איתי בן זאב כבר מחזיק כמעט חצי מיליארד שקל בבורסה - למה צריך עדיין לשמר אותו?

מניית הבורסה הבורסה לניע בתא 11.47%   מזנקת הבוקר ביותר מ-10% נכון לכתיבת השורות, זאת לאחר שאמש הציגה הבורסה תוכנית אסטרטגית חדשה לחמש השנים הבאות. במרכזה יעד לצמיחה שנתית ממוצעת של 15%-18% בהכנסות בשנים 2027-2031, לעומת יעד של 10%-12% בתוכנית הקודמת שהוצגה בסוף 2022 לשנים 2023-2027. מדובר ברף גבוה יותר, אבל גם שמרני במידה מסוימת ביחס למה שהבורסה כבר הצליחה לייצר בפועל: לפי המצגת, קצב הצמיחה השנתי הממוצע בהכנסות מאז 2022 עומד על כ-19%.

אם ניקח כנקודת מוצא את ארבעת הרבעונים האחרונים, הבורסה כיום בקצב הכנסות שנתי של כ-665 מיליון שקל - 147 מיליון שקל ברבעון השלישי של 2025, 149 מיליון שקל ברביעי, 183 מיליון שקל ברבעון הראשון של 2026 ו-185 מיליון שקל ברבעון השני. מכאן, צמיחה שנתית ממוצעת של 15%-18% במשך חמש שנים מביאה את הבורסה ב-2031 להכנסות של כ-1.34-1.52 מיליארד שקל בשנה. כלומר, אם היא תעמוד בתוכנית, ההכנסות אמורות פחות או יותר להכפיל את עצמן מהרמה הנוכחית.

מכאן, צמיחה שנתית ממוצעת של 15%-18% במשך חמש שנים מביאה את הבורסה ב-2031 להכנסות של כ-1.34-1.52 מיליארד שקל בשנה. כלומר, אם היא תעמוד בתוכנית, ההכנסות אמורות פחות או יותר להכפיל את עצמן מהרמה הנוכחית. אם גם שיעור הרווח הנקי הנוכחי, שעומד על קרוב ל-39%, יישמר, זה בצורה גסה רווח שנתי של כ-520-590 מיליון שקל - יותר מכפול מקצב הרווח הנוכחי. אחרי העלייה היום, הבורסה נסחרת סביב מכפיל 40 על קצב הרווח של הרבעון האחרון, אבל על הרווחים המשתמעים מיעדי 2031 המכפיל יורד לאזור 22-25. כלומר, חלק ניכר מהצמיחה העתידית כבר מגולם במחיר, אבל אם היעדים אכן יתגשמו, התמחור הנוכחי נראה אטרקטיבי יותר.

התוכנית החדשה מנסה לקחת את הבורסה עוד צעד מהמודל המסורתי של עמלות מסחר וסליקה. היא כוללת בחינה של מסחר דו-מטבעי בניירות ערך, הארכת שעות המסחר כדי להגדיל את החפיפה מול וול סטריט, הרחבת הפעילות מול משקיעים וברוקרים זרים, מוצרים ומדדים חדשים, הרחבת מנגנוני עשיית השוק ופיתוח פעילות הדאטה. הבורסה גם רוצה להפוך את מאגרי המידע שלה למקור הכנסה משמעותי יותר באמצעות מידע מעובד וכלי AI, ובוחנת פעילות של טוקניזציה של נכסים.

התגובה שאנחנו רואים במניה מגיעה אחרי תקופה של דשדוש והתממשות. הבורסה עשתה מסע משווי של כ-3 מיליארד שקל במהלך 2024 לשיא של כמעט 16 מיליארד שקל בסוף מאי האחרון. אבל בחודשים האחרונים המניה איבדה גובה, בתוך שלושה חודשים נחתכה בשליש לשווי לשפל מקומי של כ-10.9 ומאז היא בעיקר זזה הצדה. הזינוק היום מחזיר את השווי לאזור ה-13 מיליארד שקל כשהמשקיעים מתעודדים מהיעדים החדשים.

ברבעון השני של 2026 ההכנסות הסתכמו בכ-185.4 מיליון שקל, עלייה של כ-36% לעומת הרבעון המקביל, והרווח הנקי הגיע לכ-78.9 מיליון שקל לעומת 43.6 מיליון שקל - עלייה של כ-81%. בשנים האחרונות הבורסה גם מקדמת עשיית שוק, משיקה מדדים ומוצרים, מנסה לשפר את הנזילות ומבצעת התאמות שנועדו להקל על פעילות משקיעים זרים. כלומר, הביקורת על התגמול לא צריכה למחוק את העבודה שנעשתה.

כמעט חצי מיליארד שקל במניות למנכ"ל

אבל לצד התוכנית האסטרטגית השאפתנית מגיע גם פרק התגמול. דירקטוריון הבורסה קושר בין השניים באופן מפורש. הדירקטוריון, רואה חשיבות רבה לכך שבן זאב - שהוביל את הבורסה בשנים האחרונות והיה שותף לבניית התוכנית - יישאר כדי להביא אותה למימוש עד 2031.

• הבורסה ורשות ניירות ערך: מי מפעיל את שוק ההון ומי שומר עליו
• דקה שהופכת יום שלם: כך מתנהל המסחר בבורסה בתל אביב, שלב אחרי שלב

לשם כך מציעה הבורסה לבן זאב תוכנית שימור נוספת. היא כוללת הלוואה של 3.5 מיליון שקל לתקופה של כחמש שנים ושמונה חודשים, עד יוני 2032. אם בן זאב יישאר בבורסה לאורך כל התקופה, ההלוואה תהפוך למענק. אם יעזוב מיוזמתו קודם לכן, הוא יידרש להחזיר אותה. לצד זה יקבל 46,815 אופציות במחיר מימוש של 240 שקל למניה, שמבשילות רק לאחר חמש שנים. לפי הבורסה, מחיר המימוש משקף לחברה שווי של כ-22.3 מיליארד שקל, לעומת כ-11.8 מיליארד שקל במועד שבו חושבה ההקצאה.

צריך לומר לזכות המבנה הזה: האופציות רחוקות מאוד מהכסף. בן זאב לא מרוויח מהן רק מכיוון שמניית הבורסה עולה בעוד כמה אחוזים. כדי שהן יקבלו ערך מהותי, המניה צריכה להתקרב למחיר של 240 שקל, כלומר שווי הבורסה צריך לעלות משמעותית מהרמות הנוכחיות.

אלא שבן זאב כבר מחזיק בכ-3.7% ממניות הבורסה (כ-3.42 מיליון מניות). שווי ההחזקה שלו עומד, טרום הזינוק היום על כ-434 מיליון שקל וכבר כמעט חצי מיליארד שקל לאחריו. בדוח התקופתי האחרון של הבורסה נרשמה לבן זאב החזקה של 3.69%, לצד עלות תגמול שנתית כוללת של כ-5.4 מיליון שקל.ההחזקה הזאת נבנתה לאורך השנים באמצעות התגמול ההוני ומימושי האופציות שקיבל במסגרת כהונתו.

הרציונל מאחורי תגמול הוני הוא ליישר את האינטרסים של המנהל עם בעלי המניות: אם שווי החברה עולה, גם המנהל מרוויח. במקרה של בן זאב, היישור הזה כבר קיים בהיקף שקשה להגדיר כשולי. כל עלייה של 10% בשווי הבורסה מוסיפה כיום עשרות מיליוני שקלים לשווי ההחזקה שלו. לכן אפשר להבין מדוע הדירקטוריון רוצה שהוא יישאר, אבל נראה שלגיטימי גם לשאול כמה תמריץ נוסף נדרש עוד לתת למנהל שכבר מחזיק נתח של 3.7%.

גם היו"ר והדירקטורים מקבלים אופציות

בן זאב אינו היחיד. לפרופ' יוג'ין קנדל, יו"ר הדירקטוריון, מבקשת הבורסה להעניק 35,401 אופציות בשווי הוגן של כ-1.05 מיליון שקל. מחיר המימוש נקבע על 164.51 שקל למניה, וההטבה משקפת לפי הבורסה שווי השווה ל-15 משכורות על פני שלוש שנות כהונה. האופציות מבשילות בהדרגה לאורך שלוש שנים ופוקעות בתום ארבע שנים ממועד ההענקה.

• לקראת הרחבת לוויתן: רציו מוזילה את החוב ומשפרת את תנאי המימון
• מניית הבורסה בראש טבלת העולות, נייס בולטת עם 5.4%; מגמה חיובית בת"א

במקביל מבקשת הבורסה להפוך את התגמול ההוני לדירקטורים ממעין "פיילוט", שאושר ב-2022, למסגרת קבועה. ועדת התגמול והדירקטוריון יוכלו לאשר בעתיד תגמול הוני לדירקטורים בהתאם למדיניות התגמול ולתקנות, והחלטת המסגרת אינה מוגבלת בזמן - היא תישאר בתוקף עד שהחברה תחליט אחרת. לשלושה מהדירקטורים אלו כ-25 אלף אופציות כששווי ההטבה של נע על כ-250 אלף שקל לכל אחד.

גם מועמדים חדשים לדירקטוריון יהיו זכאים, בכפוף לאישור המסגרת, לתגמול הוני לצד הגמול השנתי וגמול ההשתתפות בישיבות, וכן לפטור, שיפוי וביטוח נושאי משרה. במדיניות התגמול מוצע בנוסף לאפשר לדירקטור שאינו מתגורר בישראל החזר הוצאות טיסה, מוניות, אש"ל ולינה של עד 75 אלף דולר בשנה, מעבר לרכיבי התגמול האחרים.

העבודה השתפרה - אבל זה עדיין מונופול

זו אינה הפעם הראשונה שאנחנו מעלים את שאלת התגמול והממשל התאגידי בבורסה. כתבנו רבות על היקפי השכר וההטבות לבן זאב, עסקנו במבנה שבו הנהלת הבורסה נהנית מתגמול חריג בחברה שאין בה בעל שליטה דומיננטי. ביולי האחרון כתבנו גם על הצד העסקי של אותו מבנה הבורסה מייצרת בעיה ומוכרת את הפתרון - ככה נראה מונופול" הבורסה קובעת את תנאי הנזילות למדדים, מנהלת את מנגנוני עשיית השוק ובמקביל נהנית כלכלית מהגדלת המחזורים ומהתרחבות המוצרים העוקבים אחר המדדים. (BizPortal)

אז נכון, הבורסה של היום יעילה ורווחית יותר מזו שלפני כמה שנים, והיא עושה צעדים נכונים כדי לקרב את השוק המקומי לסטנדרטים בינלאומיים. התוכנית החדשה גם מציבה יעדים שאינם טריוויאליים, וחלק ניכר מהתגמול החדש מותנה בעלייה משמעותית נוספת בשווי החברה.

אבל בסוף, הבורסה היא גם תשתית מונופוליסטית של שוק ההון הישראלי. חברה שרוצה להיסחר בשוק המקומי, גוף שרוצה לסחור במניות ישראליות ומשקיע שרוצה חשיפה למדדי תל אביב פועלים למעשה בתוך אותה מערכת. המעמד הזה נותן לבורסה כוח ותזרים שקשה להשוות לחברה הפועלת בשוק תחרותי רגיל.

אין פה מחוסר הפרגון, ואין פה מן השאלה האם בן זאב עשה עבודה טובה - הבורסה אכן השתפרה תחתיו (על אף שניתן לדון עד כמה המדדים החדשים, בייחוד זה הביטחוני עשו חסד עם המניות והמשקיעים, אך זאת למאמר אחר). השאלה היא מהו תגמול סביר עבור אותה עבודה, כשהמנכ"ל כבר מחזיק בשווי שמתקרב לחצי מיליארד שקל, וכאשר הדירקטוריון מבקש כעת להוסיף גם מענק שימור ואופציות חדשות. כדאי שבעלי המניות ישקלו זאת פעמיים.