חוב לטווח ארוך. פיץ' הורידה את הדירוג של פרמאונט כבר במרץ ל-BB+, מתחת לרף דירוג ההשקעה, והזהירה ממינוף גבוה ומחוסר בהירות לגבי המדיניות הפיננסית אחרי העסקה. בפרמאונט מעריכים שהחוב נטו יעמוד על פי 4.3 מה-EBITDA, כולל החיסכון המתוכנן, ומבטיחים לחזור למדדים של דירוג השקעה בתוך שלוש שנים.

חישוב פשוט ממחיש את הנטל. בריבית ממוצעת של 6.5%, הריבית על חבילת 49 המיליארד לבדה תגיע לכ-3.2 מיליארד דולר בשנה, יותר מעשירית מההכנסות השנתיות של פרמאונט לפני העסקה. כדי לשרת חוב כזה ולהקטין אותו, החברה נשענת על חיסכון של יותר מ-6 מיליארד דולר בשנה, שיגיע מאיחוד מערכות טכנולוגיה, צמצום משרדים ונדל"ן, רכש משותף ושורה של התייעלויות. בפועל, חלק גדול מהחיסכון הזה כנראה יגיע מפיטורים.

• לורן פאוול ג'ובס הימרה על סקיידאנס, ותוך שבועיים איבדה 100 מיליון דולר
• משפחת אליסון השקיעה כ-17 מיליארד דולר בעסקת פרמאונט-וורנר

לצופים המשמעות תגיע דרך הסטרימינג. פרמאונט כבר הודיעה שבכוונתה לאחד את HBO Max ופרמאונט+ לשירות אחד, עם יותר מ-210 מיליון מנויים ביחד. שירות גדול יותר נותן כוח תמחור, וחברה עם חוב כבד נוטה להשתמש בו. גם דיסני מייקרת את Disney+ ב-13%, כך שנראה שהענף כולו נע לאותו כיוון.

ההיגיון של העסקה הוא גודל. נטפליקס ויוטיוב שולטות בזמן המסך, ואולפנים עצמאיים מתקשים לממן תוכן ברמה שלהן. פרמאונט-וורנר תחזיק שני אולפנים גדולים, ספריית תוכן מהגדולות בהוליווד ושני גופי חדשות, ותוכל למכור ספורט, סרטים וסדרות בחבילה אחת. מנגד, הערוצים הקוויים, TNT, CBS, MTV ודיסקברי, ממשיכים לאבד צופים ומנויי כבלים, והם אלה שמייצרים חלק גדול מתזרים המזומנים שאמור לשרת את החוב.

גם הזמן עולה כסף. החל מ-1 באוקטובר פרמאונט תשלם לבעלי המניות של וורנר כ-7 מיליון דולר על כל יום שבו העסקה עוד פתוחה, ולכן היא ממהרת. דייוויד אליסון אמר שהעסקה תיסגר כשבועיים אחרי שההסדר יאושר, אבל בחברה מודים שהמועד עדיין לא ודאי. הצדדים צריכים להגיב עד היום לבקשה של הסנאטור קורי בוקר לבדיקה עצמאית של ההסדר. במקביל פרמאונט מגייסת 7.5 מיליארד דולר לעסקה ועוברת לבורסה של ניו יורק, מעבר שנקבע ל-6 באוקטובר.

למשקיעי האג"ח השאלה היא אם החברה תעמוד בתוכנית. הביקוש שהבנקים זיהו כבר בתחילת השנה נראה חזק, והתשואות על אג"ח בדירוג השקעה של חברות גדולות עדיין מושכות. שכבת השעבוד השני, 12 מיליארד דולר, תלויה בכך שהחיסכון יתממש ושההכנסות מהערוצים לא יתכווצו מהר מדי. אם הבנקים יצליחו למכור את החבילה במהירות, זה יהיה סימן שוול סטריט מוכנה לממן עוד עסקאות מדיה ענקיות, גם כשהריבית גבוהה.