הגלגל הענק של לונדון הפך לבטוחה: כך נראית רכישה ממונפת שמגיעה לפירעון

הגלגל הענק על גדת התמזה, מוזיאון השעווה של מאדאם טוסו והאקווריומים של סי לייף עברו השבוע לשמש בטוחה להלוואות. מרלין אנטרטיינמנטס, החברה שמפעילה אותם ואת פארקי לגולנד, משעבדת תיק של אתרי תיירות בבריטניה כדי לגייס 657 מיליון ליש"ט של הלוואות חדשות. המטרה אינה התרחבות אלא כיסוי חובות שמגיעים לפירעון.

זהו אחד הסיפורים הכי מוחשיים שיש כיום על מה שקורה לרכישות ממונפות שנעשו בעידן הריבית האפסית וצריכות עכשיו להתגלגל בעולם אחר.

המספרים של החברה

קודם כול המספרים של החברה עצמה, והם מספרים סיפור לא נעים. ההכנסות ב-2025 עמדו על 1,999 מיליון ליש"ט, קרוב לשני מיליארד, אבל התוצאה התפעולית הייתה הפסד של 58 מיליון ליש"ט, וההפסד הנקי הגיע ל-406 מיליון ליש"ט. במאזן רשומים נכסים בהיקף 7,449 מיליון ליש"ט מול הון עצמי של 885 מיליון בלבד.

כלומר חברה שמייצרת כמעט שני מיליארד ליש"ט של מכירות בשנה, מפעילה מותגים שכל ילד בעולם המערבי מכיר, ובכל זאת מציגה הפסד תפעולי ומאזן שנשען כמעט כולו על חוב. זה בדיוק הפרופיל של עסק שנקנה במינוף גבוה.

הקיר שמאלץ את המהלך

לוח הזמנים הוא מה שמאלץ את המהלך. אגרות חוב בכירות לא מובטחות בהיקף שווה ערך ל-840 מיליון דולר, שהונפקו בדולרים ובאירו, מגיעות לפירעון ב-2027. מעבר להן ממתינות התחייבויות מובטחות בהיקף שווה ערך לכ-4.9 מיליארד דולר שמתפרסות על השנים 2029 עד 2032.

מול הקיר הזה החברה עושה את מה שחברות עושות במצב כזה: היא מוצאת נכס שעדיין אפשר לשעבד. ההלוואות החדשות ידורגו לצד החוב המובטח הקיים, ובנוסף ייהנו מהביטחונות של הנכסים הבריטיים, ובהם הגלגל הענק, סי לייף לונדון, אטרקציית שרק והאנג'נים של הדנג'נס.

מי מחזיק בזה

מי שיושב מאחורי החברה מסביר חלק מהסיפור. הבעלות מוחזקת בקונסורציום שכולל את בלקסטון, את קרן הפנסיה הלאומית של קנדה ואת קירקבי, זרוע ההשקעות של משפחת קריסטיאנסן שגם שולטת בקבוצת לגו. זהו שילוב יוצא דופן של קרן השקעות פרטית, משקיע מוסדי ארוך טווח ובעל מותג אסטרטגי.

ההיסטוריה הזו ארוכה. בלקסטון נכנסה לסיפור כבר ב-2005, החברה הונפקה לציבור ב-2013, וחזרה לידיים פרטיות ב-2019. בכל שלב כזה נוסף חוב, וכשהריבית הייתה אפסית זה נראה כמו הנדסה פיננסית מוצלחת. עכשיו מגיע השלב שבו צריך לשלם.

המקרה הזה אינו יוצא דופן. קרנות ההשקעה הפרטיות רוכשות היום כמעט כל עסק עם הכנסה חוזרת, ומודל המינוף שעובד מצוין כשהכסף זול נעשה תובעני מאוד כשהוא מתייקר. ליגת הגולף שקרסה השבוע היא אותו שיעור בגרסה קיצונית יותר.

• פרמיה של 25%: KKR מתקרבת לעסקת 4.3 מיליארד דולר באינטג'ר
• פימי חוגגת 30 עם תשואה שנתית ממוצעת של מעל 20%; מגייסת 1.75 מיליארד דולר לקרן השמינית

והצד השני

וצריך לומר את הצד השני, כי הוא אמיתי. שעבוד נכסים אינו סימן למצוקה בהכרח. חברה עם תזרים מזומנים סביר ונכסים פיזיים איכותיים יכולה למחזר חוב בעלות נמוכה יותר בדיוק מפני שיש לה מה לתת כבטוחה, וזה מהלך לגיטימי לחלוטין. הגלגל הענק ומוזיאון השעווה אינם הולכים לשום מקום, והתיירות בלונדון לא נעלמת.

מה שכן משתנה הוא סדר הנשייה. כל נכס שמשועבד מקטין את מה שיישאר לנושים הלא מובטחים אם משהו ישתבש, וזה בדיוק מה שמחזיקי אגרות החוב שנפרעות ב-2027 צריכים לשקול. מי שנמצא בקצה הלא מובטח של המבנה מגלה שהערבויות שמסביבו הולכות ומצטמצמות.

מעבר לחברה הבודדת, זהו אות לשוק כולו. הכלכלה הבריטית נמצאת ממילא במקום לא פשוט, ושורה ארוכה של עסקאות שנסגרו בין 2019 ל-2021 מגיעות בשנים הקרובות לנקודה שבה יצטרכו להתגלגל. מרלין היא פשוט המקרה שבו הבטוחה מספיק מפורסמת כדי שכולם ישימו לב.