אנבידיה הפכה לבנק של עולם ה-AI, ועכשיו מגיע מבחן האשראי הראשון
אנבידיה במשך שנים המודל העסקי של אנבידיה היה פשוט יחסית: לתכנן את השבבים המתקדמים בעולם ולמכור אותם לכל מי שבונה מרכז נתונים. הדוח הרבעוני האחרון שהגישה החברה לרשות ניירות הערך האמריקאית מספר סיפור שונה לגמרי. לצד הכנסות של 96.2 מיליארד דולר ברבעון שהסתיים בסוף יולי, יותר מכפול מהרבעון המקביל, אנבידיה מפרטת שורה של התחייבויות שאינן מופיעות במאזן: הסכמים לרכישת קיבולת מספקיות ענן בהיקף של 36 מיליארד דולר, התחייבויות לשכירות מרכזי נתונים עבור צדדים שלישיים בהיקף של 20 מיליארד דולר, וערבויות שהחשיפה המקסימלית שלהן מגיעה ל-108.5 מיליארד דולר.
החלק הבולט ביותר הוא הערבות שנחתמה באוגוסט מול חברות בנות של SB Energy. אנבידיה התחייבה לתת גיבוי אשראי, עד תקרה של 105 מיליארד דולר, לשכירויות של קמפוס מרכזי נתונים במחוז פייק שבאוהיו, בהספק של כ-4.25 ג'יגה-וואט. השוכרת היא חברה קשורה ל-OpenAI, והקמפוס יארח את המחשוב של אנבידיה במסגרת חוזי שכירות ל-20 שנה. הערבות נכנסת לתוקף בהדרגה, ככל שכל אחד מתשעת שלבי הבנייה יושלם.
כלומר, אנבידיה מממנת בעקיפין את הביקוש לשבבים של עצמה. ההיקף רחב עוד יותר: באוגוסט הכריזה החברה על שיתוף פעולה עם שישה מנהלי נכסים גדולים בתוכנית מימון של 500 מיליארד דולר, שמתייחסת לתשתיות מחשוב כאל אפיק השקעה, וכוללת ערבויות לערך שייר של מעבדים גרפיים בהיקף של עד 125 מיליארד דולר. במקביל היא השקיעה 2 מיליארד דולר בקרן תשתיות ה-AI הראשונה של ברוקפילד.
להרחבה: ערבות של 250 מיליארד דולר: אנבידיה נכנסת לעומק המימון של OpenAI
הלקוחות של אנבידיה נמצאים על הכוונת
ההיגיון של אנבידיה מוצג בדוח עצמו: לדבריה, לספקיות הענן המתמחות ב-AI, הנאו-קלאוד, יש ביקוש חזק וצבר הזמנות רחב, אבל הן מוגבלות בגלל התשתית האדירה שנדרשת כדי לעמוד בו. כשאנבידיה רוכשת מהן קיבולת או מגבה את השכירויות שלהן, היא מאפשרת להן להשיג מימון ולהמשיך להזמין ממנה מערכות. כל עוד השוק צומח, המנגנון עובד היטב לשני הצדדים.
הבעיה מתחילה כשהמשקיעים מתחילים לפקפק ביכולת ההחזר. מניות קורוויב, נביוס ואיירן איבדו במהלך אוקטובר כשליש מערכן. בשוק האשראי הסימנים חדים עוד יותר: מרווח ביטוח האשראי (CDS) של קורוויב, שנשענת על חוב בהיקף של עשרות מיליארדי דולרים, עלה אל מעל 11% בשנה, והתשואות על אגרות החוב שלה לשנים 2031 ו-2032 טיפסו אל מעבר ל-15%. אלה רמות שמאפיינות בדרך כלל חברות בדירוג ספקולטיבי מובהק.
הידעת?מה בעצם מודד מרווח ה-CDS של חברה?
הירידות לא פסחו על אנבידיה עצמה, שמנייתה ירדה בכ-7.6% מתחילת אוקטובר, בדרך לחודש החלש ביותר שלה מאז נובמבר. סוכנות הדירוג מודי'ס כבר הצביעה על ערבויות כעל סוג המימון החוץ-מאזני שצומח בקצב המהיר ביותר ב-2026. בסוכנות מעריכים שהשבבים צפויים לשמור על ערך גבוה מסכומי השייר שנקבעו בחוזים, וזה עשוי לרכך את הסיכון במבני המימון של אנבידיה. עם זאת, בשוק החלו לשאול כמה מהסיכון של הנאו-קלאוד עובר בפועל לספר של יצרנית השבבים.
השבוע האחרון החריף את המגמה. ביום רביעי איבדה קורוויב כ-10% מערכה, איירן ירדה בכ-8.4% ושתיהן נסגרו בשפל של 2026. נביוס צנחה באותו יום בכ-7.2%, דווקא ביום שבו הודיעה על מסגרת אשראי מובטחת של 3.5 מיליארד דולר מסיטיגרופ. מדובר בהלוואה לתקופה של 364 ימים בלבד, בריבית SOFR בתוספת 2.75% עד 3.5%, שאמורה לממן בנייה של מרכזי נתונים ורכישה של מעבדים גרפיים לשנים ארוכות. ביום חמישי נסגרה מניית קורוויב על 54.24 דולר, הרחק מתחת למחיר של 87.20 דולר למניה שבו רכשה אנבידיה מניות בינואר, בהשקעה של 2 מיליארד דולר.
הקשר בין השתיים הדוק: אנבידיה מחזיקה כ-9% מקורוויב, והתחייבה לרכוש ממנה קיבולת מחשוב בהיקף של עד 6.3 מיליארד דולר אם לא יימצא לה קונה אחר. החוב הכולל של קורוויב מגיע לכ-51.6 מיליארד דולר, וכ-20.7 מיליארד דולר ממנו עומדים לפירעון עד 2030. ג'נסן הואנג אמר השבוע בכנס בברלין שקורוויב אינה צריכה רשת ביטחון, ושהביקוש לשירותי הנאו-קלאוד חזק מאוד. לדבריו, החסר העיקרי הוא הון חוזר, והבעיה תיפתר.
- אפל במרחק נגיעה מהכתר של אנבידיה: האייפון המתקפל אזל, והמניה בשיא שלפני הדוח
- הצעצוע של חג המולד? ג'נסן הואנג שיחק עם רובוטי הברווז, וההזמנות קפצו לכ-20 אלף
שוק האשראי מספר סיפור זהיר יותר. מרווח ה-CDS לחמש שנים של אנבידיה עצמה טיפס השבוע לשיא של כ-126 נקודות בסיס, לצד שיאים דומים במטא (כ-124) ובאורקל (כ-343). אומנם אלה רמות של חברות בדירוג השקעה, אבל המגמה מעידה שמשקיעי האג"ח מתחילים לתמחר את הסיכון של כל שרשרת ה-AI.
להרחבה: קורוויב ונביוס צנחו 25% באותו שבוע, אבל המאזנים שלהן שונים מאוד
חלון ההנפקות נסגר מול החברות שאנבידיה מגבה
סימן נוסף להתקררות הגיע מקוריאה. סולידיים, יצרנית אחסון הנתונים שבבעלות SK הייניקס, הודיעה שהיא מפסיקה את הבדיקה של הנפקה ראשונית, בנימוק של תנודתיות בשווקים ותיקון במניות השבבים. ההנפקה נועדה לממן הקמה של מפעל ייצור חדש בארה"ב, ולדברי החברה היא תבחן חלופות מימון אחרות. גם חברות תשתית נוספות שאנבידיה השקיעה בהן הורידו פרופיל: פירמוס משכה את ההנפקה שלה, ובנסקייל וב-SB Energy, שהגישו מסמכי הנפקה בספטמבר, שקט.
להרחבה: ג'נסן הואנג סיים את הסיור באירופה, וברחבת הכנס בברלין דיברו בעיקר על כסף
מול כל אלה, לאנבידיה יש כרית ביטחון עבה במיוחד. במחצית הראשונה של השנה ייצרה החברה תזרים מזומנים חופשי של כ-70 מיליארד דולר, והתחייבויותיה מתפרסות על פני שנים רבות, כך שהיא יכולה לספוג גם כמה כשלים של לקוחות. השאלה האמיתית היא מה יקרה לביקוש לשבבים שלה אם מקורות המימון של הלקוחות ימשיכו להתייבש. מה שהחל כמנוף להגדלת המכירות עלול להתברר כמכפיל סיכון, ושוק האשראי, יותר משוק המניות, יכריע איזה מהשניים הוא יהיה.
