מפולת היא מפולת היא מפולת? לא בהכרח

כשמדברים על מפולות בשווקים, הנטייה היא לזרוק את כולן לאותו הסל ולהסתפק באמירה: "בסוף השוק תמיד עולה". זה נכון, אבל מפספס את העיקר. ארבע המפולות הגדולות בהיסטוריה לא נבעו מאותו מנגנון; הן נעו על ציר שבין מינוף יתר, כשל טכני, תמחור חסר של סיכון אשראי, ועד זעזוע חיצוני לכלכלה הריאלית.

1929 

בשנות העשרים של המאה שעברה, מסחר על בסיס הלוואות יצר מינוף  של 1:10. כשהשוק החל לרדת, שחיקת ההון העצמי גררה דרישות ביטחונות מצד המלווים. המשקיעים נאלצו לממש נכסים, ההיצע המאולץ יצר לופ ספירלי של פדיונות. מדד הדאו ג'ונס איבד כ-89% מהשיא לתחתית. מחיקת ההון הזו לא נעצרה בבורסה, היא מוטטה בנקים, הביאה לסגירת מפעלים, ודרדרה את הכלכלה הריאלית לרעב ואבטלה של 25%. 

1987

ב-19 באוקטובר 1987 הדאו ג'ונס איבד 22.6% ביום אחד. זו הייתה עד היום הקריסה היומית החדה בהיסטוריה. לא הייתה שם מלחמה, הכלכלה הייתה יציבה והבנקים לא קרסו. מה שפירק את השוק היה אסטרטגיה בשם "ביטוח תיק" (Portfolio Insurance), שהתבססה על מכירה אוטומטית של חוזים עתידיים ככל שהשוק יורד.

ברגע שהחלו הירידות, מערכות המחשב של הגופים המוסדיים פלטו בו-זמנית כמויות עתק של פקודות מכירה. שוק הנגזרים הוצף, מערכות המסחר קרסו מעומס הציטוטים, ומנהלי השקעות נותרו מול מסכים קפואים בלי נזילות או יכול לבצע הוראות. זה לא היה משבר של הכלכלה הריאלית, אלא אירוע שבו מנגנון המסחר והשוק עצמו נשבר מול גל מכירות אוטומטי.

2008

משבר הסאבפריים לא קרה בגלל כשל מערכתי בתמחור סיכון אשראי. הבנקים בארה"ב חילקו הלוואות לדיור ללווים ללא עבודה ללא נכסים וללא ביטחונות, ארזו את החוב הרעיל הזה במוצרי איגוח מורכבים ומכרו אותם למוסדיים בכל העולם עם חותמת הכשר של דירוג  טריפל איי. המערכת כולה נשענה על הנחת יסוד אחת: שמחירי הנדל"ן בארה"ב לא יכולים לרדת ברמה ארצית בו-זמנית.

כשהבועה התפוצצה, מודלי הדירוג קרסו. פתאום אף גוף פיננסי לא ידע איזה מאזן נקי ואיזה בנק יושב על נכסים רעילים, מה שהוביל לקפיאה מוחלטת של שוק האשראי הבין-בנקאי. מחנק הנזילות הזה הציף את הסיכון המבני, הפיל ענקים כמו ליהמן ברדרס ובר סטרנס, ודרדר את המערכת הפיננסית העולמית למשבר הנזילות הקשה מאז 1929.

2020

במרץ 2020 השוק האמריקאי צלל ב-34% תוך ארבעה שבועות בעקבות מגפת הקורונה. בשונה משלושת המשברים הקודמים, לא מדובר היה בכשל פנימי של המערכת הבנקאית, החוב או מנגנוני המסחר. לכן, ברגע שהפחד הראשוני דעך והבנקים המרכזיים הורידו את הריבית לאפס והציפו את השווקים בנזילות חסרת תקדים, השוק הצליח לחזור לשיא תוך כחמישה חודשים בלבד.

שחקן הבייסבול יוגי ברה אמר פעם: "קשה להתנבא, במיוחד לגבי העתיד". אין שום דרך לדעת מאיפה ומתי יגיע המשבר הבא. אבל כשהוא יגיע, והוא יגיע, השאלה החשובה היא האם יש לך מספיק נזילות ואורך רוח כדי לא להפוך למוכר מאולץ. החדשות הטובות הן, שבעוד שהמשברים הופכים לאלימים ומהירים יותר, הם גם נוטים להיות קצרים יותר.

הכותב עסק שנים בייעוץ השקעות וכיום הינו משקיע עצמאי

• אוקטובר בשווקים: החודש שכולם חוששים ממנו