אופנהיימר מעלים את הרף לטבע: מחיר יעד של 50 דולר

טבע טבע -0.75%   מקבלת רוח גבית נוספת מאופנהיימר. בית ההשקעות מעניק למניה המלצת Outperform עם מחיר יעד של 50 דולר. מול מחיר סגירה של כ-39.6 דולר אמש בוול סטריט, זה אפסייד של כ-26%. מחיר היעד החדש נמצא גם בקצה העליון של טווח היעדים בוול סטריט, שעומד כיום על 40-50 דולר אצל האנליסטים שמסקרים את החברה.

מעניין לראות את השינוי שעוברת טבע וגם את השינוי שעובר על השוק ביחס שלו לטבע. לקח הרבה זמן לשוק לתת לטבע את הקרדיט על השינוי שפרנסיס מוביל. ביוני שעבר כשהמניה הייתה באזורי 17 דולר, וטבע נסחרה במכפיל קדימה של 6 או קצת מעל 7 האנליסטים כמעט ולא הסתכלו עליה. היום, אחרי שהמניה יותר מהכפילה את עצמה בתוך שנה והגיעה לאזור 40 דולר, השוק כבר מוכן לשלם עליה מכפיל גבוה משמעותית. טבע רחוקה מלהיות עכשיו 'מציאה' כמו שהייתה לפני שנה, אבל כשמסתכלים שנתיים קדימה עדיין נראה שאפשר למצוא פה אפסייד.

על בסיס ארבעת הרבעונים האחרונים, טבע ייצרה EPS מתואם של כ-2.29 דולר למניה - 78 סנט ברבעון השלישי של 2025, 96 סנט ברבעון הרביעי, 53 סנט ברבעון הראשון השנה ו-2 סנט בלבד ברבעון השני, (שהושפע משמעותית מהוצאות הקשורות לרכישת Emalex). מול מחיר של כ-39 דולר, שזה אומר שטבע במכפיל של קצת יותר מ-17 על הרווח המתואם של 12 החודשים האחרונים (TTM).

טבע עצמה צופה לEPS מתואם של 1.91-2.11 דולר השנה, אחרי השפעה של כ-66 סנט למניה מהעסקה. לפי הקונצנזוס ההערכות נעות סביב 2-2.1 דולר השנה, כך שעל השנה הנוכחית היא לא כזאת זולה. אבל 2027 כבר נראית אחרת. קונצנזוס האנליסטים עומד סביב 3.07-3.10 דולר למניה, מה שמעמיד את טבע על מכפיל של כ-13 על הרווח הצפוי בשנה הבאה.

באופנהיימר חושבים שהשוק מסתכל יותר מדי על הסיכונים

זו בדיוק נקודת המוצא של הסקירה החדשה. באופנהיימר מעריכים שטבע נכנסת לשלב של האצה במעבר מחברת גנריקה ממונפת לחברת ביופארמה מגוונת יותר, כחלק מאסטרטגיית ה-Pivot to Growth.

לדברי בית ההשקעות, המשקיעים מתמקדים יותר מדי בשני גורמים שמכבידים על הסיפור - הורדת המחיר הצפויה של Austedo במסגרת Medicare החל מ-2027 והשחיקה בגרסה הגנרית של Revlimid - ולא נותנים מספיק משקל לביצועים המסחריים של תרופות המקור, לפעילות המתפתחת בתחום מדעי המוח ולצנרת התרופות בתחום האימונולוגיה.

גם המאזן כבר נראה אחרת. החזרה של טבע לדירוג השקעה, המימון מחדש של החובות והמעבר למסחר ישיר במניה הרגילה ב-NYSE, במקום באמצעות ADS, מפחיתים מבחינת אופנהיימר את הסיכון הפיננסי ויכולים להרחיב את בסיס המשקיעים המוסדיים שמוכנים להחזיק במניה.

אוסטדו ממשיכה להיות העוגן

מנוע הצמיחה המרכזי נשאר שלוש תרופות המקור - Austedo, Ajovy ו-Uzedy - שאופנהיימר מעריך כי ייצרו יחד כ-3.7 מיליארד דולר של הכנסות ב-2026.

Austedo לבדה צפויה לפי המודל של בית ההשקעות להגיע לכ-2.6 מיליארד דולר השנה, ובכך לעבור מוקדם מהצפוי את היעד המקורי של טבע להכנסות של 2.5 מיליארד דולר. באופנהיימר מעריכים שגם הורדת המחיר במסגרת Medicare מ-2027 לא תעצור את המשך הצמיחה, ומציבים לתרופה שיא מכירות של כ-3.2 מיליארד דולר ב-2032.

• טראמפ מוריד את מחירי התרופות - איך זה ישפיע על טבע?
• טבע ביטלה את ה-ADR: מה שקרה אתמול בניו יורק הוא לא עניין טכני

גם Ajovy מתקדמת מהר מהציפיות. באופנהיימר מעריכים שהיא מתקרבת להכנסות שנתיות של מיליארד דולר ומציבים לה פוטנציאל למכירות שיא של כ-1.5 מיליארד דולר בהמשך הדרך.

Uzedy, הזריקה ארוכת הטווח של ריספרידון לטיפול בסכיזופרניה, הפכה לפי אופנהיימר לפורמולציית ה-LAI המובילה בקטגוריה שלה, עם פוטנציאל למכירות שיא של כמיליארד דולר.

החשיבות של שלוש התרופות היא לא רק בצמיחה בהכנסות. ככל שחלקן בתמהיל המכירות של טבע גדל, החברה הופכת פחות תלויה בגנריקה המסורתית ונהנית גם מתמהיל רווחי יותר. זה אחד הגורמים שאמורים לאפשר לרווח לצמוח בשנים הקרובות מהר יותר מההכנסות.

עכשיו צריך גם דור נוסף של מוצרים

כדי להצדיק את התמחור החדש, טבע לא יכולה להסתמך רק על Austedo, Ajovy ו-Uzedy. חלק משמעותי מהתזה של אופנהיימר נמצא בצנרת הפיתוח.

המוצר הקרוב ביותר הוא Olanzapine LAI, זריקה חודשית לטיפול בסכיזופרניה שאמורה להציע יתרון משמעותי בכך שלא תדרוש ניטור לאחר ההזרקה. החלטת ה-FDA צפויה לקראת סוף 2026, ובאופנהיימר רואים למוצר פוטנציאל למכירות שיא של יותר מ-2 מיליארד דולר.

• מי ישלם על פיצוץ עסקת כאל? מאבק על 190 מיליון שקל
• המשקיעים נכנסו בגלל יוסי כהן לאירודרום - אבל הוא עצמו נשאר בחוץ

אחריו מגיע Ecopipam לטיפול בתסמונת טורט, שהגיע לטבע במסגרת רכישת Emalex. התרופה נמצאת בבחינת עדיפות של ה-FDA והחלטה צפויה במחצית הראשונה של 2027.

לטווח ארוך יותר מסמנים באופנהיימר בעיקר שני נכסים. הראשון הוא Duvakitug, נוגדן anti-TL1A שטבע מפתחת עם סאנופי וכבר נמצא בשלב 3 לטיפול בקוליטיס ובמחלת קרוהן. השני הוא TEV-'408, נוגדן anti-IL-15 שנמצא בבעלות מלאה של טבע, לאחר שהציג נתוני שלב 2a חיוביים בצליאק ומתקדם גם בפיתוח לוויטיליגו.

לצדם נמצאים משאף ה-DARI לאסתמה, שכבר נמצא בשלב 3, וכן האופציה של טבע לרכוש את BXCL501. מבחינת אופנהיימר, זו כבר אינה צנרת שבה הצלחה של מוצר אחד תקבע את עתיד החברה, אלא פורטפוליו רחב יותר שמאפשר כמה דרכים לייצר מנועי צמיחה נוספים.

ומה עושים עם הגנריקה?

הגנריקה עדיין אחראית לחלק גדול מהפעילות של טבע, והיא גם המקום שבו החברה ממשיכה להתמודד עם לחץ. באופנהיימר צופים הכנסות גלובליות של כ-8.6 מיליארד דולר מהתחום ב-2026, לפני חזרה לקצב צמיחה מתון של 1%-2% בשנה בטווח הארוך.

להערכתם, חלק גדול מהשחיקה ב-Revlimid הגנרית כבר נמצא מאחור, ובשנים הבאות מוצרים מורכבים יותר ובעלי חסמי כניסה גבוהים - בהם משאפים, תרופות להזרקה ובהמשך גם מוצרים ממשפחת ה-GLP-1 - אמורים לשפר את התמהיל.

תחום נוסף שאמור לשמש גשר לצמיחה הוא הביוסימילרים. טבע הציבה בעבר יעד של כ-800 מיליון דולר הכנסות מהתחום ב-2027, אבל באופנהיימר מעריכים שהחברה יכולה לעבור את היעד כבר שנה קודם. לחברה כ-15 מוצרים בשוק ועוד כ-14 השקות מתוכננות עד סוף העשור.

אופנהיימר מצביע גם על פריסת הייצור הרחבה של טבע בארה"ב ועל ההסכם המתגבש מול הממשל כגורמים שעשויים להעניק לה יתרון מול יצרניות שתלויות יותר ביבוא, אם סוגיית המכסים והמדיניות כלפי תעשיית התרופות תחזור לכותרות.

2026 היא "שנת מעבר" - 2027 היא "שנת המבחן"

בית ההשקעות צופה לטבע הכנסות של כ-16.53 מיליארד דולר ב-2026, ירידה לעומת כ-17.26 מיליארד דולר ב-2025, לפני חזרה לצמיחה לכ-17.29 מיליארד דולר ב-2027.

אבל בשורות הרווח השינוי אמור להיות חד הרבה יותר. אופנהיימר צופה רווח תפעולי GAAP של כ-2.28 מיליארד דולר ב-2026, שיקפוץ לכ-3.63 מיליארד דולר ב-2027. הרווח הנקי GAAP צפוי לעלות מכ-968 מיליון דולר לכ-2.33 מיליארד דולר.

גם תזרים המזומנים מפעילות אמור להשתפר, מכ-1.82 מיליארד דולר ב-2026 לכ-2.42 מיליארד דולר ב-2027. במקביל, החוב נטו צפוי לרדת מכ-13.25 מיליארד דולר בסוף 2025 לכ-11.09 מיליארד דולר בסוף השנה הנוכחית ולכ-8.42 מיליארד דולר בסוף 2027. יחס החוב נטו ל-EBITDA אמור בהתאם לרדת אל מתחת ל-2.

וזו כנראה הנקודה החשובה ביותר מאחורי מחיר היעד של 50 דולר. אופנהיימר לא מעריך שטבע עומדת בפני זינוק משמעותי בהכנסות הכוללות. למעשה, 2026 צפויה להיות שנה של ירידה בהכנסות. התזה היא שהרכב ההכנסות משתנה, תרופות המקור תופסות יותר משקל, הגנריקה מתייצבת, ההוצאות מתייעלות והחוב ממשיך לרדת - ולכן כל דולר של הכנסות אמור להיות שווה יותר בשורת הרווח.