וורש מטיל פצצה: הסכם חדש בין הפד לאוצר יטלטל את שוק האג"ח

קווין וורש, המועמד של טראמפ לראשות הפד, מכה גלים בוול סטריט עם הצעה לחידוש ההסכם בין הבנק המרכזי לאוצר האמריקאי, בדומה להסכם ההיסטורי מ-1951. אז הפסיק הפד להחזיק תקרות תשואה על אג"ח שנועדו להוזיל לממשלה את עלות החוב אחרי מלחמת העולם השנייה - מהלך שגרם לאינפלציה כבדה. ההסכם קבע שהפד ינהל מדיניות עצמאית לפי יעדי אינפלציה ותעסוקה, בלי להתחייב למימון תקציבי. אלא שהשוק אז היה מצומצם ופחות גלובלי, בעוד שהיום מדובר במערכת עמוקה ומקושרת, שבה כל שינוי במסגרת המוסדית מתגלגל במהירות לתמחור.

היום המצב דומה אבל בעוצמה אפילו גדולה בהרבה כשמאזן הפד עומד על יותר מ-6 טריליון דולר, בעיקר אג"ח ממשלתיות שנקנו בהקלות כמותיות במשבר 2008 ובקורונה. זה יוצר טביעת רגל כבדה בשוק האג"ח שמגיע ל-30 טריליון דולר. השוק תוהה אם הפד מממן בעקיפין את הגירעון, במיוחד כשהוצאות הריבית של הממשלה קרובות לטריליון דולר בשנה, שזה כחצי מגובה הגירעון התקציבי. כל עלייה בתשואות מוסיפה מיליארדים לעלויות. זה לא מחייב שינוי רשמי במדיניות, אבל עצם האיתות שהפד מתחשב במבנה החוב מספיק כדי להשפיע על האופן שבו השוק מתמחר סיכונים ומפרש החלטות עתידיות.

טראמפ דוחף שהפד יתחשב בעלויות חוב, והאוצר רוצה תיאום כדי להקל על הנפקות. זה חוזר כי צמצום המאזן (QT) מאט, והשוק מחפש כללים ברורים. האטת צמצום המאזן מדגישה שהשאלה כבר אינה רק עקרונית, אלא תפעולית מאחר שצמצום מהיר מדי יוצר זעזועים, ואיטי מדי משאיר את הפד שחקן דומיננטי מדי בשוק.

שלושה תרחישים אפשריים

במסגרת האפשרות הראשונה, ההסכם יתמקד בהגדרת כללים תפעוליים. הפד יפרסם טווח צפוי לגודל המאזן, והאוצר יציג מראש תוכנית הנפקות מסודרת. תיאום כזה עשוי להפחית את רמת אי הוודאות בשוק, במיוחד על רקע תקופות שבהן רכישות אג"ח רחבות היקף בוצעו בהפתעה והשפיעו על התמחור. עם זאת, ברגע שהכללים מעוגנים בהסכם פומבי, עולה גם החשש שהשוק יראה בכך חיבור ישיר בין המדיניות המוניטרית לבין מימון החוב הממשלתי.

• התשואות מטפסות, השווקים דרוכים: ההימור על יו״ר הפד׳ הבא כבר מתבטא באג״ח
• מיהו קווין וורש? הבחירה של טראמפ לראשות הפד׳
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

בתרחיש מחייב יותר בין הפד לאוצר, רכישות אג"ח בהיקפים גדולים יתבצעו רק בתיאום עם האוצר ובמצבי חירום מוגדרים. המהלך עשוי לצמצם שימוש ממושך בהקלות כמותיות, אבל בד בבד מעניק לאוצר יכולת השפעה על קצב צמצום המאזן. מבחינת השוק, זה עלול להיתפס כהרחבת המעורבות הפוליטית במדיניות המוניטרית.

בתרחיש המרחיק לכת יותר מדובר בשינוי מבני בהרכב המאזן, ולא רק בהגדרת כללי פעולה. הפד מפחית אחזקות באג"ח ארוכות טווח ועובר להחזקה בשטרות קצרים עד שנה, מהלך שמשפיע ישירות על עקומת התשואות. זה מקל על הלחץ בחלק הארוך של העקומה, אבל במקביל מעלה את פרמיות הסיכון סביב אינפלציה וגירעון, וגם מגביר את התנודתיות בשוק. בפועל, הסיכון לא נעלם אלא עובר מהמאזן של הפד לשוק הפרטי, שמחייב תמחור גבוה יותר של אי הוודאות לטווח הארוך.

האם העצמאות של הפד בסכנה

הדיון כמעט ואינו נוגע לריבית הקצרה, אלא לאופן שבו מתומחר החלק הארוך של העקום, שם נקבעים תנאי המימון למשק כולו. שוק של 30 טריליון דולר רגיש לכללים, ודיון כזה יוצר אי ודאות - האם הפד יתערב פחות בשוק הארוך? אם כן, תשואות ארוכות יעלו, משקיעים ידרשו יותר פיצוי על סיכונים. מצד שני, כללים ברורים יכולים להפחית הפתעות סביב פגישות פד.

• משבר האמון במניות התוכנה - השוק מתמחר מחדש את עידן הבינה המלאכותית
• הזהב חוזר מעל 5,000 דולר
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• ירידות מסביב לגלובוס - גל מכירות באסיה, הביטקוין ממשיך לצנוח

הסיכון הגדול פה הוא פגיעה בעצמאות הפד מאחר ואם האוצר ישפיע על רכישות, זה יראה כמו חזרה ל-1940, עם פחות אמון בשוק. נזילות עלולה לרדת אם הפד יתרכז בקצר טווח, ותנודתיות תגבר סביב הנפקות והודעות ריבית. בסביבה של גירעון עמוק והוצאות ריבית כבדות, כל שינוי בתפיסה המוסדית מקבל משקל עודף, גם אם בפועל המדיניות עצמה כמעט ואינה משתנה.

עבור השוק, השאלה אינה אם הפד יסייע לאוצר, אלא אם הכללים יהיו ברורים מספיק כדי לצמצם הפתעות בלי לטשטש גבולות, זה יכול להיות סנכרון תפעולי או שינוי כוחות. השוק יבחן אם זה מגן על עצמאות או מטשטש אותה, במיוחד עם גירעון גדול והוצאות ריבית שמכרסמות בתקציב.

שאלות ותשובות בנושא

מה בעצם עומד מאחורי היוזמה לחידוש ההסכם בין הפד לאוצר?
מדובר בניסיון להתמודד עם מציאות שבה החוב הממשלתי, הוצאות הריבית ומעורבות הפד בשוק האג"ח הגיעו להיקפים חריגים. כשהפד מחזיק נתח משמעותי מהשוק, וכל שינוי במדיניות משפיע מיידית על עלויות המימון של הממשלה, עולה הצורך בהגדרת כללי משחק ברורים יותר בין הגופים.

האם זה צעד שמחליש בפועל את עצמאות הפד?
לא בהכרח, אבל הוא בהחלט בוחן אותה. גם בלי שינוי פורמלי בסמכויות, עצם התיאום או ההצהרה על תיאום עלולים להיתפס בשוק כהשפעה חיצונית על שיקולי הפד, וזה לב הסיכון התדמיתי.

למה דווקא עכשיו הדיון הזה צף מחדש?
השילוב בין גירעון גדול, הוצאות ריבית שמתקרבות לטריליון דולר בשנה והאטה בצמצום המאזן יוצר לחץ מצטבר. במקביל, שוק האג"ח רגיש מאוד להפתעות, וכל אי בהירות סביב פעולות הפד מתורגמת במהירות לתנודתיות.

מה ההבדל המרכזי בין ההסכם של 1951 למציאות הנוכחית?
אז מדובר היה בשוק קטן יותר, מקומי בהרבה, עם מעורבות מוגבלת של שחקנים גלובליים. היום זה שוק עמוק, מחובר ומהיר, שבו כל שינוי במסגרת מוסדית משפיע לא רק בארה"ב אלא גם על שווקים בינלאומיים.

איך תיאום תפעולי יכול להרגיע את השוק בלי לפגוע בעצמאות?
כאשר הפד והאוצר מבהירים מראש לוחות זמנים, טווחי פעולה ותוכניות הנפקה, רמת אי הוודאות יורדת. זה לא משנה את המדיניות עצמה, אבל מצמצם הפתעות ומאפשר לשוק להיערך בצורה מסודרת.

למה שינוי בהרכב המאזן נחשב מהלך רגיש במיוחד?
כי הוא משפיע ישירות על עקומת התשואות הארוכה. כשהפד מצמצם אחזקות באג"ח ארוכות, הסיכון לטווח הארוך חוזר לשוק הפרטי, מה שמעלה פרמיות סיכון ומשפיע על תמחור רחב במשק.

האם מעבר לאג"ח קצרות מפחית סיכונים או רק מזיז אותם?
בעיקר מזיז אותם. הפד מקטין את החשיפה שלו, אבל המשקיעים דורשים פיצוי גבוה יותר על החזקת סיכון לטווח ארוך. מבחינת השוק, זה שינוי מבני ולא הקלה נקייה.

איך כל זה קשור לריבית שהפד קובע?
הקשר עקיף. הריבית הקצרה נשארת כלי מוניטרי קלאסי, אבל הדיון כאן נוגע לעקום התשואות, שם נקבעים תנאי המימון למשכנתאות, לחברות ולממשלה לטווח ארוך.

למה השוק כל כך רגיש לנושא העצמאות של הפד?
כי האמון בכך שהפד פועל לפי שיקולים מוניטריים בלבד הוא בסיסי לתמחור נכסים. ברגע שהשוק חושד בשיקולים פיסקליים, פרמיות הסיכון עולות ונזילות עלולה להיפגע.

האם תיאום בין הפד לאוצר הוא בהכרח שלילי?
לא. תיאום תפעולי מוגבל יכול לייצר יציבות. הבעיה מתחילה כשהגבולות מיטשטשים והופכים את המדיניות המוניטרית לכלי מימון בפועל, גם אם לא בהצהרה.

מה המשמעות למשקיעים בטווח הארוך?
יותר רגישות להודעות, יותר תנודתיות סביב הנפקות וריבית, ותשומת לב גדולה יותר לאופן שבו הפד מנהל את המאזן ולא רק לריבית עצמה.

מה השוק יבחן בפועל אם מהלך כזה יתקדם?
פחות את ההסכם הכתוב ויותר את ההתנהגות בפועל. האם הפד ממשיך לפעול באופן עצמאי גם כשזה מייקר את החוב, או שמתחילים להופיע סימנים של התאמה לצרכים פיסקליים.