אלטשולר בראש התשואות - ועל התוכנית של וינשל לאלטשולר

אלטשולר שחם פיננסים שמרכזת את פעילות הגמל והפנסיה נמכרת לווישור בדיוק כשהיא עושה קאמבק בתשואות. שלושה חודשים בצמרת התשואות, וסיכוי טוב שתוך כמה חודשים גם במבחנים הארוכים יותר, הם יעלו לאמצע הטבלה. אלטשולר במבחן הזמן הארוך נמצאת בטופ 4-5, והכיוון היה לשם בחודשים האחרונים, ולכן כשהרוכש - אמיל וינשל מדבר על חזרה לצמרת, זה קצת מעליב את מנהלי ההשקעות שם. הם בצמרת - מבחינתם.

הנה הדירוג של חודש שעבר - אלו ההערכות של ביזפורטל, היום יתפרסמו הנספרים הרשמיים (לרוב הם מאוד צמודים) - קרנות ההשתלמות באוגוסט - אלטשולר חוזרת להוביל, ומה עשתה הקרן שלכם?

ונחזור לעסקה של השבוע. העסקה נחתמה ביום שני בבוקר: ווישור גלובלטק, שבשליטת אמיל וינשל וצבי ברק, רוכשת 45% מאלטשולר שחם פיננסים, ויאיר לוינשטיין, מנכ"ל החברה הציבורית, מגדיל את חלקו ב-10% ומגיע ל-25%. יחד הם קונים 55% מידי גילעד אלטשולר וקלמן שחם, בעסקה של כמיליארד שקל לפי שווי חברה של 1.8 מיליארד. דיווחנו על המהלך כשהוא התגבש. מאז הציג וינשל לתקשורת את מה שהוא מתכנן, ושווה להפריד בין מה שהוא אומר לבין מה שהמספרים מראים.

מה שהוא אומר

את המטרה הוא מציב בלי לגמגם.

"המטרה שלנו היא להפוך לקבוצת ביטוח ופיננסים משמעותית לצד 5 חברות הביטוח הגדולות. בהתחלה מגדל וכלל ואחר כך הראל, מנורה ואפילו הפניקס"

ההיגיון שלו פשוט: חסר לו איבר אחד בשרשרת. וההשוואה שהוא שולף היא פער השווי מול המתחרות. כאן הוא מדבר על גודל, הרצון להיות גדול כדי להרוויח יותר. אלטשולר היא בהחלט הדרך לעשות את. 

"ווישור גלובלטק נסחרת בשווי של כ-2.4 מיליארד שקל, בעוד הבאות בתור, מגדל וכלל מבין קבוצות הביטוח והפיננסים, נסחרות ב-22 מיליארד שקל. אנו מאמינים שהחיבור הזה של 1 ועוד 1 שווה הרבה יותר משתיים"

התקדים שהוא מוכר לשוק הוא איילון, שנרכשה כשהייתה במצב לא פשוט יחסית ואז היא נפלה אך אחרי שנה וחצי הושבחה פי 5 במקביל לגאות בענף הביטוח וניהול הכספים. 

"איילון הייתה חבוטה לא פחות מאלטשולר כשקנינו אותה והיו הרבה ספקות בשוק, והיום היא מציגה תשואות על ההון מהמובילות בתעשייה והשווי שלה קפץ"

המחיר הוא הסיפור, לא התשואות

עכשיו נסתכל על המכפיל. אלטשולר שחם פיננסים מרוויחה כ-120 מיליון שקל בשנה, והעסקה נעשתה לפי שווי של 1.8 מיליארד שקל. כלומר מכפיל של כ-15. לא מציאה, לא מנופח. מחיר סביר לחברה שמנהלת כ-145 מיליארד שקל ומייצרת תזרים קבוע כמו שעון.

• דירוג קופות הגמל להשקעה - מה עשתה הקופה שלכם באוגוסט?
• היי, תגיד, יש מה לדאוג? קרן הפנסיה שלי שם

מה שהופך את המכפיל הזה למעניין הוא המבנה של העסק. בניהול נכסים רוב העלויות קבועות: מערכות, רגולציה, תפעול, מטה. ההכנסה נגזרת מהיקף הנכסים, ההוצאה כמעט לא זזה איתו. לכן כל שקל נוסף שנכנס לקופות זולג לשורת הרווח בשיעור גבוה בהרבה משיעורו בהכנסות. אם הנכסים יגדלו ב-10%, הרווח לא יגדל ב-10% אלא הרבה יותר. זה המינוף התפעולי, וזה ההימור האמיתי כאן. לא תשואות, גיוסים.

החלק החלש בתוכנית הוא דווקא זה שהוא מדבר עליו הכי הרבה. "יאיר לוינשטיין התחיל לעשות שינוי במערך ההשקעות ובחודשים האחרונים הוא כבר מוביל את הטבלה בתשואות. המהפך יגיע, ותוך שנה-שנתיים המגמה תשתנה לחלוטין"

התשואות של אלטשולר בחודשים האחרונים מצוינות, והוא אומר את זה בעצמו. כלומר הוא לא מקבל חברה שצריך להפוך. הוא מקבל חברה שכבר באמצע ההיפוך, במחיר שמשקף את התקופה הרעה ולא את זו שכבר התחילה.

ויש עוד משהו: הוא לא הולך לשנות את ה-DNA של ניהול ההשקעות. לוינשטיין נשאר מנכ"ל, מערך ההשקעות נשאר על כנו, ואין שום כוונה מוצהרת להחליף את האנשים שמקבלים את ההחלטות. משפטים על מהפך בתשואות הם מה שאומרים לתקשורת ביום של עסקה. בפועל בעל שליטה חדש בקופת גמל לא מזיז את התשואה, הוא מזיז את ההפצה ואת העלויות.

ויש הסבר הרבה יותר פשוט לשיפור שיגיע, והוא סטטיסטי ולא ניהולי. אלטשולר עברה תקופה גרועה מאוד, חריגה ביחס לענף. לאורך זמן תוצאות של מנהלי השקעות גדולים מתכנסות אל מדד הייחוס, וגוף שנפל הרבה מתחת לממוצע נוטה לחזור אליו מלמטה. זה היה קורה גם בלעדיו.

• בלייד ריינג'ר במזכר הבנות למיזוג אנבוי לחברה בנאסד"ק לפי שווי של 65 מיליון דולר
• פרטנר נוגסת בבזק: תקח 30% ממכרז התקשורת הקווית של הממשלה

החברה שלא מדברים עליה: איילון

ופה נמצאת הנקודה הכי מעניינת בכל העסקה. איילון, שנמצאת כבר בשליטת ווישור, נכנסה בעצמה לתחום הגמל והפנסיה, וצומחת בו יפה מאוד. היא הציבה יעד שאפתני של 100 מיליארד שקל בגמל בתוך חמש שנים, גייסה סוכנים באגרסיביות והתחילה לצבור נכסים.

ואז בא הבעלים שלה וקונה מתחרה גדולה פי כמה, ומעמיד אותה מעל הפעילות שאיילון בנתה בעצמה. מבחינת איילון זה אומר שהמנוע שהיא פיתחה מקבל אח בכור שמאפיל עליו, ושחלק מהמשאבים והתשומת לב יעברו הלאה. הדירקטוריון של איילון אפילו נדרש להחליט בעניין, ויתר על ההזדמנות בנימוק של מגבלות רגולטוריות, וקיבל בתמורה אופציה לרכוש עד 10% מהמניות שווישור קונה.

בשורה התחתונה הקבוצה מתחרה עכשיו בעצמה, והשאלה מי מוותר למי נשארה פתוחה. וינשל עצמו נשאל על כך וענה בזהירות מדודה.

"ברור שהמטרה שלנו היא למקסם סינרגיה עם איילון אבל עדיין דרושה עבודה יש לבחון את אופן הסדרת הפעילויות העתידיות השונות בתחומי הפיננסיים בין חברות הקבוצה"

בפועל, בטווח המיידי אין כוונה למזג את שתי פעילויות הגמל, ובשוק מעריכים שהאיחוד יגיע בתוך שלוש עד חמש שנים. עד אז שתי החברות מוכרות לאותם סוכנים. 

מה כן משתנה מיד

אלטשולר שחם פיננסים יכולה להיכנס עכשיו לתחומים שהייתה חסומה מהם בגלל ניגוד עניינים מול החברה הפרטית: חבר בורסה עצמאי, מסחר, קרנות נאמנות וניהול תיקים. במקביל מתרחבים עסקי האשראי החוץ בנקאי. כל אלה הם מקורות הכנסה חדשים שלא היו קיימים קודם, והם בדיוק מה שיפעיל את המינוף התפעולי שתיארנו.

המותג עצמו לא נמכר. השם אלטשולר שחם נשאר בידי הבעלים של החברה הפרטית וייעלם מפעילות הגמל והפנסיה, לפי הדיווח לבורסה עד 18 חודשים מיום הרכישה. השם החדש עדיין לא נבחר.

ומה עם שני מיליון החוסכים. ביום שאחרי החתימה לא קורה כלום: שינוי בעלות הוא לא משיכה ולא העברה, מסלול ההשקעה נשאר, והתנאים האישיים לא נפתחים מחדש. מה שכן שווה לעקוב אחריו לאורך זמן זה דמי הניהול. באלטשולר הם עומדים על כ-0.59% מהצבירה בממוצע, באיילון על כ-0.8%, והתקרה החוקית גבוהה בהרבה. לבעלים החדשים יש מרווח לעצור את מגמת הירידה, ובעסק שבנוי על מינוף תפעולי זה בדיוק המקום שבו מחפשים עוד כמה עשרות מיליונים.

גילעד אלטשולר וקלמן שחם יוצאים מהחברה הציבורית ונשארים עם הפרטית: קרנות נאמנות, תיקי השקעות, קרנות גידור, חבר בורסה וקריפטו, וחתמו על אי-תחרות בגמל ובפנסיה. המכירה עצמה נרקמה בימים האחרונים, והיא עדיין מותנית באישור רשות התחרות ורשות שוק ההון.