שיא של 6.1% בכשלי פירעון: זינוק הנפט הופך לבעיה של שוק האשראי החוץ בנקאי
שוק האשראי החוץ בנקאי, שגלגל בעשור האחרון את מרבית ההלוואות לחברות בינוניות בארה"ב, מקבל עכשיו מכה משני כיוונים בו זמנית. שיעור כשלי הפירעון בשוק הזה טיפס לשיא של 6.1% ב-12 החודשים שהסתיימו ביולי, לעומת ממוצע היסטורי שנע סביב 2% עד 2.5%, ובמקביל מחיר הנפט הגבוה מחזיר את הפדרל ריזרב לשולחן ההעלאות.
המספרים של סוף השבוע ממחישים את הסביבה. הנפט האמריקאי נסחר סביב 99 דולר לחבית אחרי ירידה של כ-3.4%, הברנט סביב 103.6 דולר, והתשואה על אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים עלתה ביום המסחר האחרון ביותר מ-11 נקודות בסיס לכ-4.95%. השוק מתמחר כעת הסתברות של קרוב ל-70% להעלאת ריבית בהחלטה של 15 ו-16 בספטמבר.
הנקודה שהופכת את השילוב הזה למסוכן במיוחד נמצאת במבנה ההלוואות. הלוואות ישירות בשוק האשראי הפרטי ניתנות כמעט תמיד בריבית משתנה, שנקבעת כמרווח מעל ריבית ה-SOFR האמריקאית. כל העלאה של הבנק המרכזי מגלגלת את עצמה לתוך תשלומי הריבית של הלווה בתוך שבועות, בלי תקופת הסתגלות ובלי אפשרות לנעול את התנאים הישנים.
ריבית משתנה, חומת מיחזור ויחס כיסוי
עבור חברה ממונפת מדובר במכה כפולה. מצד אחד האינפלציה שמונעת מהאנרגיה מייקרת חומרי גלם, הובלה ושכר, ושוחקת את הרווח התפעולי. מצד שני הקופון על החוב עולה בדיוק באותו רגע. זו הסיבה שהאינפלציה, יותר מרמת הריבית עצמה, היא הסיכון המרכזי בשוק הזה: העלאת ריבית שמגיעה בגלל זינוק במחירי האנרגיה פוגעת בשני צדי המשוואה במקביל.
המבחן האמיתי נמצא ביחס כיסוי הריבית. חברה שמייצרת רווח תפעולי הגבוה פי שניים או שלושה מהוצאות המימון שלה יכולה לספוג עלייה נוספת בריבית. חברה שנמצאת קרוב ליחס של פי אחד בלבד מגיעה מהר מאוד למצב שבו כל הרווח התפעולי הולך למלווה, ומשם הדרך להסדר קצרה.
מעליהם מרחפת חומת המיחזור. חלק גדול מההלוואות בשוק הזה נלקח ב-2020 וב-2021, בתקופת הריבית האפסית, ומגיע עכשיו למועד פירעון. ההערכה היא שהתהליך יתגלגל לאורך זמן במקום להתפוצץ באירוע אחד: לווים חזקים ימחזרו בתנאים חדשים, ולווים בקושי יטופלו דרך הארכות, תיקוני הסכמים, הזרמות הון מבעלי המניות והסדרי חוב. העלייה בשיעורי הכשל ובהלוואות שהפסיקו לצבור ריבית מראה שהתהליך כבר התחיל.
למלווים זו חרב פיפיות
עבור המלווים התמונה דו צדדית. בטווח הקצר העלאת ריבית מגדילה את התשואה השוטפת של התיק, משום שכל ההלוואות נושאות ריבית משתנה. אבל חלק מהרווח הזה נשחק בהמשך דרך הפסדי אשראי, אם הלווים השוליים מפסיקים לעמוד בתשלומים. ככל שהריבית נשארת גבוהה זמן ארוך יותר, כך גדל הסיכוי שהחלק השני של המשוואה יכריע.
הצד המרגיע בתמונה הוא שחלק גדול מההתאמה כבר נעשה. הלוואות חדשות נכתבות בתנאי חיתום הדוקים יותר, חברות רבות כבר האריכו מועדי פירעון וקיבלו תמיכה מהמלווים, ובלי מיתון ממשי גל הכשלים אמור להיות מתון מזה שהשוק כבר עבר. הערכה מקובלת היא שכדי לייצר בעיה רוחבית נדרשת עלייה נוספת של 50 עד 100 נקודות בסיס ויותר בתשואות של החוב האיכותי פחות.
מה שהשתנה בשבועות האחרונים הוא ההנחה הבסיסית. במשך שנתיים חלק גדול מהשוק, גם לווים וגם מלווים, פעל לפי ההנחה שהריבית תרד אחרי השיא של 2023 ו-2024. עליית התשואות הנוכחית מוחקת את ההנחה הזו, ומעבירה את המוקד מהשאלה מתי הכסף יוזל לשאלה אם החברה מסוגלת לשאת את עלות החוב הנוכחית דרך צמיחה ברווח, הקטנת מינוף או גיוס הון נוסף.
- פי 3.4 בשנה: תיק המשכנתאות של אלבר חצה את 1.2 מיליארד שקל
- דורי נאוי ברווח של 25 מיליון שקל במימון ישיר
והזווית הישראלית
לישראלים יש לזה נגיעה ישירה יותר ממה שנדמה. הגופים המוסדיים הגדילו בשנים האחרונות את החשיפה לאשראי לא סחיר ולנכסים לא סחירים אחרים, והשווי שלהם מתעדכן בתדירות נמוכה ובאיחור. מסלול שנראה יציב במיוחד בדוח הרבעוני אינו בהכרח יציב יותר, הוא פשוט נמדד לעתים רחוקות יותר. 10 הגורמים שיקבעו מה יקרה לכסף שלכם בשנה הקרובה.
בסופו של דבר זו אותה שרשרת שמניעה עכשיו את כל השוק: הנפט מייקר את האינפלציה, האינפלציה מחזירה את הריבית לשולחן, הריבית מתגלגלת לתשואות האג"ח ולעלות החוב, ומשם ללווה הממונף שאין לו כרית. הנפט יורד מתחת ל-100 דולר, אז למה הדיזל בארה"ב מזנק לשיא | 5% חוזר להפחיד את וול סטריט.
