איך תיק של 4.2 מיליון דולר נסחר ב-4.7 מיליון שקל? הסיפור של יוניק טק

על פניו, משהו במספרים של יוניק טק יוניק-טק יהש 1.63%   לא מסתדר. השותפות מחזיקה נכון לסוף יוני נכסים פיננסיים בשווי של כ-4.2 מיליון דולר, ההון העצמי שלה על כ-4.2 מיליון דולר, בבורסה, לעומת זאת, השותפות כולה נסחרת בשווי של כ-4.7 מיליון שקל בלבד. כלומר השוק נותן ליוניק טק שווי שהוא חלק קטן מההון העצמי שרשום בדוחות שלה היא נסחרת בכ-0.3 על ההון שלה.

אז בדרך כלל פער כזה מיד גורם להרמת גבה, השוק מפספס משהו? במקרה של יוניק טק, זו כנראה גם השאלה הנכונה וגם השאלה הלא נכונה. מצד אחד, בתוך השותפות אתם מקבלים 'קופסה' שבה יש מניות בכל מיני חברות טכנולוגיה פרטיות מעניינות, חלקן ממשיכות לגדול ולגייס בהיקפים משמעותיים. אבל מצד שני, וזו כנראה התשובה לשאלה, יש כאן חוסר סחירות ובעיקר לא ברור מתי יהיה אפשר להפוך אותם למזומן, כשלשותפות הזאת יש שליטה מוגבלת מאוד בלגרום להשבחה כלשהי שכזאת לקרות וכשבינתיים כל הפלטפורמה הציבורית עולה לכם כסף. הרבה כסף ביחס לגודל התיק. אם תרצו לסכם את זה למשפט הסיפור של יוניק הוא לא סיפור של דיסקאונט ל-NAV. הוא סיפור על זמן שאין לכם שליטה עליו, ומכאן הדיסקאונט הגדול. אם הזכרנו סחירות, לא רק לנכסים שמוחזקים בקרן אין סחירות, גם למניה בבורסה הסחירות מאוד מוגבלת כך שלבנות בה פוזיציה יהיה לכם (ולמוסדיים) קשה מאוד ודבר כזה בסופו של דבר גם מגולם במחיר של יחידות ההשתתפות.

אז עוד קצת על יוניק טק. יוניק טק היא תוצאה של ניסיון לקחת מודל שקיים שנים בשוק ההון הפרטי ולהנגיש אותו לציבורי - לבורסה. מאחורי השותפות עומדים The Elephant ו-Together Investments. The Elephant פועלת בשוק הסקנדרי הבינלאומי ומחברת בין בעלי מניות בחברות פרטיות - בעיקר עובדים ועובדים לשעבר - לבין משקיעים שמעוניינים לרכוש את המניות. Together Investments מביאה את הצד של השקעות הטכנולוגיה והחיבור למשקיעים.

אבי גפן, מנכ"ל יוניק טק, הגיע לשותפות אחרי קריירה ארוכה בשוק ההון ובהשקעות. הוא שימש במשך שנים בפועלים שוקי הון, היה מעורב בהקמת קרנות הון סיכון ובניהול השקעות, ולאחר מכן עבר לתפקידי ניהול באיזי אנרגיה, בקבוצת אקויטל-ישראמקו ובאלון ישראל.

הניסיון הראשוני, כפי שגפן תיאר אותו בעבר, היה להקים קרן פרטית שתשקיע בשוק הסקנדרי. הרעיון היה לגייס כסף מגופים מוסדיים ולהשתמש בו לרכישת מניות בחברות פרטיות בשלב מתקדם. זה לא הצליח. לדבריו, בין אם המוסדיים לא הבינו אז מספיק את התחום ובין אם פשוט העדיפו להשקיע בו בדרכים אחרות, הכסף לא הגיע. ואז נפתח בישראל המסלול של שותפויות המו"פ הציבוריות.

הבורסה ורשות ניירות ערך אפשרו להקים שותפויות ציבוריות שנועדו לחשוף את הציבור להשקעות טכנולוגיה עתירות סיכון. רוב השותפויות התמקדו בהשקעה ישירה בחברות צעירות. יוניק טק בחרה בגרסה שונה: לא להשקיע בתחילת הדרך, אלא לקנות מניות בחברות שכבר עברו כמה סבבים, הגיעו לשווי של מיליארדי דולרים ולכאורה נמצאות קרוב יותר לאירוע נזילות.

השותפות גייסה והחלה להשקיע סביב תקופת הגאות הגדולה בטכנולוגיה. הכסף נכנס לשורה של חברות פרטיות, אלא שבדיוק לאחר מכן חלון ההנפקות נסגר. במקום מסלול מהיר יחסית בין הרכישה בשוק הסקנדרי לבין IPO, נוצרה תקופת המתנה של שנים. הכסף הושקע, אבל ההנפקות שעליהן התבססה התזה לא הגיעו. גם כיום החברות עשויות להגיע להנפקה או להימכר, אבל אף אחד לא יודע להגיד מתי.

מה אתם בעצם קונים פה?

המודל של יוניק טק שונה מהשקעה רגילה בקרן הון סיכון. נניח שעובד הצטרף לסטארט-אפ לפני עשר שנים. הוא קיבל אופציות, החברה גדלה, גייסה שוב ושוב והגיעה לשווי של 3 מיליארד דולר. העובד כבר עבר לחברה הבאה, אבל הוא נשאר עם מניות ששוות על הנייר מיליון או שניים. החברה עדיין פרטית ולכן אין לו שוק שבו הוא יכול למכור את המניות שלו ולהפגש עם הכסף. אז יוניק טק מגיעים ומציעים לאותו בעל מניות נזילות מיידית, במחיר של דיסקאונט משמעותי, לרוב זה ביחס לשווי שמשתקף מסבב הגיוס האחרון. העובד מקבל כסף היום ועדיין יכול להשאיר אצלו חלק גדול מההחזקה. יוניק טק מקבלת מניות בחברה פרטית שכבר נמצאת הרבה מעבר לשלבי ההקמה הראשוניים.

לכאורה, ווין-ווין שני הצדדים מרוויחים. העובד מקבל נזילות. יוניק טק מקבלת כניסה במחיר נמוך יותר. ואם החברה מגיעה שנתיים מאוחר יותר לבורסה בשווי גבוה משמעותית, נוצר פער שיכול להפוך לרווח גדול. הבעיה, כמו שאמרנו, היא שום אין חוזה שיבטיח שאותה "שנתיים" לא יהפכו לחמש שנים.

אז על מה שכאילו יש לחבר'ה ביוניק שליטה זה בבחירת החברות. החברה צריכה כבר להראות פעילות משמעותית, אחד מכללי הסינון זה "הכנסות של לפחות כ-100 מיליון דולר" כפי שאמר גפן בראיון לפני כמה ימים לנועם מדר (לינק לצפיה)

גפן מספר שהוא בוחן, למשל, מי מתמנה ל-CFO. אם מנהל הכספים הוותיק של הסטארט-אפ מוחלף באדם שכבר הוביל בעבר חברות להנפקה, מבחינתו זה יכול להיות סימן להכנות ל-IPO. הוא בוחן גם שינויים בדירקטוריון - למשל כניסה של מנהלים בכירים מחברות טכנולוגיה גדולות - וגם שינוי בהתנהלות התקשורתית של החברה.

חברה שהייתה שקטה במשך שנים ולפתע מתחילה לפרסם מוצרים חדשים, כניסה למדינות נוספות, מינויים ועסקאות בקצב גבוה יותר יכולה, לשיטתו, להימצא בשלב שבו היא מתחילה לבנות פרופיל ציבורי לקראת מהלך גדול יותר. לדבריו, ליוניק טק יש יותר מעשרה פרמטרים שחברה צריכה לעמוד בהם לפני שהשותפות בכלל שוקלת לקנות את המניות שלה.

זה כמובן לא מדע מדויק. חברה יכולה לגייס CFO שמתמחה בהנפקות ובכל זאת להישאר פרטית עוד שנים. היא יכולה להתכונן ל-IPO ואז לבטל אותו. Motive היא דוגמה טובה לזה.

לצד גפן מכהן שוקי כהן שרת כיו"ר השותפות. כהן שרת הוא מייסד ויו"ר Together Investments, ובעל רקע בהשקעות טכנולוגיה, ניהול חברות וחממות.

מסביבם פועלת ועדת השקעות שכוללת אנשי טכנולוגיה, פיננסים וניהול. בין חבריה מופיעים אלוף במיל' עוזי מוסקוביץ, לשעבר ראש אגף התקשוב וההגנה בסייבר בצה"ל; ד"ר איתן גוראל, בעל רקע בהשקעות ובפיננסים; פרופ' אריה אורנשטיין משיבא; משה אלון, בעל ניסיון בניהול חברות טכנולוגיה והון סיכון; יצחק מלאך, לשעבר בכיר בקבוצת לאומי; וברוך גינדין, שכיהן בעבר כמנכ"ל גרטנר ישראל ואירופה.

הרעיון בהרכב הזה הוא לשלב ניסיון פיננסי עם אנשים שמכירים את תחומי הפעילות של חברות המטרה. בפועל, וכמו שאמרנו החסרון הגדול שאין פה - ולא יכול להיות פה - אקטיביזם - יוניק טק לא יושבת בדירקטוריונים של החברות שבהן היא משקיעה ובטח ובטח שהיא לא איזה אנג'ל בסבבי ההון. היא פשוט קונה מניות ממחזיקים קיימים.

גפן לא מסתיר את זה והוא אומר שמבחינת החברות הוא משקיע פסיבי. במקרים רבים הקשר בעסקה עובר דרך הגורמים המשפטיים שמאשרים את העברת המניות ואין לו בהכרח גישה לדוחות מלאים או למידע שמקבלים המשקיעים הגדולים בסבבים, ולכן חלק מהניתוח נעשה באמצעות מידע ציבורי, ברוקרים, פלטפורמות סקנדרי וקשרים עם עובדים ובעלי מניות. כלומר יכול להיות שהם בנחיתות גם בשלב המחקר והאנליזה.

מה נמצא כיום בתוך התיק?

אז בוא נסתכל תכל'ס מה יש בתוך הקופסה ששמה יוניק טק והאם היא כזאת 'מיוחדת'. יוניק טק מחזיקה שורה של חברות, ובהן BigID, Dataminr, Motive, Mapbox, Dialpad, Carbon 3D, Indigo Ag, Malwarebytes, Silexion ו-SambaNova.

החברות שונות מאוד זו מזו. וזה כפי שהם מסבירים - מכוון.

גפן אומר שהשותפות נמנעה מלבנות תיק שמרוכז בתחום אחד, משום שאין דרך לדעת מראש איזו טכנולוגיה תיפגע משינוי בשוק ואיזו תיהנה ממנו. התיק כולל תוכנה, סייבר, מידע, תחבורה, חקלאות וטכנולוגיות נוספות.

BigID היא חברת אבטחת מידע וניהול דאטה. הפלטפורמה שלה מאפשרת לארגונים למצוא, למפות ולנהל מידע רגיש במערכות שלהם, כולל מידע אישי, מידע רפואי ונתונים בענן.

בדוחות האחרונים רשומה ההחזקה ב-BigID בשווי של כ-1.41 מיליון דולר, לעומת עלות השקעה של כ-485 אלף דולר. זו אחת ההחזקות המוצלחות של יוניק טק ברמה החשבונאית.

Dataminr היא חברה אמריקאית שעוסקת בזיהוי אירועים ואיומים בזמן אמת באמצעות ניתוח כמויות גדולות מאוד של מידע פתוח. היא עובדת עם תאגידים, ממשלות, גופי ביטחון וארגונים נוספים.

יוניק טק השקיעה ב-Dataminr כ-553 אלף דולר וההחזקה רשומה כיום בכ-1.17 מיליון דולר.

גם ההתפתחויות האחרונות בחברה מעניינות. בסוף אוגוסט דיווחה יוניק טק כי Dataminr זכתה בחוזה בהיקף של 318 מיליון דולר עם משרד המלחמה האמריקאי עד 2031. לפי המידע שהועבר לשותפות, מוצר Alert First של החברה נמצא בשימוש ב-18 צבאות בעולם וביותר מ-100 גופים ממשלתיים בארה"ב.

Motive - החברה מתחזקת, אבל האקזיט מתרחק

Motive היא אולי ההחזקה שמספרת הכי טוב את הסיפור של יוניק טק. החברה, שנקראה בעבר KeepTruckin, מפתחת מערכת לניהול ציי רכב וציוד. הפלטפורמה משלבת תוכנה, מצלמות, חיישנים ו-AI ומשמשת לניהול בטיחות נהגים, מעקב אחרי ציוד, חיסכון בהוצאות ושיפור התפעול.

לפי הנתונים שהציגה יוניק טק במצגת יבולי, הפלטפורמה משמשת יותר מ-120 אלף עסקים וכמיליון נהגים. יוניק טק השקיעה ב-Motive כ-752 אלף דולר ב-2021. ההחזקה רשומה כיום בכ-463 אלף דולר, כך שעל הנייר זו עדיין השקעה בהפסד.

הבוקר דיווחה יוניק טק, בהסתמך על פרסומים בתקשורת, כי Motive השלימה מימון צמיחה של יותר מ-1.3 מיליארד דולר מ-General Catalyst. לפי אותם פרסומים, ה-ARR - ההכנסות השנתיות החוזרות - עבר 600 מיליון דולר וצמח בכ-30% בשנה. ההכנסות החוזרות מהלקוחות הגדולים, שמכניסים מעל 100 אלף דולר בשנה כל אחד, צמחו בכ-60%.

לכאורה, חדשות מצוינות.

אלא שיש כאן גם צד שני: בעקבות המימון Motive משכה את טופס ה-S-1 שהגישה לקראת הנפקה. כשהחברה יכולה לגייס יותר ממיליארד דולר בשוק הפרטי, היא פשוט פחות זקוקה לוול סטריט. Motive אומרת שהיא עדיין מוכנה לבחון הנפקה בעתיד, אבל אין כרגע ודאות לגבי העיתוי או אפילו לגבי עצם ההנפקה.

זה כמעט פרדוקס. בדיוק הדבר שמעיד שהחברה חזקה יותר - היכולת לגייס סכום עצום בשוק הפרטי - יכול להיות הדבר שדוחה את הרגע שבו יוניק טק תוכל לממש את מלוא פוטנציאל ההשקעה.

השוק הסקנדרי גדל כי החברות נשארות פרטיות יותר זמן

עצם הארכת החיים של חברות פרטיות אינה בהכרח בעיה. היא גם יוצרת את חומר הגלם לעסק. ככל שחברה נשארת פרטית יותר זמן, מצטברים בה יותר עובדים לשעבר, מייסדים ומשקיעים מוקדמים שרוצים לקבל נזילות. זה מגדיל את היצע המניות בשוק הסקנדרי.

במצגת יולי מציגה יוניק טק הערכה שלפיה שוק עסקאות הסקנדרי הגיע לכ-220 מיליארד דולר ב-2025 ועשוי להגיע לכ-250 מיליארד דולר ב-2026. השותפות מציגה את השילוב בין חברות שנשארות פרטיות זמן רב יותר לבין צורך גובר של בעלי מניות בנזילות כמנוע מרכזי של השוק.

הבעיה של יוניק טק היא שאין לה כרגע הרבה כסף חדש להשקיע.

וזה אולי הכשל הגדול של המבנה הציבורי

השותפות הוקמה בתקווה ליצור מעגל חיובי: להשקיע, לממש, להראות תשואה, לגייס עוד כסף ולהגדיל את התיק. במקום זאת נוצר כמעט המעגל ההפוך.

ההנפקות התעכבו, השוק איבד עניין, יחידות ההשתתפות ירדו, שווי השוק הצטמק לכמה מיליוני שקלים והסחירות כמעט נעלמה. כאשר השותפות נסחרת בשווי כזה, קשה מאוד לבצע גיוס מניות משמעותי בלי לדלל בצורה חריפה את בעלי היחידות הקיימים.

גפן עצמו אומר שזו אחת הבעיות המרכזיות. כאשר כל השותפות שווה כ-4 מיליון שקל, גיוס של כמה מיליוני שקלים כבר הופך לאירוע דרמטי במבנה ההון. לכן האפשרות להשתמש בבורסה כמקור הון להשקעות חדשות כמעט נעלמה.

וכך גוף שהוקם כדי לנצל את ההזדמנויות בשוק הסקנדרי נמצא במצב שבו הוא רואה הזדמנויות אבל מתקשה לממן אותן.

גפן אומר שבשנים האחרונות השותפות בנתה רשת של ברוקרים, פלטפורמות ומוכרים שמזרימים אליה הצעות השקעה. מבחינתו אין מחסור בעסקאות. המחסור שלהם הוא בכסף.

זו אולי האירוניה המרכזית ביוניק טק: אם המודל יוכיח את עצמו באקזיט אחד משמעותי, יהיה הרבה יותר קל לגייס כסף כדי להמשיך אותו. אבל כדי להגיע לשם היא צריכה לעבור את תקופת הביניים.

638 אלף דולר של עליית ערך - 472 אלף דולר של הוצאות

במחצית הראשונה של השנה רשמה יוניק טק הכנסות של 638 אלף דולר משינויים בשווי ההוגן של הנכסים הפיננסיים. שנה קודם לכן נרשמו 137 אלף דולר. זה אולי נשמע טוב, אבל חשוב להבין שזו אינה הכנסה תזרימית. אלה בעיקר שערוכים של ההחזקות.

מולם רשמה השותפות 472 אלף דולר של הוצאות הנהלה וכלליות. כלומר, כמעט שלושה רבעים מעליית הערך החשבונאית של התיק נבלעו בתוך הפלטפורמה הציבורית.

הרווח מפעולות רגילות עמד על 166 אלף דולר. אחרי סעיפי המימון נותר רווח נקי של 157 אלף דולר.

ב-2025 כולה עמדו הוצאות ההנהלה והכלליות על כ-847 אלף דולר. במחצית הראשונה של השנה הנוכחית הן מגיעות ל-472 אלף דולר - קצב שנתי שמתקרב למיליון דולר.

זו הוצאה כבדה מאוד עבור תיק נכסים בהיקף של קצת יותר מ-4 מיליון דולר.

יוניק טק מודעת לבעיה. במצגת יולי היא מדגישה שהיא ממשיכה להפחית עלויות, אינה גובה דמי ניהול וצמצמה שכר בצורה מהותית. גפן אף אומר שהפעילות ירדה למינימום האפשרי במטרה לשמר את ההחזקות ולא להיאלץ למכור אותן מוקדם מדי.

גם ה-NAV דורש כוכבית

יש עוד עניין.

רוב החברות שיוניק טק מחזיקה אינן נסחרות. לכן אי אפשר לפתוח מסך ולראות באיזה מחיר אפשר למכור את ההחזקה היום.

חלק גדול מהתיק נמדד בשווי הוגן ברמה 3 - כלומר שווי שמבוסס על מודלים, עסקאות השוואה, סבבי גיוס ומידע זמין, ולא על מחיר שוק רציף.

וזו לא הבעיה היחידה.

יוניק טק בדרך כלל רוכשת מניות רגילות מעובדים. בסבבי גיוס, לעומת זאת, משקיעים מוסדיים עשויים לקבל מניות בכורה שמגיעות עם זכויות והגנות שונות. לכן אי אפשר בהכרח לקחת את השווי בסבב האחרון ולומר שכל מניה רגילה שווה בדיוק את אותו המחיר.

השותפות מנסה לפצות על כך באמצעות הדיסקאונט שבו היא רוכשת את המניות. גפן אומר שהיכולת לקנות מניות רגילות במחיר נמוך משמעותית היא חלק מהותי מהמודל.

אבל גם אחרי הדיסקאונט, הסיכון נשאר.

ומצד שני - בשווי כזה אקזיט אחד באמת יכול לשנות הכול

כאן מגיע הצד השני.

כאשר חברה נסחרת ב-4.7 מיליון שקל, לא צריך אקזיט של מיליארד דולר כדי להשפיע עליה. גם מימוש של כמה מיליוני דולרים יכול להיות דרמטי ביחס לשווי הבורסאי.

BigID ו-Dataminr כבר רשומות היום בשווי גבוה משמעותית מעלות ההשקעה. אם אחת מהן תגיע להנפקה או לרכישה בשווי גבוה יותר, ואם יוניק טק אכן תצליח לממש את ההחזקה במחיר הזה, היא יכולה לייצר סכום משמעותי ביחס לשווי השוק של השותפות.

זה גם מה שגפן מחכה לו. לדבריו, השותפות מקבלת פניות למכור חלק מההחזקות גם כיום בשוק הסקנדרי, אבל הוא אינו מעוניין למכור רק כדי להחזיר את הקרן או לייצר רווח קטן. מבחינתו, המטרה היא להמתין לאירוע נזילות משמעותי יותר - IPO או M&A - שבו יכול להיסגר הפער הגדול באמת.

אז מה בעצם השוק אומר?

קל לומר שהבורסה לא מבינה את יוניק טק. שווי של 4.7 מיליון שקל מול הון עצמי של יותר מ-4 מיליון דולר בהחלט נראה חריג מאוד.

אבל השוק כנראה כן מבין לפחות חלק מהתמונה. הוא מתמחר חוסר נזילות. הוא מתמחר את חוסר הוודאות לגבי השווי האמיתי של מניות פרטיות. הוא מתמחר את העובדה שהשותפות אינה שולטת במועד ההנפקה. הוא מתמחר הוצאות של מאות אלפי דולרים בשנה. והוא מתמחר גם יחידת השתתפות שכמעט אין בה מסחר.

מצד שני, קשה להתעלם מכך שבפנים יושבות חברות אמיתיות שממשיכות לצמוח.

Dataminr מקבלת חוזה של 318 מיליון דולר ממערכת הביטחון האמריקאית. Motive מציגה ARR של יותר מ-600 מיליון דולר ומגייסת מעל 1.3 מיליארד דולר. BigID כבר רשומה בספרים בשווי כמעט פי שלושה מעלות ההשקעה.

לכן הסיפור ביוניק טק אינו פשוט "האם ה-NAV גבוה משווי השוק".

הוא מורכב משתי שאלות.

הראשונה היא האם מנהלי השותפות אכן בחרו חברות שבסופו של דבר יגיעו לאירועי נזילות בשווי גבוה מספיק.

השנייה, ואולי השאלה הכי חשובה פה, היא מתי.

כי אחרי חמש שנים של המתנה, גפן עדיין מאמין בשוק הסקנדרי ובחברות שבתיק. הוא גם מודה שאין לו יכולת לנקוב בתאריך שבו ההימור יתממש.

וזה כנראה התמחור והסיפור של יוניק טק היום: הנכסים יכולים להיות שווים הרבה יותר מהמחיר בבורסה, אבל עד שאחד מהם יהפוך למזומן - השעון ממשיך לתקתק.