המייסדת מכרה ב-350 מיליון דולר, והשוק בהונג קונג מחפש את הבא בתור

רשת מסעדות ההוטפוט האידילאו לא טרחה להסביר. בהודעה יבשה לבורסת הונג קונג נמסר שאחת מבעלות המניות מכרה מניות בכ-350 מיליון דולר לצרכי מימון אישיים, ושלמהלך אין שום השפעה על הפעילות או על המצב הפיננסי של החברה. השוק קרא את זה אחרת לגמרי, והמניה צנחה 13% בתוך יומיים ונגעה בשפל שלא נראה מאז מרץ 2022.

מה שהפך את המכירה לחריגה במיוחד הוא העיתוי המשפחתי. שו פינג, המייסדת-שותפה שמכרה, נשואה למנכ"ל החברה ז'אנג יונג, שרכש מניות בעצמו חודשים ספורים קודם לכן ובמחירים גבוהים ביותר מ-20% מאלה שבהם היא מכרה. כשבעל הבית קונה ובת זוגו מוכרת בהנחה כזאת, המשקיעים מתחילים לחפש הסבר חיצוני.

ההסבר שמסתובב בחדרי המסחר בהונג קונג נוגע למס. בסוף יולי סגרה בייג'ינג פרצה ותיקה והחילה מס הכנסה של 20% על נאמנויות אופשור המוחזקות בידי אזרחים סינים. אלה בדיוק המבנים שבהם משפחות עשירות החזיקו הון במשך עשורים, הן כהגנה על נכסים והן כתשתית להעברה בין-דורית. לבעלי הנאמנויות ניתנה תקופת חסד של 90 יום שמסתיימת ב-22 באוקטובר, ובה אפשר להסדיר את החוב בלי קנסות פיגורים.

עורכי דין שמלווים משפחות כאלה מתארים את החלון הזה כשלב מעבר נדיר שבו התנאים הם הנוחים ביותר, ולכן יש תמריץ ברור להסדיר מוקדם ולא מאוחר. מי שזקוק למזומן כדי לשלם, וההון שלו יושב במניות של החברה שהקים, מגלה שמכירת בלוק היא הדרך המהירה והנזילה ביותר להשיג אותו.

מכאן התחילה הסריקה. בהונג קונג חלק גדול מהחברות הגדולות עדיין נשלט בידי מייסדים, ולא מעט מהאחזקות האלה מוחזקות דרך נאמנויות זרות. בלי שיש שום סימן שמייסדים אחרים מתכננים מהלך דומה, שמות כמו לי נינג, שיאומי וסונאק סין עלו לרדאר בגלל המבנה בלבד. אצל לי נינג מחזיק גוף נאמנות שבשליטת משפחת המייסד כ-19% מהחברה, אצל גומינג מחזיקה נאמנות משפחתית 41%, ואצל שיאומי מחזיק תאגיד בשליטת לי ג'ון 8.9%. מניית לי נינג ירדה כ-9% מאז ההודעה של האידילאו.

מנהלי כספים אומרים היום בגלוי שהם מסננים לפי הפרמטרים האלה: מייסד ששולט בנתח גדול דרך נאמנות, נאמנות שהוקמה מוקדם, וחברה שחילקה דיבידנדים שמנים לאורך השנים. ככל שהדדליין מתקרב, לדבריהם, המניות האלה חשופות יותר למכירות של בעלי שליטה ולתנודתיות חדה.

יש גם צד שני, והוא לא זניח. אחזקה דרך נאמנות זרה איננה אומרת שהמייסד ימכור. חשבון המס נגזר מההכנסה ומהרווחים הצבורים בנאמנות, ואצל לא מעט בעלי שליטה הסכום הזה קטן ביחס לעושר הכולל, כך שאין באמת צורך לגייס מזומן. מורגן סטנלי סבור שהשוק הגיב בהגזמה במקרה של לי נינג, והצביע על כך שגוף הנאמנות שם המשיך לקנות מניות גם אחרי שהכללים החדשים נכנסו לתוקף. אנליסטים בסיטיגרופ מנסחים את זה בזהירות: מועקה קצרת טווח על המניות האלה, ולא משבר מבני.

הרקע הרחב יותר הוא פיסקלי. הכנסות הממשלה בסין ירדו לכ-20% מהתוצר ב-2025 מכ-26% ב-2021, בעוד ההוצאות נותרו גבוהות סביב 29%. מכירות הקרקעות שמימנו שנים ארוכות את השלטון המקומי התייבשו עם משבר הנדל"ן, ובייג'ינג מחפשת מקורות הון חדשים גם כדי להזרים לתעשיות אסטרטגיות כמו תעשיית השבבים המקומית. יחס המס לתוצר בסין עמד על 19.5% ב-2024 מול ממוצע של 34% במדינות ה-OECD, פער שמסביר למה הפנייה היא דווקא למיסוי ישיר.

במקביל, הכסף בורח. יציאות ההון נטו הגיעו ב-2025 לכ-780 מיליארד דולר, מעל השיא של 2015 שעמד על כ-630 מיליארד. יותר ממחצית מהעשירים הגדולים בסין מנהלים את ההון שלהם בנאמנויות אופשור, כלומר מאות מיליארדי דולרים שמעולם לא נאכפה עליהם גבייה אמיתית. אנליסטים בברקליס ובבנק אוף אמריקה מעריכים שמס הנאמנויות הוא הצעד הראשון בלבד, ושבהמשך יגיעו גם רווחי הון מנדל"ן בחו"ל, ריבית, משכורות שהורווחו מחוץ למדינה, ובטווח הארוך אפילו מס עיזבון וירושה שסין מעולם לא הטילה. עורכי דין בסינגפור מדברים כבר על מס יציאה על רווחים שטרם מומשו למי שמהגר.

• אי אפשר לעצור את מפלצת ה-AI: סין רצה, וארה"ב לא תיתן לה לעקוף
• מנכ"ל אנתרופיק קרא להאט את מרוץ ה-AI - אבל חושש שסין לא תצטרף

העיתוי גרוע במיוחד עבור הבורסה המקומית. מדד האנג סנג יורד כ-3% מתחילת השנה, פספס את גל חומרת הבינה המלאכותית וסובל מצריכה חלשה ומתחזיות רווח עמומות בחברות האינטרנט הגדולות. שאלת מכירות המייסדים נוחתת עליו כשהוא כבר לא במיטבו, ומי שמחזיק את המניות האלה יגלה בחודש הקרוב אם מדובר בגל או באירוע בודד.