10 סימני אזהרה למפולת בבורסה - מה המחקרים מלמדים אותנו

כולנו מנסים לחזות מה יהיה. השקעה במניה היא תחזית שלכם לכך שהמניה תעלה. אבל, האמת הפשוטה שאף אחד לא באמת יודע. בשנים 1996-1997, יו"ר הפד, אלן גרינספאן אמר מעל כל במה באוניברסיטאות, בראיונות כי שוק המניות מנופח. הוא קרא לזה - "התרוממות רוח לא רציונלית". הוא הסתמך על אינדיקטורים כלכליים, הוא הציג טבלאות, נוסחאות וגרפים. מי שהקשיב לו הפסיד - השוק המשיך לעלות עוד 3 שנים לפני שהגיעה המפולת. 

בועות יכולות להתנפח למימדים מפלצתיים. אף אחד לא יודע לתזמן מתי הבועה תתפוצץ. אף אחד גם לא יודע באמת להגיד בזמן אמת אם אנחנו בבועה. מול אינדיקטורים שכן, יש אינדיקטורים שאומרים "הפעם זה שונה". בכל גאות גדולה בשוק אומרים "הפעם זה שונה". הוותיקים כבר מאסו במשפט הזה, אבל אף אחד לא יכול לנבא האם מהפכת ה-AI באמת שונה דרמטית לעומת אחרות. אפשר להעריך, לחזות, בסוף זו ספקולציה כי יש יותר מדי שאלות פתוחות בקשר למהפכה הזו. 

ההקדמה הזו נועדה להגיד לכם שמצד אחד אתם לבד בהערכות ובהחלטות שלכם, אבל מצד שני יש אינדיקטורים שיכולים בהחלט לעזור לכם לקבל תחושה. גם אם תקבלו תחושה שהשוק יקר, תזכרו שמפולת לא מודיעה מתי היא מגיעה. זה יכול להיות מחר בבוקר וזה יכול להיות עוד 4 שנים. ולמרות זאת - מתגברות האינדיקציות שאנחנו במקומות בועתיים. הנה 10 סימנים ממחקרים רבים שמלמדים על בועה ומאפיינים מצב טרום מפולת. לא כולם מתקיימים, אבל שלא תחשבו שצריך את כולם. מספיק בודדים.  בסוף כל סימן, נתייחס למצב הנוכחי בשווקים  

1. מכירות מסיביות של בעלי עניין ובעלי שליטה

כשבעלי מניות מרכזיים, מנהלים בכירים ודירקטורים של חברות ציבוריות מוכרים מניות בהיקפים גדולים, זהו אחד הסימנים החזקים ביותר לתמחור יתר. בעלי העניין הם בעלי המידע הטוב ביותר על מצב החברות שלהם - וכשהם בורחים, כדאי לשים לב.

• היום השחור בבורסות מצית את השפל הגדול ומיקרוסופט מביעה אמון ברשת חברתית בתחילת דרכה
• הסכנה הגדולה - משבר נזילות, האם השווקים קרובים לשם?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

פרופ' נג'אט סייהון (Nejat Seyhun) מאוניברסיטת מישיגן, שחקר את הנושא לעומק, מצא ממצאים מפתיעים. במחקרו משנת 1992 שפורסם ב-Quarterly Journal of Economics, הוא גילה כי בתקופה שבין 1975 ל-1989, הפעילות המצרפית של בעלי עניין ניבאה עד 60% מהשונות בתשואות השוק בשנה שלאחר מכן. סייהון גם הראה כי הפעילות המצרפית נטו של בעלי עניין בחודש נתון מתואמת באופן מובהק וחיובי עם תשואת השוק בחודשיים העוקבים.

מחקר חדש יותר מ-2025, שפורסם ב-ScienceDirect, בחן את התנהגות בעלי העניין במהלך משבר הקורונה ומצא קשר חזק בין מסחר בעלי עניין לביצועי השוק - כאשר הם קנו, המניה ביצעה טוב יותר, וכאשר הם מכרו, המניה ביצעה גרוע יותר, בתקופה של שנה מעבר לתקופת הקורונה. מחקר זה בחן למעלה מ-55,000 עסקאות של בעלי עניין במהלך 2020, והראה כי עסקאות בעלי העניין במהלך תקופת הקורונה ניבאו באופן מובהק את תשואות המניות העתידיות.

מחקר נוסף של Lakonishok ו-Lee מ-NBER (1998) בחן את פעילות בעלי העניין בכל החברות הרשומות ב-NYSE, AMEX ו-Nasdaq בין 1975 ל-1997, ומצא כי בעלי העניין יכולים לתזמן את השוק טוב יותר מאחרים - מעניין לציין כי בעלי עניין היו מוכרים גדולים לפני מפולת אוקטובר 1987, וקונים גדולים לאחריה.

• מכפיל הון של 0.9 וצבר פרויקטים של 1.7 מיליארד שקל: האם אלביט הדמיה מעניינת?
• מטריא ללוזון פיננסים: המהלך להפיכת פלטפורמת ה-P2P ל"בנק קטן"
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• המניה שצפויה לזנק היום בבורסה, ומה פוטנציאל הרווח למשקיעים?

3. מכפיל רווח מחזורי (CAPE) חוצה את רף ה-25

מכפיל הרווח המחזורי, המכונה גם Shiller P/E, מודד את מחיר השוק ביחס לממוצע רווחי 10 שנים מותאמים לאינפלציה. המדד פותח על ידי פרופ' רוברט שילר מאוניברסיטת ייל, זוכה פרס נובל לכלכלה, ונחשב לאחד המדדים האמינים ביותר לחיזוי תשואות ארוכות טווח.

שילר והקולגה שלו ג'ון קמפבל הציגו את המחקר הראשון בנושא לפדרל ריזרב ב-1996, כשהזהירו שמחירי המניות בארה"ב עולים מהר הרבה יותר מהרווחים. במאמרם משנת 1998, "Valuation Ratios and the Long-Run Stock Market Outlook", שילר וקמפבל בחנו את רווחי ה-S&P 500 באמצעות יחס ה-CAPE של עשר השנים האחרונות, החל משנת 1872. מהממצאים שלהם, היחס היה בשיא של 28 בינואר 1997, כאשר הרמה הגבוהה היחידה שהייתה דומה אליה התרחשה ב-1929. על בסיס היחס, הם ניבאו שהערך הריאלי של השוק יהיה נמוך ב-40% בטווח של כעשר שנים, תחזית שהתבררה כמדויקת כאשר השוק נפל ב-2000-2001 כשגם 11 שנים לאחר מכן על רקע משבר 2008 היחס אכן עבד.

ב-2014, שילר הביע דאגה שיחס CAPE הגבוה מ-25 הוא רמה שנחצתה מאז 1881 רק בשלוש תקופות קודמות: השנים סביב 1929, 1999 ו-2007. ירידות שוק משמעותיות עקבו אחרי שיאים אלה.אבל זה לא השפיע על השווקים (למעט מפולת הקורונה שהיה מהירה והתיקון היה מהיר ואגרסיבי עוד יותר).

נכון לינואר 2026, יחס ה-CAPE עומד על כ-40 - הרמה השנייה הגבוהה ביותר אי פעם, מעט מתחת לשיא של 44.2 שנרשם לפני התפוצצות בועת הדוט-קום בסוף 1999. הממוצע ההיסטורי עומד על כ-16 בלבד. מחקרים מראים שכאשר השוק רשם CAPE חודשי מעל 39, המדד ירד בממוצע כ-4% בשנה הבאה ועד 30% לאורך שלוש שנים.

3. עקום תשואות הפוך

כשהריבית על אגרות חוב לטווח קצר גבוהה מהריבית על אגרות לטווח ארוך, זהו סימן אזהרה קלאסי שמיתון בדרך. התופעה מכונה "עקום תשואות הפוך" והיא אחד המנבאים האמינים ביותר של מיתון כלכלי.

פרופ' קמפבל הארווי מאוניברסיטת דיוק זיהה את הקשר הזה בעבודת הדוקטורט שלו ב-1986. במחקרו, הוא הראה שהיפוך של עקום התשואות קדם לכל שמונת המיתונים האחרונים בארה"ב מאז שנות ה-60, ללא אות שווא אחד. כפי שהארווי הסביר: המצב הרגיל הוא שאם אתה נועל את הכסף שלך לתקופה ארוכה יותר, אתה מתוגמל בריבית גבוהה יותר, וזו הדרך הרגילה במצבים נורמליים. אבל מדי פעם, זה הולך לכיוון ההפוך, והריביות הקצרות עולות. אנחנו קוראים לזה עקום תשואות הפוך.

התיאוריה מאחורי האינדיקטור הזה פשוטה: כשיש אי-וודאות כלכלית, אנשים הולכים לנכס הבטוח ביותר בעולם, וזו אגרת החוב האמריקאית ל-10 שנים. כתוצאה מכך, הממשלה לא צריכה לשלם ריבית גבוהה כדי למשוך משקיעים לאגרות ארוכות טווח.

האינדיקטור הספציפי שהארווי פיתח הוא המרווח בין תשואת אגרת החוב ל-10 שנים לתשואת אגרת החוב ל-3 חודשים. כאשר העקום נשאר הפוך לרבעון שלם, זהו הסימן למיתון צפוי. הפער הממוצע בין ההיפוך למיתון הוא כ-13 חודשים, כאשר הפער הארוך ביותר היה 22 חודשים לפני המשבר הגדול של 2008-2009.

האינדיקטור הזה לא מלמד על חריגה משמעותית מהנורמל. 

4. צמיחת אשראי מהירה

הרחבת אשראי מהירה מדי היא דגל אדום משמעותי. כשעסקים וצרכנים לווים בקצב לא נורמלי, המערכת הפיננסית הופכת פגיעה לזעזועים.

פרופ' רובין גרינווד מבית הספר לעסקים של הרווארד, יחד עם סמואל הנסון ופרופ' אנדריי שלייפר, פיתחו גישה שיטתית לחיזוי משברים פיננסיים. במחקרם "Predictable Financial Crises" שפורסם ב-Journal of Finance (2022), הם גילו כי אם יש הרחבת אשראי גדולה עם עליית מחירי נכסים, אז משברים פיננסיים הם למעשה ניתנים לחיזוי במידה רבה. כאשר צמיחת האשראי העסקי גבוהה והערכות שוק המניות עלו בחדות, או כאשר צמיחת אשראי למשקי הבית גבוהה ומחירי הדיור עלו בחדות, ההסתברות למשבר עוקב מוגברת באופן משמעותי.

החוקרים פיתחו מדד בשם "Red-Zone" (האזור האדום): מדינה נמצאת באזור האדום העסקי אם צמיחת האשראי העסקי בשלוש השנים האחרונות נמצאת בחמישון העליון של ההתפלגות ההיסטורית, ותשואות שוק המניות באותו חלון נמצאות בשליש העליון. כאשר שני האינדיקטורים,  גם בסקטור העסקי וגם בסקטור משקי הבית, מהבהבים באדום, ההסתברות למשבר תוך שלוש שנים עולה ליותר מ-68%.

יש בהחלט צמיחת אשראי גדולה בעולם המערבי, כשבחלק גדול מהמדינות התנאים האלו מתקיימים. 

5. עליות מחירים מהירות אפילו מעליות אקספוננציאליות (מודל LPPLS)

כשמחירי מניות עולים בקצב שמואץ עם הזמן, לא רק עולים, אלא עולים מהר יותר ויותר, זהו סימן קלאסי לבועה. פרופ' דידייה סורנט מ-ETH ציריך, פיזיקאי שהפך לחוקר שווקים פיננסיים, פיתח את מודל LPPLS (Log-Periodic Power Law Singularity) לזיהוי בועות.

המודל מבוסס על התובנה שבועות מאופיינות בעלייה מהירה-מ-אקספוננציאלית במחירי נכסים עם תנודות מחזוריות מואצות. לפי סורנט, בועות יכולות לצמוח באופן פנימי מתוך התפקוד הטבעי של השוק, כאשר העדר שועט.

במחקר מ-2016 שפורסם ב-PLOS ONE, Zhang, Zhang ו-Sornette הציגו ניתוח של 16 בועות היסטוריות והראו יכולת חיזוי משמעותית של המודל סביב הזמן הקריטי שבו המפולת או הריבאונד שלאחר המפולת מתרחשים. המודל זיהה בהצלחה בועות רבות, כולל בועת שנחאי 2015, שם החוקרים פרסמו ניתוח בזמן אמת וניתוח post-mortem. הספרות מציינת כי מודלים מסוג LPPL נבדקו על מגוון רחב של שווקים ואירועים, כולל המפולות של 1929, 1987, 2000 ו-2008. Sornette וג'והנסן השתמשו בשתי המפולות ההיסטוריות הגדולות ביותר של המאה, מפולות אוקטובר 1929 ואוקטובר 1987, והראו שהמתודולוגיה מזהה את שתי המפולות על ידי ניתוח בועות שהתפתחו במשך תקופה של 8 שנים לפני שהן התרחשו.

אפשר לזהות עליות שהולכות ומתעצמות בשווקים. זה אפילו בולט בחודשים האחרונים ובולט בשוק המקומי. יש האצה בעליות.

6. אופוריה בשווקים 

כשכולם בטוחים שהשוק רק יעלה, זה בדיוק הזמן לדאגה. מחקרים רבים מראים קשר חיובי בין סנטימנט משקיעים קיצוני לסיכון למפולת שוק.

מחקר של Zouaoui ועמיתיו (2011) השתמש במודל להראות שלסנטימנט משקיעים יש השפעה חיובית משמעותית על ההסתברות להתרחשות קריסת שוק מניות. המחקר גם מצא שלסנטימנט משקיעים יש השפעה חזקה יותר בשווקים שבהם התנהגות עדר ותגובת יתר נפוצות.

מחקר עדכני מ-2024 שפורסם ב-Cogent Economics & Finance בחן את ההשפעה של סנטימנט משקיעים על סיכון קריסת שוק המניות ב-16 שווקי מניות באסיה-פסיפיק. הממצאים מראים שסנטימנט משקיעים משפיע באופן חיובי-קשר ישיר על סיכון הקריסה. המחקר גם מצא שההשפעה משמעותית יותר בכלכלות מתקדמות בהשוואה לשווקים מתפתחים.

המצב כיום - אנחנו באופוריה. המחירים בשיא. שיאים נשברים כל שבוע והאנליסטים, מנהלי ההשקעות , למעשה כמעט כולם אומרים לכם שהשוק ימשיך לעלות.  

7. אינפלציה עולה

אינפלציה גבוהה מאלצת את הבנקים המרכזיים להעלות ריבית, מה שפוגע בשוק המניות. המחקר מראה קשר שלילי היסטורי בין תשואות מניות לאינפלציה. 

יש הרבה מחקרים שתומכים בכך, כשיש מספר סיבות - ראשית, החלופה למניות הופכת לטובה יותר (ההשקעות הסולידיות מספקות תשואה טובה יותר) ומשקיעים מעבירים כסף ממניות לאג"ח דבר שמוריד את שוק המניות. שנית - אינפלציה גבוהה מעלה את שיעור ההיוון שמשמש להערכת מניות ומקטינה את הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים העתידיים. בנוסף, אינפלציה גבוהה מובילה להעלאות ריבית שפוגעות בצמיחה הכלכלית וברווחיות החברות.

האינדיקטור הזה לא מתקיים - אנחנו במצב של ירידה באינפלציה בעולם. 

8. מתאם גבוה בין מניות

כשכל המניות בשוק נעות יחד באותו כיוון, זהו סימן לסיכון מערכתי מוגבר. מחקרים מראים שעלייה במתאם בין נכסים מקדימה לעתים קרובות משברים פיננסיים. קוראים לזה מחירים יחסיים. כלומר, השוק עולה לאל אבחנה כי הגישה היא שאם לדוגמה - אנבידיה עלתה אז אין סיבה ש-AMD ואינטל לא יעלו גם. 

מחקר של Münnix ועמיתיו (2021) בחן את המתאם הפנימי בשווקים. החוקרים הראו שתנודתיות גבוהה של שווקים קשורה ישירות למתאמים חזקים ביניהם - שווקים שנוטים להתנהג כיחידה אחת תנודתיים יותר ומסוכנים יותר. 

מחקר של Wu ו-Chen (2021) שפורסם ב-PMC הציג מסגרת לאבחון מפולות שוק מניות וחיזוי ריבאונדים על בסיס התבוננות בשינויים חריגים ברשתות מתאם מניות במהלך מפולות שוק. הם מצאו שמתאם גבוה בין המניות מספק אותות מוקדמים להתרחשות קריסות, והאינדיקטור שנבנה מהמתאם ומנפח מסחר הראה את הביצועים הטובים ביותר בחיזוי ארבע קריסות היסטוריות ב-11 שנים.

מחקר של Pharasi ועמיתיו (2018) ניתח 32 שנות נתונים (1985-2016) של שווקי המניות בארה"ב וביפן וזיהה "מצבי שוק" כאשכולות של מבני מתאם דומים. הם מצאו שהמצב הסמוך למצב הקריטי (מפולת שוק) יכול לשמש כאינדיקטור או "מבשר" למצב הקריטי, ושיטה חדשנית זו לזיהוי מבשרים ארוכי טווח עשויה להיות מועילה מאוד לבניית מערכת התרעה מוקדמת בשווקים פיננסיים.

זו לא עובדה, אבל משקיעים וסוחרים רואים את המתאם הגדול כיום בשווקים בין "קבוצות מניות". 

9. האצה במומנטום מחירים

כשמחירים עולים רק בגלל שהם עלו אתמול,  ללא קשר לפונדמנטלס, המערכת הופכת לא יציבה. מחקרים מראים שהאצה במומנטום מחירים מובילה לחוסר יציבות גדול יותר במחירים העתידיים. זה מזכיר את גורם מס' 5 - עליות מחירים מהירות אפילו מעליות אקספוננציאליות (מודל LPPLS), אבל זה לא זהה. מדובר על שיעור הנסיקה במניות (פונקציית העליה) לעומת עקביות-רציפות העלייה. 

מחקר של Sapra ועמיתיו מ-PIMCO (2023) מצא שהאצה במומנטום מחירים מובילה לחוסר יציבות במחירים בעתיד וקריסות עתידיות. המודל שלהם בנה מסגרת המשלבת גורמי הערכת שווי (במיוחד תשואת דיבידנד), גורמים טכניים (יחס שארפ של 12 חודשים), וגורמים מקרו-כלכליים (אינפלציה וצמיחת אשראי). המודל הראה סבירות לקריסה של יותר מ-80% לפני המפולות ב-1973 וב-2000, ויותר מ-60% לפני המפולת שהחלה בסוף 2007. ב-2021 הסבירות לקריסה הייתה פחות מ-20% אך עד אוגוסט 2022 עלתה מעל 80% וקריסה לא הגיעה. 

עליות רציפות זה מציאות בשטח. זה לא מחקר, אבל כל משקיע ואיש שוק הון יכול לראות את זה בשוק המקומי וגם בוול סטריט.  

10. תשואת דיבידנד נמוכה במיוחד

תשואת דיבידנד נמוכה מעידה שהמשקיעים משלמים הרבה על כל שקל של תזרים מזומנים. זהו אינדיקטור הערכת שווי קלאסי שמראה כמה "יקר" השוק ביחס למה שהוא מייצר בפועל. מחקר "Equity Fragility" של Sapra ועמיתיו (PIMCO, 2023) מצא שקריסות שוק היסטוריות היו קשורות לסט גורמים הממוקדים סביב הערכת שווי, במיוחד תשואת דיבידנד. הערכת שווי הייתה הגורם היחיד שהראה רמה גבוהה של מובהקות סטטיסטית בכל השווקים (למעט יפן, שבה אף גורם לא היה מובהק סטטיסטית).

כאשר תשואת הדיבידנד נמוכה מאוד, זה אומר שמשקיעים מוכנים לקבל תשואה שוטפת נמוכה בתמורה לציפייה לעליית ערך ההשקעה. ציפייה זו יכולה להיות מוצדקת אם יש צמיחה משמעותית ברווחים, אך לעתים קרובות היא משקפת אופטימיות מוגזמת שמובילה לתמחור יתר. המחקר מצביע על כך שכאשר תשואת הדיבידנד נמוכה במיוחד ביחס לממוצע ההיסטורי, יש להיזהר מהאפשרות שהשוק נסחר בפרמיה גבוהה מדי ועלול להיות נתון לתיקון משמעותי.

ובשטח - חברות מגדילות את הדיבידנד, חברות מבצעות רכישה עצמית שהיא סוג של דיבידנד. העלייה במחירי המניות אומנם שוחקת את תשואת הדיבידנד, ועדיין לא ניתן לומר שתשואות הדיבידנד במקום נמוך במיוחד. 

אז מה עושים?

אלו האינדיקטורים המרכזיים, רבים מהם מתקיימים. אין לאף אחד תשובה על השאלה - מה לעשות? מהטעם הפשוט שמדובר בעניין אישי, התלוי בגיל, רמת סיכון, סוג ההשקעה ועוד. מה שברור הוא שככל שהעליות יימשכו הסיכוי לירידות גדל. אבל נחזיר אתכם לפתיח - פרופ' גרינספאן צעק "מפולת בפתח" והיא הגיעה...אחרי 3 שנים. מי שהקשיב הפסיד. אפשר לצעוק בהינתן האינדיקטורים האלו - "יש סימני אזהרה בשוק" אבל אי אפשר בהכרח לצעוק שתהיה מפולת. זה יכול להיות החודש וזה יכול להיות עוד 3 שנים. 

סיכום המחקרים: סימני אזהרה וזמני התראה