למה שמנהל ההשקעות הוותיק ימכור דווקא עכשיו את אלטשולר שחם? הסיכוי נראה נמוך

מוזר לשמוע שאולי גילעד אלטשולר וקלמן שחם רוצים למכור את השליטה באלטשולר שחם פיננסים. הידיעה הבוקר לא ממש "עושה שכל". אולי זה יקרה, אולי יש "עייפות החומר", אבל גילעד אלטשולר שועל קרבות וותיק, יודע שהוא כנראה נמצא לקראת נקודת פיתול - אחרי שנים קשות, התשואות משתפרות, הבית גייס כספים, יש פעילויות חדשות, והשווי בשוק להערכת בכירים בחברה לא מבטא את השווי האמיתי ואת הפוטנציאל. אלטשולר שחם פיננסים שמרכזת בעיקר את תחום הגמל היתה שווה פי 4, אז מנהל ההשקעות הבאמת מנוסה ימכור עכשיו, באזור השפל וכשהוא מריח התאוששות? לא הגיוני. 

יכול להיות באמת שאחרי יותר משלושה עשורים, יש פה שיקולים של גיל, שיקולים של דור ההמשך, לעשות הפרדה בין הפעילות הציבורית לפרטית או שכל זה ביחד פלוס מחיר טוב על השליטה, יכול היה לשכנע אפילו את המייסדים למכור. אלא שלעומת המחיר בהנפקה לפני 6-7 שנים ולעומת השיא, הדרך ארוכה. 

גלעד אלטשולר צבר מספיק זמן בשוק והוא יכול ללמד את כולנו שכלל הברזל בשוק ההון הוא לקנות בזול ולמכור ביוקר. הוא יודע להעריך חרות והוא יודע להריך פוטנציאל. חוסר ההצלחה של הבית בשנים קודמות לספק תשואה למשקיעים לא נבעה מחוסר יכולות וחוסר בכישורי אנליזה, היא נבעה מאלוקצייה - מסביב לעולם ומשקל נמוך לישראל. הדולר פגע בבית, והאלוקצייה, וכן - היו פשלות לפני 6 שנים כמו ההשקעה בסין והיציאה מהנפט, ועדיין - מדובר בגוף שנמצא בלבל העליון של האנליזות. 

האם הראש של גוף כזה ימכור את החברה שלו כעת, במכפיל רווח של כ-12-14 ולקראת שיפור בתוצאות? אנחנו מעריכים שלא. 

מלהיות מס' 1 לתחתית הטבלה ובחזרה לצמרת

בית ההשקעות שהיה במשך שנים הכי דומיננטי בענף הגמל איבד עשרות רבות של מיליארדי שקלים בניודים, נפל מהמקום הראשון בענף ושילם על כך גם בבורסה. בתחילת 2021 השווי של אלטשולר בבורסה נשק לשווי שיא של יותר מ-4.5 מיליארד שקל. והדרדרה עד לשווי של כמיליארד שקל במרץ האחרון פחות מהשווי בה הונפקה חברת הפיננסים ב-2019. כמובן שהיו גם שינויים ברמת הפעילות, היו דיבדינדים שגרעו מהשווי כשכעת השווי הוא 1.6 מיליארד שקל - כשכיום בהמשך לפרסום בכלכליסט המניה מזנקת 16%. אין עשן בלי אש, וכנראה שיש דיבורים, ויש מהלכים מסוימים, אבל לוותר על השליטה במחיר הנוכחי - נראה לנו שלא יקרה. 

בחודשים האחרונים מתחילים להופיע סימנים ראשונים לכך שמשהו משתנה. זה אולי רחוק מלהיות "קאמבק" בטווחים של שנה ויותר היא עדיין מפגרת אחרי חלק גדול מהמתחרות, וגם הקצב של הגיוסים עדיין לא חזר. אבל בתשואות הרמה החודשית רואים שיפור. ביוני היא חזרה להוביל במספר מסלולים, ובאוגוסט שוב סיימה ראשונה בקרנות ההשתלמות במסלול הכללי, עם תשואה של 1.9%, וגם במסלול המנייתי, עם 3.5%. מתחילת השנה וב-12 חודשים היא עדיין נמצאת מאחור - אבל הכיוון בחודשים האחרונים שונה מזה שהמשקיעים התרגלו לראות.

חשוב עוד יותר הוא מה שקורה בניודים. רק לפני כמה שבועות אמר לנו מנכ"ל אלטשולר שחם פיננסים יאיר לוינשטיין כי הניודים החוצה קטנו בין יוני ליולי - "אלטשולר שחם במומנטום חיובי, הפדיונות קטנים ויהיה שינוי" ומה המנכ"ל חושב על המניה? והתשואות של החודשים האחרונים יפחיתו עוד יותר את הניודים. 

מי שיקנה היום את אלטשולר שחם לא משלם על טרנארואנד שהושלם. הוא קונה את האופציה לטרנאראונד. הוא מקבל חברה שעדיין מתומחרת במידה רבה לפי הטראומה של השנים האחרונות, אבל עם האפשרות שאם התשואות ימשיכו להשתפר, הפדיונות יקטנו ובהמשך גם הצבירות יתהפכו, ואז הפוטנציאל עצום. אלטשולר היתה גדולה פי 8 ממור לפני 3 שנים, עכשיו מור גדולה ממנה פי 1.3 - ה רק מעיד על המתאם בין גיוסים שקשורים לתשואות לבין השווי. תהיה טוב בביצועים - תעלה בשווי. אלטשולר פספסה את העלייה בשווי של כל תחום ניהול הכספים. מדובר על תשואות של פי 3-4 בשנתיים שלוש, וקשה להאמין שהיא רוצה לוותר על הסיכוי להדביק את הפער. 

גם התוצאות הכספיות לא מצביעות על חברה שנמצאת עם הגב לקיר. ברבעון השני אמנם ירד הרווח הנקי ל-22.1 מיליון שקל לעומת 31.5 מיליון שקל בתקופה המקבילה, וההכנסות ירדו ל-217 מיליון שקל, אבל החברה ממשיכה להיות רווחית. במחצית הראשונה הרווח הנקי הסתכם בכ-50.8 מיליון שקל, כשהרווח המייצג בשנה מוערך בכ-120 מיליון שקל. במקביל, פעילות האשראי החדשה עברה לרווחיות והחברה מנסה לבנות מנועי פעילות נוספים מעבר לגמל ולפנסיה. כלומר, גם אין פה חברה שחייבת למצוא קונה מחר בבוקר כדי לפתור בעיית נזילות.

• קרנות ההשתלמות באוגוסט - אלטשולר חוזרת להוביל, ומה עשתה הקרן שלכם?
• פוליסות חיסכון באוגוסט - מה עשתה הפוליסה שלכם?

לפי הפרסומים, בעלי השליטה קיבלו פניות והם בוחנים מכירה. זה מהלך שעשוי להגיע לכמיליארד שקל עבור השליטה. אבל בשלב הזה אין רוכש מזוהה, אין מחיר שסוכם, אין הסכם מחייב ואין עסקה שנמצאת על השולחן בפני בעלי המניות. בעלי שליטה מקבלים פניות כל הזמן, זה עדיין לא אומר שזה יביא מכירה ואולי כל הסיפור הזה הוא בכלל 'בלון ניסוי' שנועד להרגיש מה השוק חושב על כזה מהלך. אם לשפוט לפי התגובה במניה, השוק מסוקרן וחיובי לגבי שינויים ארגוניים ככל שיקרו.