עסקת כאל נופלת - וזה אולי דווקא משרת את דיסקונט
רשות התחרות דורשת מיוניון למכור את ההחזקה בסופר-פארם כתנאי לרכישת כאל, והעסקה לפי שווי של עד 4 מיליארד שקל מתקרבת לסיום. לדיסקונט זו בעיקר בעיה רגולטורית: הוא חייב להיפרד מכאל עד מאי 2027. מבחינה עסקית הוא נשאר עם אחת מחברות האשראי החזקות בישראל, ובמחיר שנקבע בעסקה כאל עשויה אפילו להיראות זולה. עכשיו השאלה היא אם דיסקונט יקבל זמן, ימצא רוכש חדש או יצליח לקדם הנפקה
עסקת כאל בדרך לקריסה, ובמבט ראשון זה נראה כמו חדשות רעות לדיסקונט. הבנק השקיע יותר משנה בתהליך מכירה, בחר ביוניון של ג'ורג' חורש ובהראל כרוכשות, סיכם על שווי של עד 4 מיליארד שקל וחיכה לאישורים. עכשיו רשות התחרות מציבה תנאי כבד במיוחד: יוניון, שמחזיקה בכ-35% מסופר-פארם, תצטרך למכור את ההחזקה הזאת כדי לקבל את השליטה בכאל.
מבחינת משפחת חורש, מדובר בדרישה שמשנה את כל העסקה. סופר-פארם היא נכס משמעותי בפני עצמו, ויוניון כבר התנגדה בחודשים האחרונים לתנאים הרבה יותר מתונים, בהם מגבלות על מינוי דירקטורים, הגבלת גישה למידע ומינוי גורם מפקח. הדרישה למכירת המניות בסופר-פארם הופכת את הסיכוי להשלמת העסקה במתכונת הנוכחית לנמוך מאוד.
החשש של רשות התחרות נוגע בעיקר למידע. כאל מנפיקה ומתפעלת את כרטיס האשראי של שופרסל. שופרסל מחזיקה ב-Be, המתחרה הגדולה של סופר-פארם. חברת כרטיסי אשראי רואה הרבה מעבר לסכום שהלקוח שילם בסופר: היא יכולה לנתח הרגלי קנייה, תדירות, קטגוריות, מיקום, הוצאה ממוצעת ולעיתים גם פעילות של אותו לקוח אצל מתחרים.
לסופר-פארם, מידע כזה יכול להיות שווה הרבה כסף. מכאן מגיעה עמדת הרשות: בעל מניות משמעותי בסופר-פארם שמקבל במקביל שליטה בחברת האשראי שמפעילה את מועדון שופרסל יוצר חיבור רגיש מדי בין שתי מערכות מידע.
לפי הפרסום ב-TheMarker, מדובר באישור מותנה של הממונה על התחרות, מיכל כהן: יוניון תצטרך למכור את כל אחזקותיה בסופר-פארם, כ-37 אחוז, וזאת לפני השלמת המיזוג ולא אחריו. הנימוק שהוצג הוא היקף המידע: נתוני הרכישות המפורטים של כ-4 מיליון כרטיסים פעילים של כאל. ביוניון כבר הבהירו שאין להם כוונה למכור, ובכך העסקה, שהייתה אמורה להיות אחד השלבים המרכזיים ביישום רפורמת שטרום, נתקעת בדיוק בנקודה שבה הרגולטור נכנס.
הבעיה של דיסקונט נמצאת במקום אחר לגמרי. מבחינתו כאל היא נכס מצוין. המדינה היא זו שמחייבת אותו למכור. כתבנו כאן כבר כשהעסקה התחילה להסתבך שדיסקונט בוחן אפשרות להשאיר את כאל אצלו. עכשיו האפשרות הזאת הופכת לרלוונטית הרבה יותר.
דיסקונט מחזיק ב-72% מכאל, הבינלאומי מחזיק ב-28%. במסגרת העסקה שנחתמה בספטמבר 2025, יוניון אמורה הייתה לרכוש 80% מכאל והראל 20%. שווי הבסיס עמד סביב 3.7-3.75 מיליארד שקל, עם רכיבים מותנים שהיו יכולים להביא אותו לכ-4 מיליארד שקל.
מאז קרו כמה דברים. כאל איבדה את מועדון פליי קארד של אל על לטובת ישראכרט, מהלך שפגע בנכס משמעותי שלה. חלק מהתמורה המותנית בעסקה כבר הפך הרבה פחות רלוונטי. מצד שני, החברה עצמה המשיכה לצמוח.
ברבעון השני כאל רשמה הכנסות של 843 מיליון שקל, עלייה של כ-7%. מחזור העסקאות בכרטיסים הגיע לכ-55 מיליארד שקל, עלייה של 11%, מספר הכרטיסים הפעילים הגיע לכ-4.2 מיליון ותיק האשראי לציבור גדל לכ-9.3 מיליארד שקל. פעילות מימון הרכב כבר עברה מיליארד שקל.
הרווח הנקי הגיע ל-104 מיליון שקל. בתוך המספר הזה יש רכיב חד פעמי הקשור לסיום ההתקשרות עם אל על, ולכן כדאי להסתכל גם על הרווח השוטף. ועדיין, כאל היא חברה שמייצרת מאות מיליוני שקלים בשנה, מחזיקה בסיס לקוחות גדול וממשיכה להגדיל את פעילות האשראי. הדוח האחרון של כאל הראה היטב את השילוב בין צמיחה בכרטיסים, אשראי ורווחיות.
וכאן מתחילה הזווית המעניינת לדיסקונט. שווי של כ-3.7 מיליארד שקל לעסק שמסוגל לייצר רווח שנתי של כמה מאות מיליוני שקלים כבר נראה הרבה פחות נדיב מכפי שנראה כשהמכרז התחיל.
ישראכרט, לשם השוואה, נסחרת כיום סביב שווי של 3.6 מיליארד שקל. ברבעון השני היא רשמה רווח של 80 מיליון שקל. ההשוואה רחוקה מלהיות מושלמת, בין היתר בגלל רכיבים חד פעמיים, מבנה פעילות שונה והמעבר של פליי קארד, ועדיין היא נותנת קנה מידה. כאל נמכרה במחיר שקרוב מאוד לשווי הנוכחי של ישראכרט, בזמן שהרווחיות שלה גבוהה יותר.
כך שנפילת העסקה יכולה בסופו של דבר לשרת את דיסקונט מבחינת המחיר. אם כאל תמשיך לצמוח, אם פעילות האשראי תגדל ואם שוק חברות כרטיסי האשראי יקבל בעתיד מכפילים גבוהים יותר, עסקה חדשה יכולה להגיע במחיר גבוה יותר.
יש לכך מחיר. המכירה הייתה אמורה לשחרר לדיסקונט הון משמעותי. חברת כרטיסי אשראי מחזיקה תיק אשראי גדול ודורשת מהבנק להקצות הון מול הסיכונים שלה. מכירה הייתה מאפשרת לדיסקונט להפנות חלק מההון הזה לאשראי חדש, דיבידנדים ורכישה עצמית של מניות.
- חמישה חודשים אחרי גיוס של 10 מיליון דולר: Chamelio מגייסת עוד 26 מיליון דולר
- סיטי מרקט מוכרת 11 סניפים תמורת 35 מיליון שקל
גם בדוח האחרון של דיסקונט היה אפשר לראות שהבנק מתכנן את ההון שלו סביב מכירת כאל. ברבעון השני הוא חילק 40% מהרווח כדיבידנד, פחות מחלק מהבנקים האחרים, ובין השיקולים הופיע גם העיתוי של מכירת כאל. דיסקונט אולי נשאר עם נכס ששווה יותר מהמחיר שסוכם, ובאותה נשימה נשאר עם ההון שתקוע בתוך הנכס.
אז מה דיסקונט יכול לעשות עכשיו?
האפשרות הראשונה היא בדיוק זו שהוא כבר מקדם: לשנות את החוק או לקבל הקלה שתאפשר לו להחזיק בכאל. מנכ"ל הבנק אבי לוי כבר פנה לבנק ישראל, לאוצר ולמשרד המשפטים וביקש לבטל את חובת המכירה. הטענה של דיסקונט ברורה: המדינה חייבה אותו למכור, הבנק מצא רוכש, ותהליך רגולטורי שנמשך כשנה הפיל בפועל את העסקה סמוך למועד האחרון.
המועד החוקי המרכזי הוא מאי 2027. הזמן שנשאר קצר יחסית לעסקה פיננסית של מיליארדי שקלים, במיוחד כשכל רוכש חדש יצטרך לעבור בדיקות של בנק ישראל, רשות התחרות ורגולטורים נוספים.
אפשרות שנייה היא רוכש חדש. כבר בשבועות האחרונים החלו שחקנים בשוק לבחון התארגנויות חדשות, ובין היתר נעשו פניות לגדעון תדמור כדי לבחון הובלת קבוצה של משקיעים פרטיים ומוסדיים. מבחינת דיסקונט, רוכש שאין לו פעילות קמעונאית שמייצרת חששות דומים לסופר-פארם יכול לעבור מסלול רגולטורי נוח יותר.
האתגר יהיה המחיר. כל רוכש חדש יודע שדיסקונט נמצא מול שעון רגולטורי. מצד שני, כל רוכש גם יודע שיש כאן נכס רווחי שמספר המתעניינים בו בעבר היה גדול. שני הכוחות האלה יעבדו אחד מול השני במשא ומתן הבא.
האפשרות השלישית היא הנפקה. למעשה, דיסקונט כבר נערך בעבר למסלול כזה והחל לבחון כתיבת תשקיף לקראת אפשרות של הנפקה במהלך 2027. מבחינת שוק ההון זה פתרון הגיוני: לכאל יש רווחים, הון, מיליוני לקוחות ופעילות שקל להסביר למשקיעים.
הבעיה מגיעה מהבינלאומי, שמחזיק 28% מכאל ומחזיק בזכויות שיכולות לחסום מהלך כזה. לפי הפרסומים, הבינלאומי מעדיף מכירה מלאה ומביע הסתייגות מהנפקה. לכן מסלול כזה יחייב הסכמה בין שני הבנקים, כנראה גם על מחיר ועל הדרך שבה כל אחד מהם יורד בהחזקה.
החקיקה עצמה נותנת מעט מרחב. אם דיסקונט יפחית את ההחזקה בצורה משמעותית ויירד לאזור של עד 40%, קיים מסלול שיכול לדחות את השלמת ההפרדה עד מאי 2028. הנפקה חלקית או מכירה של נתח למשקיעים עשויות לקנות לבנק עוד זמן, אם המבנה יעמוד בדרישות החוק.
יש גם אפשרות שיוניון והראל יחזרו בכל זאת לשולחן וינסו למצוא מבנה חדש. החוזה הקיים ממשיך עד נובמבר, כך שבמונחים חוזיים נותר חלון. הדרישה למכירת סופר-פארם הופכת את זה לתרחיש מורכב מאוד, אחרי שיוניון כבר התנגדה להגבלות מתונות בהרבה. כאן הרחבנו על המבנה של כאל, ישראכרט ומקס ועל מה הופך את שלוש החברות לנכסים כל כך מבוקשים.
מבחינת דיסקונט, נפילת העסקה רחוקה מלהיות אסון עסקי. הוא ממשיך להחזיק בחברה רווחית, צומחת, עם תיק אשראי גדול ומיליוני כרטיסים. אפילו המחיר שנקבע לפני שנה נראה היום כזה שאפשר להתווכח אם היה גבוה מספיק.
הקושי הוא החוק. דיסקונט צריך זמן כדי להפוך את היתרון העסקי הזה לכסף. אם יקבל הארכה, אם יצליח לקדם הנפקה או אם יופיע רוכש חדש עם פחות בעיות רגולטוריות, הכישלון של עסקת יוניון-הראל עוד יכול להתברר כאירוע ששיפר את עמדת המכירה שלו.
