4.7% זו לא תאונה: למה הריבית הארוכה לא תחזור למה שהכרנו, גם כשהמלחמה תיגמר
תשואות אגרות החוב הממשלתיות בארצות הברית נוגעות ברמות שלא נראו מאז 2008, ולהסבר קל יש שני מועמדים מיידיים. יש מלחמה שמייקרת אנרגיה ומזינה אינפלציה, ויש נגיד חדש בפד שאותת בג'קסון הול שאינו ממהר להקל. שני ההסברים נכונים חלקית, ושניהם מפספסים את העיקר.
מי שמסתכל על הסדרה הארוכה מגלה שהעלייה התחילה הרבה לפני המלחמה הזו ולפני הנגיד הזה. הכוחות שהחזיקו את הריבית נמוכה במשך דור שלם התהפכו אחד אחרי השני, וזה לא משהו שיו"ר בנק מרכזי יכול לבטל בהחלטה.
מה זו בכלל הריבית הטבעית
כמו כל מחיר, גם מחיר הכסף נקבע בהיצע ובביקוש. כשיש הרבה חיסכון ומעט הזדמנויות השקעה, הריבית יורדת. כשיש הרבה השקעות שמתחרות על מאגר חיסכון מצטמצם, היא עולה. הרמה שמאזנת בין השניים תוך שמירה על תעסוקה גבוהה ואינפלציה נמוכה נקראת הריבית הטבעית.
היא אינה מופיעה בשום מסך מסחר, אבל היא מרכז הכובד שסביבו מסתובבים כל שאר המחירים: תשואת האג"ח הממשלתית, הריבית על משכנתה, והריבית שחברה משלמת על חוב.
וכאן מגיע המספר שמסביר את הכול. מתחילת שנות ה-80 ועד אמצע העשור הקודם הריבית הטבעית הריאלית על אג"ח אמריקאית לעשר שנים ירדה בהתמדה, משיא של כ-5% לשפל של כ-1.6% בין 2010 ל-2015. היום היא עומדת על כמעט 2.6%, לפי הערכה לרבעון השני של 2026. במונחים נומינליים זה מתורגם לתשואה של כ-4.7% על אג"ח לעשר שנים.
התשואה בפועל עומדת סביב 4.8%, כלומר השוק נמצא בדיוק איפה שהיסודות אומרים שהוא צריך להיות. המסקנה אינה נעימה למי שמחכה לכסף זול: המרחב הזה פשוט אינו קיים.
מה החזיק את הריבית נמוכה כל השנים
העידן הזול נשען על כמה כוחות שפעלו יחד. דור הבייבי בום חסך בכל הכוח לקראת הפרישה והזרים כסף עצום למאגר החיסכון העולמי. סין ניהלה עודף מסחרי אדיר, ביקשה להחזיק את המטבע שלה נמוך, והפנתה את הכנסות הייצוא לרכישת אג"ח אמריקאיות. מדינות הנפט במפרץ עשו אותו דבר עם הכנסות האנרגיה.
במקביל הגיע דיבידנד השלום שאחרי המלחמה הקרה. תקציבי הביטחון התכווצו והגירעונות נשארו מרוסנים: ב-2001 עמד החוב הציבורי בארצות הברית על מעט יותר מ-30% מהתוצר, והממשלה אפילו הציגה עודף תקציבי. במקביל צמיחה איטית במדינות המפותחות הקטינה את מספר ההשקעות שהיה כדאי לבצע. התוצאה הייתה הצפה של חיסכון לצד בצורת של השקעות, ולריבית לא היה לאן ללכת חוץ מלמטה.
וכל אחד מהכוחות האלה התהפך
וכל אחד מהכוחות האלה התהפך. הבייבי בומרס הפסיקו להוסיף למאגר והתחילו למשוך ממנו. סין נסוגה מתפקידה כמלווה של אמריקה: יתרות המט"ח שלה טיפסו מאפס כמעט בתחילת שנות ה-90 לשיא של קרוב לארבעה טריליון דולר ב-2014, ומאז ירדו לכ-3.4 טריליון.
- האם אנחנו לקראת גל של העלאות ריבית?
- שלוש החלטות ריבית בשלושה ימים: יפן בדרך לשיא של 30 שנה, והפד להעלאה הראשונה זה שלוש שנים
הגיאופוליטיקה הוסיפה שכבה. ההחלטה המערבית להקפיא את יתרות המט"ח של רוסיה שידרה מסר ברור: נכסי רזרבה, ובכללם אג"ח ממשלת ארצות הברית, חשופים לסיכון פוליטי.
דיבידנד השלום נעלם גם הוא. חברות נאט"ו באירופה הודיעו שיעלו את הוצאות הביטחון ל-3.5% מהתוצר, לעומת יעד קודם של 2%, והערכות מדברות על תוספת של טריליון עד שלושה טריליון דולר לחוב האירופי בעשור הקרוב. כשברלין ופריז לוות יותר, גם וושינגטון משלמת יותר.
והגורם המשמעותי ביותר הוא החוב האמריקאי עצמו. החוב הציבורי חצה את 100% מהתוצר, לעומת 79% ערב מגפת הקורונה, והתחזיות מדברות על 111% מהתוצר עד 2030. לצד זה נוסף גורם חדש: גל ההשקעות בתשתיות הבינה המלאכותית, שמייצר לראשונה מזה שנים ביקוש אמיתי להון. זה כואב ללווים, אבל ריבית שעולה מפני שיש סוף סוף למה להשקיע עדיפה על הקיפאון של העשור הקודם.
ולמה זה נוגע לחוסך הישראלי
בישראל המצב הפוך בטווח הקצר. ריבית בנק ישראל עומדת על 3.5% אחרי שלוש הורדות מתחילת השנה וצפויה לרדת לעבר 3% בתוך כשנה, תשואת האג"ח השקלית לעשר שנים נמצאת סביב 3.9%, ויחס החוב לתוצר מתקרב לכ-70% לעומת 61.5% בסוף 2023.
כלומר הריבית הקצרה כאן יורדת בזמן שהקצה הארוך בעולם נשאר גבוה, והפער נותן את אותותיו בשער הדולר ובתמחור האג"ח המקומיות. חוסך במסלול כללי מחזיק אג"ח מקומיות וזרות גם יחד, ולכן הוא נמצא משני צדי המשוואה בלי שבחר בכך. הוויכוח על התשואות הארוכות נמשך כבר חודשים.
- המספר שמסביר למה האצטדיונים באנגליה משתנים
- סין רוצה ש-BRICS תתווך במלחמה במזרח התיכון - הנפט והסחר הופכים את השקט לאינטרס כלכלי
יש כאן גם בשורה, ולא מדברים עליה מספיק. במשך עשור שלם רכיב האג"ח בתיק כמעט לא הניב דבר, והחוסכים שילמו על היציבות במחיר של תשואה אפסית. תשואה של 4% עד 5% על חוב ממשלתי אמריקאי היא נקודת פתיחה אחרת לגמרי לתיק סולידי. מפת האפיקים המלאה מראה מה מקבלים היום בכל סוג של אג"ח.
מנגד, המחיר ברור. תשלומי הריבית של ממשלת ארצות הברית כבר מהווים יותר ממחצית מהגירעון התקציבי, משכנתאות מתייקרות, ומאות מיליארדי דולרים של חוב קונצרני שגויס בקורונה בריביות אפסיות מגיעים לפירעון בשנתיים הקרובות ויתגלגלו בעלות גבוהה בהרבה.
וכדאי להחזיק את הסייגים: אי אפשר למדוד את הריבית הטבעית ישירות, בחירת המודל משפיעה על התוצאה וחלק מהנתונים עוד יעודכנו. מה שכן, המסקנה אינה תלויה בעשירית האחוז. הכוחות שהורידו את הריבית במשך דור התהפכו, וזה לא משהו שמסע שכנוע פוליטי מול בנק מרכזי יכול לשנות.
