מייקל ברי מהמר נגד ה-AI: ״הרווח שאתם רואים - מנופח״

בסתיו 2005 קרא רופא צעיר בשם מייקל ברי אלפי חוזי משכנתה במשרד קטן בקליפורניה, והגיע למסקנה ששוק הדיור האמריקאי עומד על חול. וול סטריט לעגה, הבנקים גבו ממנו פרמיות שמנות, והקרן שלו כמעט קרסה מבפנים עד שההימור התממש והכניס למשקיעיו מאות מיליוני דולרים. הסיפור הפך לספר, אחר כך לסרט שבו גילם אותו כריסטיאן בייל, ומאז כל פוזיציה שלו מייצרת כותרות. עכשיו היעד הוא הלב הפועם של הראלי: תשתיות ה-AI.

הפוזיציות החדשות: שורט על Nebius, ספקית תשתיות ענן ל-AI, שנפתח במחיר 211.77 דולר, ושורט מחודש על אורקל ב-144.63 דולר, דרך אופציות מכר לתחילת 2027 עם מחירי מימוש באזור ה-100 דולר. פרט קטן חושף את הלך הרוח: את Nebius בחר ברי למכור ישירות במקום לקנות אופציות, כי הפרמיות על המניה התנודתית נראו לו יקרות מדי.

הדרך שבה המידע מגיע לשוק היא סיפור בפני עצמו. סקיון, הקרן שניהל שני עשורים, נסגרה בסוף 2025 והחזירה את הכסף למשקיעים, והרישום שלה מול רשות ניירות ערך האמריקאית בוטל. במקום דיווחי 13F רבעוניים שאנליסטים נהגו לפרק לגורמים, ברי מפרסם היום את הפוזיציות בניוזלטר בתשלום בשם Cassandra Unchained, על שם קסנדרה מהמיתולוגיה היוונית, הנביאה שקוללה לדעת את העתיד בזמן שכל הסובבים אותה מסרבים להאמין לה. הדיווח הרגולטורי האחרון שלו, מהרבעון השלישי של 2025, כלל אופציות מכר על אנבידיה ועל פלנטיר בהיקף נומינלי של כ-1.1 מיליארד דולר.

הטענה המרכזית נשענת על שורה חשבונאית אחת, וכדאי לפרק אותה בסבלנות. חברה שקונה שרת במיליון דולר פורסת את העלות על פני שנות השימוש הצפויות, וההוצאה השנתית הזאת נקראת פחת. פריסה על פני שש שנים מייצרת הוצאה של כ-167 אלף דולר בשנה, ופריסה על פני שלוש שנים מכפילה אותה. ככל שהחברה מייחסת לציוד חיים ארוכים יותר, ההוצאה המדווחת קטנה והרווח על הנייר גדל, בזמן שהמכונות בחוות השרתים נשארות בדיוק אותן מכונות.

ברי טוען שענקיות הענן פורסות את עלות מעבדי אנבידיה על פני חמש עד שש שנים, בעוד קצב החלפת הדורות בשוק השבבים מקצר את חייהם הכלכליים לשנתיים או שלוש. הפער המצטבר, לפי חישוביו, מגיע לכ-176 מיליארד דולר של פחת חסר בין 2026 ל-2028. אצל אורקל התוצאה היא רווח מוצג הגבוה ב-26.9% מזה שהיה מתקבל בלוח פחת קצר, ואצל מטא פער של 20.8%. את השיטה הוא מכנה אחת מצורות ההטעיה הנפוצות של העידן הנוכחי.

התמיכה המשעשעת ביותר בטענה מגיעה מהחברות עצמן, שמתקשות להסכים זו עם זו. מטא האריכה את תוחלת החיים של השרתים שלה ל-5.5 שנים, צעד שתרם 2.9 מיליארד דולר לרווח הנקי. אמזון, באותו רבעון בדיוק, קיצרה את תוחלת החיים של חלק מהציוד שלה. שתי חברות שמריצות שבבים דומים בחוות דומות הגיעו למסקנות הפוכות בסעיף שקובע כמה רווח יוצג לבעלי המניות (להרחבה: מיקרוסופט, אמזון ומי שמוכר את התשתית).

אורקל היא זירת המבחן הגלויה ביותר. צבר התחייבויות הביצוע זינק 363% ל-638 מיליארד דולר, ומתחתיו נמתחים מספרים כבדים: השקעה של 55.7 מיליארד ברכוש קבוע בשנה אחת, תזרים חופשי שלילי של 23.7 מיליארד, חוב שמתקרב ל-167 מיליארד ותוכנית לגייס עוד כ-40 מיליארד בשנה הקרובה. ברי מוסיף לערימה התחייבויות חכירה עתידיות של כ-260 מיליארד דולר, רובן על מרכזי נתונים שטרם הוקמו, שיושבות בביאורים לדוחות והרחק מהמכפילים שהמשקיעים בוחנים. המניה כבר הצביעה ברגליים, בירידה של יותר מ-50% מהשיא לסביבות 147 דולר (להרחבה: אורקל איבדה 55% מהשיא: החוב נוסק והתזרים שלילי).

Nebius, הצד השני של ההימור, היא דווקא סיפור צמיחה מסחרר: ההכנסות זינקו 684% ל-399 מיליון דולר ברבעון, ספר החוזים תפח לכ-46 מיליארד דולר, ובו כ-27 מיליארד מול מטא וכ-17.5 מיליארד מול מיקרוסופט, ואנבידיה עצמה הזרימה לחברה השקעה של 2 מיליארד דולר (להרחבה: ההשקעה של אנבידיה ב-Nebius שהקפיצה את המניה). ברי מסתכל על העמודה השנייה: תוכנית השקעות של 16 עד 20 מיליארד דולר בשנה, מול תחזית הכנסות של 3 עד 3.4 מיליארד.

מנגד ניצב טיעון מוחשי למדי. מעבד A100 של אנבידיה, שהושק עוד ב-2020, נסחר עד היום בערנות בשוק היד השנייה, ותעריפי ההשכרה שלו דווקא טיפסו השנה. שבב שסיים את תפקידו באימון מודלים ממשיך לעבוד שנים בהסקה, בעיבוד וידאו ובעומסים כבדים אחרים, וכללי החשבונאות האמריקאית מאפשרים לכל חברה לקבוע תוחלת חיים לפי אופי השימוש שלה עצמה. פערים בין מפעילים יכולים לשקף תמהיל עומסים שונה, ובמקרה כזה מטא ואמזון צודקות שתיהן.

• SAP מציגה זינוק בענן - והמניה עולה, אבל היעד לרווח התפעולי נחתך
• משרד המלחמה האמריקאי חתם על הסכם בהיקף 7 מליארד דולר עם אורקל

גם הרקורד של ברי עצמו רחוק מחסינות. את האזהרה הקודמת שלו על ה-AI, שבה השווה את השוק לבועת הדוט-קום, הוא השמיע כשהמדדים היו נמוכים בהרבה, והשוק המשיך לטפס מאז (להרחבה: מייקל ברי חוזר להמר נגד השוק: ״בועת ה-AI מזכירה את הדוט-קום״). מאזן הפוזיציות הנוכחי מעורב: השורט על אורקל עובד יפה, פלנטיר ירדה מכ-207 דולר לכ-172, ואילו אופציות המכר על אנבידיה, במחיר מימוש 110 דולר ופקיעה בסוף 2027, שקועות עמוק מתחת למים כשהמניה נסחרת סביב 224 דולר.

ברקע, השוק ממשיך לצעוד בכיוון ההפוך: נאסד״ק סגר שבוע של כ-5% ברמת 26,698 נקודות, מדד השבבים SOXX הוסיף כ-7%, ומדד הפחד VIX ירד לסביבות 15.2. המבחן הקרוב של ההימור יגיע בתוך ימים, כש-Nebius, שנעה בחודש האחרון בין 148 ל-261 דולר ונסחרת סביב 186, תפרסם את דוח הרבעון השני. צפי השוק: הכנסות של כ-578 מיליון דולר.