איך ייראה שוק האג"ח הממשלתי ב-2026 ובאילו אפיקים כדאי להתמקד?

התקציב שאושר ביום שישי מלמד על המשך גיוסי אג"ח בהיקפים נמוכים יחסית, אבל יותר מאשר בשנה שעברה. המדינה משתמשת במספר מקורות לתקציב - מסים זה העיקרי, וגם - גיוסי אגרות חוב בשוק. גיוסי האג"ח של המדינה הם חלק מההיצע הכולל בשוק החוב כשמולו יש ביקושים מאוד גדולים שמגיעים מההפרשות שלנו לפנסיה ולחסכונות בכלל. הביקוש וההיצע הם אלו שקובעים את המחיר-שער של אגרות החוב ובהתאמה את הריבית האפקטיבית, כשבנוסף גם הריבית של בנק ישראל והמגמה מכתיבים ומשפיעים על תשואות האג"ח.

תקציב 2026 כולל יעד גירעון של 3.9 אחוזי תוצר, כ-88 מיליארד שקל, אבל לפי החישובים של כלכלני לידר הגירעון האפקטיבי עשוי להתקרב ל-4.4% כאשר לוקחים בחשבון תחזית צמיחה מתונה יותר והנחות שמרניות לגבי יישום החלטות האוצר. מאחר שהגירעון משקף את הפער בין ההוצאות להכנסות, המדינה חייבת לממן אותו באמצעות גיוס חוב חדש. לכך מתווסף פדיון קרן של אג"ח קיימות בהיקף כ-118 מיליארד שקל שמגיעות לסיום חייהן ב-2026. בסך הכול מדובר בצורך מימוני של כ-210 מיליארד שקל, סכום גבוה יותר מהשנים האחרונות ושמחייב הרחבה של היצע האג"ח שהמדינה תנפיק במהלך השנה. 

כשהמדינה מגדילה את היקף ההנפקות, כמו שמתוכנן ל-2026, המשמעות היא היצע גדול יותר של אג"ח בשוק. במצב כזה, כדי שמשקיעים יסכימו לרכוש את האג"ח, המחיר שלהן נוטה לרדת והתשואה לפדיון עולה. זה מנגנון בסיסי של יותר סחורה, מחיר נמוך יותר ומשכך תשואה גבוהה יותר. עם זאת, לא מדובר בשינוי מאוד משמעותי ביחס לשנים קודמות. 

"צופים כי היקף הגיוס השבועי יעלה ב-2026 לכיוון 3 מיליארד שקל"

יונתן כץ, הכלכלן הראשי של לידר, מתייחס לתקציב הביטחון שנקבע על 112 מיליארד שקל ומגדיר אותו כסביר - "תחזית ההכנסות ממסים עומדת על 554.5 מיליארד שקל, כולל 10 מיליארד שקל מעסקת ויז. ללא הרכיב החד-פעמי, מדובר בגידול נומינלי של 5.3%, שמבוסס על תחזית צמיחה אופטימית של 5.2%. אבל אם הצמיחה בפועל תהיה קרובה יותר ל-4%, הגירעון עלול להתרחב ל-4.2% ואף יותר, במיוחד בשנת בחירות שבה חלק מהחלטות האוצר עלולות שלא להתממש במלואן"

• ההמלצה למכור מניות בנקים - "מעריכים שנראה ירידה בתוצאות"
• הקונצנזוס מתייצב: הנתונים תומכים בהפחתת ריבית כבר ביולי
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

תחזית מימון הגירעון ב-2026, לידר שוקי הוון

בהתאם לכך מעריכים בלידר כי הגירעון יעמוד על 4.4%, כ-100 מיליארד שקל. הם מניחים הכנסות של כ-7 מיליארד שקל מהפרטות, ומוסיפים לכך את פדיון הקרן המצטבר של 118 מיליארד שקל. התוצאה היא צורך בגיוס ברוטו של כ-210 מיליארד שקל. האוצר צפוי לכוון לחלוקה של 15% גיוס בחו"ל, כ-32 מיליארד שקל, ו-85% מקומי, כ-179 מיליארד שקל. לצד זאת מתוכננים מכרזי החלף בהיקף של כ-33 מיליארד שקל וגיוס לא-סחיר של כ-5 מיליארד שקל. לאחר הפחתות אלה, הגיוס המקומי הסחיר צפוי לעמוד על כ-141 מיליארד שקל, בממוצע של כ-11.7 מיליארד שקל בחודש.

בלידר מציינים כי גם היקף הגיוס השבועי יעלה ב-2026 לכיוון 3 מיליארד שקל, לעומת כ-2.5 מיליארד כיום. למרות שמדובר בהיקפים שהשוק אמור להתמודד איתם יחסית בקלות, בלידר אומרים שהעלייה ביעד הגירעון מ-3.2% ל-3.9% עלולה לגרום לשוק להיות פחות בטוח שהממשלה תעמוד במסגרת התקציבית. בנוסף לכך, שוק האג"ח המקומי יושפע מהמדיניות המוניטרית הזהירה של בנק ישראל ומהכיוון של התשואות בארצות הברית, שלהערכת לידר ימשיכו לעלות. 

• הפניקס: "אפסייד של 29% בנאוויטס"
• הסטארט-אפ הסודי של אורמת השלים גיוס של 97 מיליון דולר; מה הפוטנציאל?
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• הבנקים ירדו 1.5%, חברות הביטוח 1.7%; ת"א בניה איבד 2.7% -...

בשורה התחתונה לידר מסכמים כי "מדיניות פיסקאלית מרחיבה תילקח בחשבון על ידי בנק ישראל ותקשה על הורדת ריבית. הלחץ לעליית תשואות ארוכות בארה"ב צפוי להימשך בהתקרב להחלפתו של פאואל. קיימת עדיפות לאפיק השקלי הקצר-בינוני ולצמוד הבינוני".

מיטב: "אנו ממשיכים להמליץ על מח"מ בינוני באפיק האג"ח"

אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב, מסכים עם השורה התחתונה של לידר ומציין גם הוא שהגורם המשפיע ביותר על תשואות האג"ח הארוכות בישראל הוא כיוון התשואות בעולם, ובעיקר בארה"ב ובאירופה.

הקשר בין השינויים בכל אחד הגורמים הללו לשינויים בתשואה ל-10 שנים בישראל היה חלש יותר ב-15 השנים האחרונות מאשר הקשר של האג"ח בישראל עם התשואה ל-10 שנים האמריקאית:

מקור: Bloomberg, מיטב ברוקראז'

אגב, לתשואות באירופה היה קשר אפילו חזק יותר לאג"ח הישראלית מאשר האמריקאית:

מקור: Bloomberg, מיטב ברוקראז'

לדבריו, גם בתקופה שבה בנקים מרכזיים מורידים ריבית, התשואות הארוכות במרבית המדינות דווקא עלו, בעיקר בגלל עלייה מחודשת באינפלציה ובגירעונות הממשלות. הוא מזכיר כי אפילו בארה"ב, שבה צפויה הורדת ריבית, התשואות הארוכות עלו לאחרונה למרות התגברות ההערכות להורדה, מה שממחיש את הקושי שלהן לרדת בסביבה הנוכחית.

בישראל התשואות הארוכות נסחרות בפער קטן מאוד מול התשואות הקצרות, ציפיות האינפלציה ירדו לשפל של השנים האחרונות, והציפיות של השוק לגבי הורדות ריבית גבוהות בהרבה מהתחזית של בנק ישראל. שילוב הנתונים האלה, לדבריו, אינו מהווה מתכון ליחס סיכוי־סיכון אטרקטיבי באפיק הארוך.

לכן, המסקנה שלו היא להמשיך ולהמליץ על מח"מ בינוני באפיק האג"ח, בגלל שזהו האפיק שלדבריו מציע את האיזון המתאים ביותר בסביבה שבה התשואות הארוכות מתקשות לרדת והסיכונים בהן גבוהים יותר.