זוז בהפסד של כ-44 מיליון דולר על אחזקות הביטקוין

אם לפני כשנה בוול סטריט הדיון סביב מייקל סיילור וסטרטג’י (לשעבר מיקרוסטרטג’י) היה בעיקר סביב יציבות המודל, היקף האחזקות והיכולת של החברה לגייס חוב, בעיקר באמצעות אג"ח להמרה, הרי שככל שהביטקוין החל לאבד גובה השיח השתנה. הדיון עבר משאלות של חזון ואסטרטגיה לשאלת התמחור, האם סטרטג’י נסחרת בפרמיה מוצדקת או מופרזת ביחס ל-NAV שלה, שמכונה בחברה m-NAV, ועד כמה זמן תוכל "לנשום מתחת למים" כשהביטקוין נסחר מתחת למחיר הקנייה הממוצע.

נכון להיום מחזיקה סטרטג’י ב-713,502 מטבעות ביטקוין בעלות ממוצעת של כ-76,052 דולר למטבע. כשהביטקוין ירד אל מתחת ל-70 אלף דולר, עבר גם סיילור עצמו ל-m-NAV שלילי. למרות זאת, הוא בחר ללכת all in שבוע שעבר והכריז על רכישה נוספת של 855 מטבעות בהשקעה של כ-75 מיליון דולר. המהלך הזה החזיר את סטרטג’י למרכז הבמה, במיוחד אחרי פרסום דוחות הרבעון הרביעי של 2025, שכללו הפסד חשבונאי עצום של כ-12.4 מיליארד דולר, שנבע כמעט כולו מהשפעת תנודתיות הביטקוין.

(אתם יכולים להכנס אל הקישור הזה לפירוט עדכני על האחזקות של סטרטג'י: https://www.strategy.com/purchases)

אז אם כבר מנתחים מחירים ממוצעים כדאי להדרש ל"גרסה המקומית" של סיילור - זוז אסטרטגיה 3.31%   - לשעבר זוז פאוור (יש חברות נוספות שהעתיקו את מודל אצירת הקריפטו כדוגמת טקטונה טקטונה 4.16%   אך היא רכשה גם פעילות של זירת מסחר ואנחנו מתמקדים בזוז כיוון שהיא גם סיפקה את מחיר הביטקוין הממוצע שלה לאחרונה). הסכנה המרכזית המרחפת מעל המודל העסקי החדש של זוז אסטרטגיה לא טמונה רק בתנודתיות מחיר הביטקוין, אלא בפער התזרימי שבין הנכס הדיגיטלי לבין הפעילות השוטפת של החברה.

• קרנות ישראליות עם חשיפה לביטקוין: יתרונות וחסרונות
• זהירות: הביטקוין שאתם מחזיקים בבורסה הוא לא באמת שלכם
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

במקרה של זוז, מאז אימוץ אסטרטגיית אצירת הביטקוין רכשה החברה כ-1,046 מטבעות, בעלות כוללת של כ-122 מיליון דולר, במחיר ממוצע של כ-112,700 דולר למטבע. כשהביטקוין נסחר כיום סביב 70 אלף דולר, שווי האחזקה של זוז עומד על כ-73 מיליון דולר בלבד. המשמעות היא הפסד לא ממומש של כ-44 מיליון דולר, ירידת ערך של כ-36%-38% על הנכס הדיגיטלי. בניגוד לסיילור, שנכנס לביטקוין לאורך שנים ובמחירים נמוכים משמעותית, זוז ביצעה את עיקר הרכישות שלה קרוב לשיא, והירידה החדה במחיר פוגעת בה כבר בשלבים הראשונים של האסטרטגיה. אגב זה שזוז מפרטת עבורנו וולנטרית את המחיר הממוצע של הביטקוין זה כדי לסמן לשוק שהיא נסחרת בדיסקאונט על ההחזקות שלה היא כיום נסחרת בשווי של 63 מיליון דולר בנאסד"ק וב-195 מיליון שקל בת"א.

בניגוד למודל המקורי של מייקל סיילור, שם רכישות הביטקוין מגובות בתשתית מסוימת של חברת תוכנה שמייצרת הכנסות שוטפות (כ-123 מיליון דולר ברבעון האחרון), זוז נמצאת במצב של שריפת מזומנים תפעולית גבוהה. על פי דוחותיה הכספיים למחצית הראשונה של שנת 2025, החברה רשמה הפסד נקי של כ-7 מיליון דולר, עלייה לעומת הפסד של כ-5.24 מיליון דולר בתקופה המקבילה.

גם בשוק לא אדישים למצב הפיננסי המדרדר, ומניית החברה נחתכה בכ-80% בטווח של השנה האחרונה. הקריסה בשווי השוק מעמידה את זוז בסכנה מוחשית של מחיקה מהמסחר בנאסד"ק (Delisting), במידה ולא תעמוד בתנאי הסף של מחיר מינימלי למניה או בשווי הון עצמי מינימלי.

• מכפיל הון של 0.9 וצבר פרויקטים של 1.7 מיליארד שקל: האם אלביט הדמיה מעניינת?
• מטריא ללוזון פיננסים: המהלך להפיכת פלטפורמת ה-P2P ל"בנק קטן"
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• המניה שצפויה לזנק היום בבורסה, ומה פוטנציאל הרווח למשקיעים?

זוז פאוור פעלה במשך שנים בתחום אגירת האנרגיה באמצעות טכנולוגיית 'גלגל תנופה', פתרון שהוצג ככזה שיתן מענה לאיזון עומסים ולייצוב רשתות חשמל. למרות פיתוחים והצהרות על פוטנציאל שוק רחב, הפעילות לא הצליחה להגיע למסחור.

על הרקע הזה התקבלה ההחלטה לעשות שינוי כיוון לאסטרטגיית "אצירת ביטקוין". ניסיון נואש לייצר סיפור לחברה שמיצתה את הפעילות ההיסטורית שלה.

כדי להוציא אל הפועל את התוכנית, זוז ביצעה ביולי האחרון מהלך גיוס הון אגרסיבי במיוחד. החברה השלימה גיוס פרטי (PIPE) של כ-180 מיליון דולר (שהניב כ-159 מיליון דולר נטו לאחר הוצאות), במחיר של דולר אחד למניה. הגיוס, שבוצע בהשתתפות גופים כמו Pantera Capital ו-FalconX, נועד כמעט כולו, כ-95% מהתמורה לרכישה של ביטקוין. המהלך הזה אמנם מילא את קופת החברה בנכס הדיגיטלי, אך הוא גם דילל משמעותית את בעלי המניות הקיימים והפך את החברה למעשה לשלד תפעולי שכל תכליתו היא החזקת ביטקוין, ללא מנוע הכנסות ריאלי שיכול לתמוך בהוצאותיה השוטפות.

החל משנת 2025, עם כניסתם לתוקף של תקני ה-GAAP החדשים (ASU 2023-08), חברות מחויבות למדוד נכסי קריפטו לפי שווי הוגן בכל תקופת דיווח. המשמעות היא שזוז תתחיל לרשום מחיקות ערך (Impairment) ושינויים בשווי ההוגן ישירות לתוך דוח הרווח וההפסד שלה. בעוד שסיילור השכיל לבנות רזרבת מזומנים דולרית של כ-2.3 מיליארד דולר שמאפשרת לו "לבלוע" מחיקות חשבונאיות של מיליארדים (כפי שקרה ברבעון הרביעי של 2025), לזוז אין כרית נזילה דומה. מחיקת ערך "על הנייר" של 44 מיליון דולר תשתקף ישירות בתוצאות הכספיות ותמשיך לשחוק את ההון העצמי. החברה כבר עם הון עצמי שלילי. נכון ל-30 ביוני 2025, סך ההון של בעלי המניות עמד על גרעון של כ-146 אלף דולר, לעומת הון חיובי של כ-6.7 מיליון דולר בסוף 2024. המשמעות היא שהחברה נכנסה לאסטרטגיית הביטקוין כשהיא כבר "אוכלת" את הנכסים שלה, וכל ירידת ערך נוספת רק תעמיק את הבור המאזני.

בלי התאוששות מהירה במחיר הביטקוין, זוז עלולה למצוא את עצמה נאלצת לממש את "אוצר" המטבעות שלה בהפסד כואב רק כדי להמשיך ולתפעל את השלד התאגידי ולשלם משכורות. אם סטרטג’י של סיילור היא שיעור בתעוזה פיננסית, הרי שזוז עלולה להפוך לשיעור על הסכנה שבחיקוי מודלים אגרסיביים מתוך עמדת חולשה מאזנית.