"אנחנו לא עובדים בהתנדבות": האם כביש 6 מצדיק מכפיל 60 לשפיר?

תקופות של פוסט-מלחמה מלוות לא פעם בניסיון של המדינה להניע מחדש את המשק באמצעות השקעות ציבוריות. ראינו את זה בתחילת שנות ה-2000, אחרי האינתיפאדה השנייה והמיתון שקדם לה, החל פרויקט כביש 6, הרחבת מסילות הרכבת וגם תוכנית ההתפלה - פרויקטים ששינו את תשתיות התחבורה והמים של ישראל.

גם עכשיו המדינה ניצבת בפני, או כבר בעיצומו, מחזור השקעות נוסף. לצד שיקום הצפון והדרום, המדינה מאיצה פרויקטים בתחבורה, מים, חשמל ומבני ציבור. תוכנית התשתיות הממשלתית ל-2026-2030 מרכזת פרויקטים שעלות כל אחד מהם גבוהה מ-100 מיליון שקל, ובהם המטרו, מתקני התפלה, הרחבת כבישים ומסילות ומיזמי PPP. כבר בתוכנית הקודמת, שפורסמה ב-2023, נכללו 228 פרויקטים בהיקף מצטבר של כ-433 מיליארד שקל.

אחת הנהנות הבולטות מהגל הזה היא שפיר שפיר הנדסה 5.84%  המניה זינקה הבוקר ביותר מ-7% בתגובה לזכייה במכרז להארכת כביש 6, ואף הובילה לפתיחה אנגלית מאוחרת בבורסה. העלייה מצטרפת למומנטום חזק במניה, זינוק של כ-44% מתחילת השנה ויותר מ-50% ב-12 החודשים האחרונים. שפיר נסחרת כעת בשווי שיא שמתקרב ל-17 מיליארד שקל. האם היא עדיין אטרקטיבית? קשה לקבוע. במונחי הרווח ההיסטורי, שפיר במכפיל של 60 וצפונה, הרבעון האחרון היא הרוויחה 59 מיליוון שקל אי אפשר לגזור מזה קצב שנתי כי הוא רבעון חלש יחסי מבחינה עונתית כשברבעון הרביעי רוב הרווח מתנקז. שפיר צומחת בקצב דו ספרתי, 16% ב-2024, 26% בשנה שעברה אם היא תשמור על הצמיחה הזאת אפשר להבין למה מגיע לה מכפילים נדיבים, בקצב הזה היא אמורה לסיים ברווח שמתקרב ל-350 מיליון שקל שנתי וזה משפר את המכפיל לפחות מ-50, עדיין גבוה היסטורית אבל בהינתן הפרויקטים הגדולים אליהם היא נכנסת, כנראה יש עוד אפשרות לעלות.

לחצו על התמונה למעבר לעמוד המניה:

שפיר זכתה היום בתכנון, במימון, בהקמה, בהפעלה ובתחזוקה של הארכת כביש 6 ממחלף סומך ועד בית העמק. הפרויקט כולל כ-22 קילומטרים ושלושה מחלפים חדשים. היקפו הכולל בתקופת ההקמה וההפעלה נאמד על ידי החברה בכ-12 מיליארד שקל, בעוד ההשקעה בהקמה עצמה מוערכת בסדר גודל של כ-2 מיליארד שקל. תקופת הזיכיון תעמוד על 34 שנים, מתוכן כ-40 חודשים להקמה וכ-30 שנות הפעלה ותחזוקה.

בשלב הראשון צפוי הפרויקט לתרום בעיקר למגזר התשתיות, שהוא המגזר הדומיננטי של שפיר במונחי הכנסות. ברבעון הראשון של 2026 רשם המגזר הכנסות של כ-682 מיליון שקל, אך הרווח המגזרי הסתכם בכ-36 מיליון שקל בלבד - שיעור רווחיות של כ-5%. זו רווחיות נמוכה יחסית, בעיקר בשל האופי התחרותי והקבלני של הפעילות. אם ההשקעה בהקמה, המוערכת בכ-2 מיליארד שקל, תיפרס באופן גס על פני 40 חודשי העבודה, זה קצב ביצוע ממוצע של כ-600 מיליון שקל בשנה. לשם השוואה, מגזר התשתיות של שפיר ייצר ברבעון הראשון הכנסות של כ-682 מיליון שקל, כך שהפרויקט עשוי להיות שווה ערך לתוספת שנתית של יותר מ-20% לקצב ההכנסות הנוכחי של המגזר.

אם מניחים שיעור רווחיות שיהיה דומה לכ-5% שהציג מגזר התשתיות קצב הכנסות של כ-600 מיליון שקל בשנה עשוי לייצר רווח מגזרי של כ-30 מיליון שקל בשנה בתקופת ההקמה. אלא שהתרומה אינה מסתיימת שם. מגזר התעשייה - הכולל מחצבות, בטון, אספלט ואלמנטים טרומיים - צפוי לספק חלק מהתשומות לפרויקט. ברבעון הראשון רשם המגזר הכנסות של כ-649 מיליון שקל ורווח מגזרי של כ-106 מיליון שקל - שיעור רווחיות של כ-16%, גבוה משמעותית מזה של התשתיות. לאחר פתיחת הכביש תעבור עיקר התרומה למגזר הזכיינות, שרשם ברבעון הכנסות של כ-69 מיליון שקל ורווח מגזרי של כ-17 מיליון שקל - שיעור רווחיות של כ-25%.

אבל היתרון המרכזי בפרויקט אינו רק תוספת המחזור בתקופת ההקמה. הוא מספק לשפיר נראות עסקית ותזרימית לשנים רבות, עם שילוב בין פעילות ביצוע בטווח הקצר לבין נכס זכייני שמייצר הכנסות לאורך עשרות שנים. זו נקודה חשובה במיוחד כאשר מסתכלים על שפיר גם מזווית דפנסיבית: ההכנסות מהכביש אמנם תלויות בשימוש של הנהגים, אך המדינה מעניקה רשת ביטחון חלקית מול ביקוש נמוך, ובמקביל מקבלת את רוב ההכנסות העודפות אם התנועה גבוהה מהתחזית.

• שפיר זכתה בפרויקט הארכת כביש 6 לצפון בהיקף של כ-2 מיליארד שקל
• "בעולם 80% מהפסולת בשימוש מחדש ו-20% בהטמנה – בישראל המצב הפוך"

ועדיין, הזכייה היא רק תחילת הדרך. שפיר נדרשת להשלים סגירה פיננסית בתוך עד 12 חודשים, שבמסגרתה ייקבעו מבנה החוב, שיעור ההון העצמי, זהות המממנים והערבויות. שוחחנו עם אורן כהן, מנהל חטיבת הזכיינות בקבוצת שפיר, כדי להבין מה עומד מאחורי המספר של "12 מיליארד שקל" מאיפה יגיעו ההכנסות, כיצד הפרויקט יתרום לכל אחד ממגזרי הקבוצה, איך תיראה הסגירה הפיננסית - והאם הזכייה הזאת מסמנת שינוי מהותי בשפיר או המשך של המודל שכבר הוכיחה בפרויקטים קודמים.

בוא ננסה להבין את הפרויקט ואת המשמעות שלו עבור שפיר. יש כאן כמה שכבות - הקמה, הפעלה ותחזוקה. מה בעצם קיבלתם במסגרת הזכייה?

"ראשית, כביש 6 חוצה צפון הקיים הוא שלנו. אנחנו הקמנו אותו, מפעילים אותו ומתחזקים אותו. לכן, מבחינתנו, הפרויקט הזה לא היה עוד מכרז, אלא פרויקט אסטרטגי שסימנו לעצמנו שאנחנו רוצים וחייבים לזכות בו, גם בשל הסינרגיה שלו עם הפעילות הקיימת של הקבוצה."

האם העובדה שאתם כבר מפעילים את המקטעים הקיימים נתנה לכם יתרון יחסי במכרז? הייתם המועמד הטבעי לזכות בו?

"אני לא יודע אם נכון לומר שהיינו המועמד הטבעי. בסופו של דבר הייתה תחרות קשה מאוד, ושש קבוצות הגישו הצעות. כל השחקנים הגדולים בענף התמודדו במכרז, ובהם שיכון ובינוי, אלקטרה, דניה ומנרב."

• S&P: הבנקים הישראלים מהרווחיים בעולם - אבל התשואה על ההון בדרך לרדת מ-15.5% ל-13%
• ר.ג.א זכתה במכרז לפינוי פסולת בהיקף של עד 15 מיליון שקל

"עם זאת, בהחלט ראינו שיש לנו יתרון יחסי בתוך הקבוצה וניסינו למנף אותו ככל האפשר. אנחנו כבר נמצאים באזור ועוסקים בכל שרשרת הפעילות - מערכת האגרה, החיוב, הגבייה ותחזוקת הכביש. אנחנו גם נמצאים שם פיזית ומכירים את הפעילות בצפון."

מהו השיקול המרכזי בבחירת הזוכה במכרז כזה? האם בסופו של דבר המחיר הוא שקובע?

"כ-95% מההכרעה הם כלכליים. אין כאן ציון איכות במובן המקובל, אבל יש אמות מידה ותנאי סף שחייבים לעמוד בהם. קיימים תנאי סף פיננסיים וטכניים, וצריך להציג תכנון שעומד בדרישות. לאחר שעוברים את הרף המקצועי והפיננסי, התחרות היא בעיקר על ההצעה הכלכלית."

"אנחנו הקמנו את המקטע הקיים בין יקנעם לסומך, מפעילים ומתחזקים אותו מאז פתיחתו ב-2019. ראינו בפרויקט החדש המשך טבעי ומכפיל כוח. העלות השולית של הוספת המקטע הצפוני יכולה להיות נמוכה יותר עבורנו, משום שכבר קיימת לנו פעילות תפעולית באזור."

"הפרויקט כולל עוד כ-22 קילומטרים ושלושה מחלפים. אנחנו גם מאמינים בביקוש שיהיה לכביש ובצורך התחבורתי בו. חלק גדול מהמודל הכלכלי מבוסס על ההכנסות מתנועה, ואנחנו מעריכים שהביקוש יהיה משמעותי משום שהדרכים המקבילות, כביש 70 וכביש 4, אינן דרכים מהירות ורציפות."

"עבור מי שמתגורר בגליל המערבי ונשען על מטרופולין חיפה לצורכי עבודה ושירותים, הכביש יכול להיות משמעותי מאוד בחיי היום-יום."

"כל ההכנסות הן מאגרה, והמדינה מעניקה רשת ביטחון חלקית"

כמה מהכנסות הפרויקט צפויות להגיע ממשתמשי הדרך וכמה מהמדינה?

"כל ההכנסות הן הכנסות מאגרה, אבל המדינה מעניקה רשת ביטחון כלפי מטה וכלפי מעלה. המדינה הציגה תחזית הכנסות, ואם ההכנסות בפועל יהיו נמוכות ממנה, קיימת רשת ביטחון חלקית."

"רשת הביטחון אינה מכסה 100% מהפער. שיעור הכיסוי הוא בערך 87.5%. מנגד, אם התנועה תהיה גבוהה מהתחזית, המדינה מקבלת את רוב ההכנסות העודפות. בתחילה היא מקבלת 70% מהעודף, לאחר מכן 80% ובהמשך 90%."

כלומר, שפיר פועלת בתוך טווח מסוים של סיכון וסיכוי ביחס לתחזית התנועה של המדינה?

"כן. קיימת מעין רצועה שבתוכה הזכיין נע. אנחנו מבצעים כמובן תחזיות תנועה משלנו ומנסים להעריך כמה כלי רכב ישתמשו בכביש וכמה מהתנועה תהיה של תושבי הצפון, הזכאים להנחה באגרה."

"מדובר במודל מורכב, משום שצריך להעריך כיצד התנועה תתפתח לאורך כ-30 שנות הפעלה. לתוך המודל מכניסים את תחזיות התנועה, ההנחות למשתמשים, עלויות ההקמה ועלויות התפעול והתחזוקה."

"2 מיליארד שקל הם סדר הגודל של ההשקעה בהקמת הכביש, כלומר ה-Capex של הפרויקט. זהו אומדן כללי ולא מספר מדויק."

"לאחר ההקמה יש כ-30 שנות תפעול ותחזוקה, ויש גם תשלום למדינה בתום ההקמה. התשלום הזה היה למעשה אחד הרכיבים שעליהם התקיימה התחרות במכרז."

הסגירה הפיננסית ומבנה המימון

כמה הון עצמי שפיר תידרש להשקיע בפרויקט?

"בשלב הזה עדיין אי אפשר לנקוב במספר. עד להשלמת הסגירה הפיננסית, שיעור ההון העצמי, תנאי המימון ומועד הזרמת ההון עדיין אינם נקבעים באופן סופי."

"הנושאים האלה נקבעים במסגרת הסכמי המימון ובמשא ומתן עם הבנקים והמממנים. יש לנו סדרי גודל כלליים, אבל המספרים עדיין אינם סופיים, ולכן לא נכון לנקוב בהם כרגע."

האם מגדל ועמיתים, שנכנסו להשקעה בפרויקטי הזכיינות הקיימים של שפיר, עשויים להשתתף גם במימון הפרויקט החדש?

"במקטעים הקודמים, המארגן הראשי של החוב היה בנק הפועלים, וגופים נוספים הצטרפו לקונסורציום. גם כאן נקבל החלטה על בסיס כלכלי ונבחר את חבילת המימון הטובה ביותר שתוצע לנו."

איך צפוי להיראות מבנה המימון? האם מדובר בחוב בלבד או שגם שותף עשוי להיכנס להון?

"בדרך כלל יש חוב בכיר, ויש גורם שמארגן את החוב ומוביל את קונסורציום המממנים. לקונסורציום יכולים להצטרף גופים מוסדיים, בנקים נוספים ולעיתים גם גופים בינלאומיים."

"באשר להון העצמי, בשלב הזה אנחנו עדיין לפני המשא ומתן המלא על תנאי המימון. לכן איני רוצה לנהל את המשא ומתן הזה דרך העיתון לפני שהתחלנו אותו מול המממנים."

האם שפיר מתכוונת להחזיק ב-100% מהפרויקט לאורך כל תקופת הזיכיון, או שבהמשך עשויה להכניס שותפים?

"נכון להיום אנחנו מחזיקים ב-100% מהפרויקט. אם בהמשך יהיה דילול ונכניס גופים מוסדיים, הדבר ייעשה בדרך כלל בשלב התפעול והתחזוקה, כפי שעשינו בפרויקטי הכבישים האחרים שלנו."

"גופים מוסדיים נוטים להיכנס רק לאחר השלמת ההקמה, בשלב ההקמה הפרויקט עדיין אינו מייצר תזרים, אלא בעיקר דורש הוצאות והשקעות. גם פרופיל הסיכון שלו גבוה יותר."

"לאחר שההקמה מסתיימת והפרויקט עובר להפעלה, רמת הסיכון יורדת באופן משמעותי. זהו שלב שמתאים יותר לתיאבון הסיכון של גופים מוסדיים. בתקופת ההקמה הם יכולים להשתתף בקונסורציום המממנים, אבל בדרך כלל לא כשותפים בהון."

"היעד ל-2030 ריאלי - ואנחנו שואפים להקדים"

האם היעד לפתיחת הכביש בשנת 2030 ריאלי, או שמדובר רק בנקודת פתיחה שעלולה להידחות?

"אני חושב שהיעד ריאלי. אנחנו בדרך כלל מנסים להקדים את לוחות הזמנים. את כביש 16 בירושלים, למשל, פתחנו בהקדמה משמעותית."

"המדינה העריכה במכרז שתקופת ההקמה של כביש 16 תהיה ארבע שנים, ואנחנו פתחנו אותו לאחר כשנתיים ותשעה או עשרה חודשים. גם בפרויקט הזה השאיפה שלנו תהיה לקצר את לוחות הזמנים."

איך המורכבות ההנדסית של המקטע החדש - האם התוואי מורכב יותר?

"מדובר באתגרים שונים. בירושלים היו מנהרות, שהן סיכון מסוג מסוים ומציבות אתגרים הנדסיים ייחודיים."

"בפרויקט הנוכחי אין מנהרות, אבל יש אתגרים אחרים. יש הרבה עבודות גישור, מחלפים מורכבים והסדרי תנועה שדורשים להזיז את התנועה הקיימת במהלך העבודות. בסופו של דבר בונים מחלפים שמתחברים למערכת דרכים פעילה וקיימת."

"למרות שהוקצו קצת יותר משלוש שנים להקמה, כחלק מהמוניטין שאנחנו רוצים לשמר לעצמנו, השאיפה שלנו היא לקצר גם כאן את לוחות הזמנים."

התרומה למגזרי שפיר

לאילו מגזרים בשפיר צפוי הפרויקט לתרום? האם עיקר התרומה יהיה למגזר התשתיות?

"התרומה תהיה בכמה שכבות. בתקופת ההקמה היא תתבטא בעיקר במגזר התשתיות. לאחר מכן, בתקופת התפעול והתחזוקה, התרומה תעבור למגזר הזכיינות."

"הפרויקט יתרום גם למגזר התעשייה, משום שסלילת כביש בהיקף כזה דורשת כמויות גדולות של בטון, אגרגטים, אספלט ומוצרים נוספים שהקבוצה מייצרת בתוך הבית. התרומה הזאת שולית יותר ביחס להקמה ולהפעלה, אבל היא בהחלט מזינה את פעילות הקבוצה."

מגזר התשתיות של שפיר פעל ברבעון הראשון בשיעור רווח של כ-5%. האם זו גם רמת הרווחיות הצפויה בפרויקט?

"אני לא יכול להתייחס לרווחיות של פרויקט ספציפי."

הייתה תחרות קשה במכרז, ולכן עולה השאלה אם הלחץ על המחיר עלול להתבטא ברווחיות נמוכה. איך אתם מתייחסים לכך?

"אנחנו מאמינים מאוד בהצעה שהגשנו. זו הצעה מבוססת כלכלית. אנחנו לא עובדים בהתנדבות, עם כל האהבה שלנו לבניין הארץ."

"בכל חלקי הפרויקט - ברמת הזכיין והישות המימונית, בשלב ההקמה ובשלב התפעול והתחזוקה - ההצעה נבנתה במטרה להרוויח כסף."

באילו מכרזים נוספים אתם צפויים להתמודד בתקופה הקרובה?

"בתחום ה-PPP אין רגע של שקט. בחודשים הקרובים צפויים מכרזים נוספים, ובהם המכרז למתקן ההתפלה באשקלון ומכרזי הדיור הממשלתי בירושלים."

"המכרז לפרויקט חוצבים כבר הוגש, ובהמשך צפויים גם מכרזים הקשורים להיכל המשפט ולפרויקט של הביטוח הלאומי."

"כשמסתכלים מעט רחוק יותר, הפרויקט המרכזי שאליו שפיר מכוונת הוא המטרו. אנחנו נערכים גם לעבודות האינפרו-1 של המטרו וגם לאינפרו-2, שצפוי להתבצע במתכונת PPP ויכלול את הקמת המערכות."

"לפי לוחות הזמנים שמציגה נת"ע, מכרזי האינפרו-1 אמורים לצאת לקראת סוף השנה. באינפרו-2 המיון המוקדם צפוי להתחיל בחודשים הקרובים, והמכרזים עצמם עשויים להתפרסם בשנה הבאה."

"אלה כמובן לוחות זמנים של נת"ע ולא שלנו, ולכן איננו שולטים במועד הפרסום. עם זאת, החברה נערכת לקראת המכרזים."

אנחנו כבר במהלכה של תקופת בחירות, הפרויקט יימשך 34 שנים ויחצה ממשלות רבות. עד כמה שינויים פוליטיים או רגולטוריים יכולים לסכן פרויקט כזה?

"אנחנו נכנסים כאן למערכת יחסים של 34 שנים עם המדינה. מדובר בפרויקטים שמתוכננים מראש לטווח ארוך מאוד. גם הפרויקטים הקצרים יחסית נמשכים כ-25 שנה, והפרויקט הזה נמשך 34 שנים."

"לאחר שנחתם הסכם הזיכיון, הצדדים פועלים בהתאם להסכם. תיאורטית אפשר לצאת מהסכם זיכיון, אבל מדובר בתהליכים מוסדרים, ארוכים ובעלי משמעויות משפטיות וכלכליות. זה לא משהו שמתקבל בהחלטה רגעית של גורם כזה או אחר."

"זה גם פרויקט שמקודם באזור הצפון ושקיימת לגביו הסכמה מקצועית רחבה. אין כאן מחלוקת מקצועית בסיסית לגבי הצורך בו."

לסיכום - איך אתה מסכם את משמעות הזכייה עבור שפיר?

"זהו פרויקט אסטרטגי עבור שפיר, ואנחנו שמחים מאוד שזכינו בו. אנחנו בטוחים שנשלים את הסגירה הפיננסית, את ההקמה ואת התפעול והתחזוקה באופן שישביע את רצון כל הצדדים, ונעמוד בלוחות הזמנים - ואם נוכל, גם נקדים אותם."