רציו, ניו-מד, ישראמקו, תמר פטרוליום ואנרג'יאן - איפה האפסייד הגדול ביותר לפי IBI?

ענף הגז הישראלי מגיע לנקודה שבה השאלה המרכזית כבר אינה כמה גז נמצא בלוויתן, בתמר או בכריש, אלא כמה ממנו ניתן להפיק ולמכור בפועל וכמה מהכסף נשאר בסוף לבעלי המניות והיחידות. זו נקודת המוצא של עבודת סיקור חדשה ורחבה של IBI על הענף, שבה בית ההשקעות מתחיל לסקר את ניו-מד, רציו, ישראמקו, תמר פטרוליום ואנרג'יאן. כל חמש החשיפות מקבלות המלצת תשואת יתר, אבל מסיבות שונות ובפרופילי סיכון שונים. התזה היא שמעבר לשנים שבהן השווי נשען במידה רבה על היקף העתודות, השנים 2026-2030 יהיו השנים שבהן השוק ירצה לראות אם ההרחבות, נתיבי ההולכה והחוזים אכן מתורגמים למכירות ולתזרים.

זה גם מסביר למה הפער בין המאגרים לבין ניירות הערך שמחזיקים בהם נעשה חשוב יותר. ניו-מד ורציו חשופות שתיהן ללוויתן, אבל מבנה התמלוגים, החוב והנכסים הנלווים שונה. ישראמקו ותמר פטרוליום מחזיקות שתיהן בתמר, אבל אחת ממונפת פחות והשנייה שומרת חלק גדול יותר מההכנסה שמיוחסת לה. באנרג'יאן הסיפור בכלל אחר: זו חברה תפעולית בינלאומית, עם פעילות בכמה מדינות, אבל ישראל עדיין מרכזת את עיקר השווי שלה. לכן, גם כשמדובר באותו מאגר, השאלה עבור המשקיע היא לא רק מה שווה הנכס, אלא דרך איזה מבנה הון עדיף להיחשף אליו.

IBI בסיקור ראשוני למניות הגז ועם תשואת יתר:

הביקוש קיים - השאלה היא כמה ממנו אפשר לתפוס

הצד הראשון של התזה מגיע מהביקוש. ב-2025 הסתכם השימוש בגז טבעי בישראל וביצוא בכ-26.8 BCM. הצריכה המקומית דווקא עלתה ב-4.1% לשיא של 14.4 BCM, בזמן שהיצוא ירד ב-6.1% ל-12.4 BCM. הירידה ביצוא לא נבעה מחולשה בביקוש אלא בעיקר ממגבלות זמינות: במהלך מבצע "עם כלביא" הופסקה ההפקה מלוויתן ומכריש במשך 12 ימים, ובנוסף היו השבתות נוספות בלוויתן במסגרת תחזוקה והעבודות על הצינור השלישי. תחת מגבלת היצע, השוק המקומי מקבל קדימות, ולכן היצוא הוא זה שספג את עיקר הפגיעה.

במבט רחב יותר, היצוא הפך למנוע הצמיחה המרכזי של שוק הגז הישראלי. מאז 2020 עלתה הצריכה המקומית מכ-11.8 ל-14.4 BCM, אבל היצוא זינק מ-4.3 ל-12.4 BCM והיה אחראי לכ-76% מהגידול הכולל בכמות שנמכרה בתקופה. כלומר, גם אם צריכת החשמל בישראל ממשיכה לצמוח, היא לבדה לא יכולה לספוג את כל הקיבולת שמתווספת בתמר ובלוויתן. המודל של הענף בשנים הקרובות נשען במידה רבה על האפשרות למכור יותר גז מחוץ לישראל.

מצרים נמצאת במרכז הסיפור

הלקוח המרכזי הוא מצרים. ב-2025 צרכה מצרים כ-63.1 BCM גז, אבל הפיקה רק כ-42.4 BCM. מדובר בפער של כ-20.7 BCM בשנה, ובחודשים האחרונים של 2025 הגירעון החודשי נשאר מעל 2 Bcf ליום. מצרים כבר ממלאת את הפער הזה באמצעות שילוב של גז בצינורות, יבוא LNG ודלקים חלופיים, כך שגז ישראלי נוסף אינו צריך לייצר ביקוש חדש אלא בעיקר להחליף מקורות יקרים או פחות נוחים. ב-2025 לבדה ייבאה מצרים כ-13.1 BCM של LNG, בזמן שהיצוא ממתקני ההנזלה שלה ירד לפחות מ-1 BCM.

המשמעות היא שגם בלי תרחיש שבו מצרים חוזרת להיות יצואנית LNG משמעותית, יש לה צורך פנימי בגז ישראלי. אבל הביקוש לבדו לא מספיק. מגבלת המפתח היא ההולכה. השלמת מקטע אשדוד-אשקלון העלתה את קיבולת EMG מכ-6.5 לכ-8.5 BCM בשנה. יחד עם הנתיב דרך ירדן, הקיבולת האזורית ברוטו עומדת כיום על כ-15.5 BCM. לאחר הקצאת כ-3.5 BCM לירדן, הקיבולת האינדיקטיבית לכיוון מצרים היא סביב 12 BCM בשנה.

• מי הרשת שהפתיעה ברבעון - ולמה ב-IBI עדיין מאמינים בשופרסל?
• שופרסל מחקה 1.4 מיליארד שקל ביומיים - למה ב-IBI עדיין רואים אפסייד של 34%?

השלב הבא הוא פרויקט +FAJR, שאמור להגדיל את הקיבולת בנתיב הירדני ולאפשר לכ-16 BCM בשנה להגיע לכיוון מצרים. אחריו מגיע ניצנה, שצפויה להוסיף כ-6 BCM באוקטובר 2028. לאחר השלמתה, הקיבולת האזורית ברוטו עשויה להגיע לכ-25.5 BCM, שמתוכם כ-22 BCM יוכלו להיות מופנים למצרים. אלה כבר מספרים שמאפשרים לתמר וללוויתן לנצל חלק משמעותי יותר מהקיבולת שנבנית אצלם, אבל חשוב להדגיש שמדובר בתקרת הולכה ולא בתחזית מכירות. כדי שהקיבולת הזאת תהפוך להכנסות צריך במקביל כושר הפקה, הקצאה בצינור, חוזה מסחרי והיתר יצוא.

גם ההולכה עצמה עולה כסף. מסגרת המימון של +FAJR עומדת על עד כ-353 מיליון דולר, כאשר הסכום מתחלק בין שותפי לוויתן לתמר. תקציב הבסיס של ניצנה, כולל הצינור ותחנת הדחיסה ברמת חובב, עומד על כ-608 מיליון דולר, ובנוסף קיימות עלויות עודפות של כ-64 מיליון דולר בתחנת המדחסים. חלקן היחסי של ניו-מד, רציו, ישראמקו ותמר פטרוליום בפרויקט ניצנה ובהתאמות הנלוות נאמד בכ-130 מיליון דולר, 43 מיליון דולר, 82 מיליון דולר ו-48 מיליון דולר, בהתאמה. אלה לא בהכרח סכומים שטרם שולמו במלואם, אבל הם ממחישים שהפתיחה של נתיבי היצוא אינה "חינם" ושגם תשתיות ההולכה הן חלק ממחזור ההשקעות.

כמעט 4 מיליארד דולר של השקעות עד 2030

חלון הצמיחה הזה גם דורש הרבה הון. לפי דוחות העתודות, ה-Capex המיוחס לניירות המסוקרים בתמר, בלוויתן ובנכסי אנרג'יאן בישראל מסתכם בכ-3.84 מיליארד דולר בשנים 2026-2030. שנת 2026 היא שנת השיא, עם כ-1.11 מיליארד דולר השקעות, בעיקר בלוויתן ובקטלן. לאחר מכן צפויה ירידה בהשקעות עד 2029, לפני עלייה מחדש לכ-646 מיליון דולר ב-2030, בעיקר על רקע הפיתוח העתידי של תנין.

זו נקודה חשובה למשקיעים: חלק גדול מהכסף יוצא לפני שההרחבות מתחילות לייצר את מלוא התזרים. כלומר, בשנים הקרובות השוק לא יסתפק בהודעות על קיבולת חדשה. הוא יבחן אם הפרויקטים מסתיימים בזמן ובתקציב, אם נחתמים חוזים שימלאו את הקיבולת ואם החוב שגדל בזמן ההקמה מתחיל לרדת כשהמכירות עולות.

גם משק החשמל בישראל ממשיך לגדול

לצד מצרים, השוק המקומי נשאר עוגן הביקוש המרכזי. ב-2025 יוצרו בישראל כ-81.4 TWh חשמל, מהם 60.3 TWh מגז - כ-74% מסך הייצור. לפי תרחיש של רשות החשמל המבוסס על תחזית נגה, הייצור הכולל צפוי לעלות לכ-98.3 TWh ב-2030, כאשר הייצור מגז עולה לכ-70.5 TWh. המתחדשות גדלות מהר יותר ולכן חלקו היחסי של הגז בתמהיל יורד מעט, אבל הכמות המיוצרת באמצעותו ממשיכה לעלות.

• ה-AI רוצה עוד חשמל ומים - והתושבים בארה"ב מתחילים לעצור את הדאטה סנטרים
• הפגיעה בצינור הנפט הסעודי מתחילה ללחוץ על אירופה

לכן אפשר לתאר את מה שקורה כך: הגז מאבד נתח, אבל לא נפח. גם בתרחיש שבו ישראל מתקדמת לעבר יעד המתחדשות, המעבר מפחם והצורך בגיבוי למערכת משאירים את הגז כמקור הייצור המרכזי. התרחיש הבסיסי מתרגם את היקף הייצור הזה לצריכת גז של כ-13.3 BCM בסקטור החשמל ב-2030, לעומת 11.4 BCM ב-2025. טווח הרגישות עומד על כ-12.6-13.5 BCM, ואם חדירת המתחדשות תהיה איטית מהתכנון, הביקוש לגז יכול להיות אף גבוה יותר.

מעבר לכך, תחזית BDO שמובאת בעבודה מצביעה על צריכה מקומית כוללת של כ-17.6 BCM ב-2030, לעומת 14.4 BCM ב-2025. מדובר בעלייה של כ-22%. אבל גם תחת ההנחה הזאת, הגידול המקומי לבדו אינו מספיק כדי למלא את כל תוספת הקיבולת שנבנית, ולכן היצוא נשאר המנוע המרכזי של מדרגת הצמיחה הבאה.

המחיר לא פחות חשוב מהכמות

נקודה נוספת שעולה מהניתוח היא שכמות המכירות לבדה לא מספרת את הסיפור. המחיר הממוצע בשוק המקומי נשאר יציב יחסית בשנים האחרונות ונע סביב 4.4-4.7 דולר ל-MMBtu. החוזים ארוכי הטווח ומנגנוני ההצמדה מרככים את התנודתיות, אבל ביצוא התמונה שונה: חוזי לוויתן למצרים ולירדן, וגם חלק מחוזי תמר, כוללים הצמדה למחיר הברנט.

בלוויתן ניתן לראות את זה בצורה ברורה. ב-2025 המחיר הממוצע ירד מ-6.12 דולר ל-5.58 דולר ל-MMBtu, בזמן שהכמות שנמכרה ירדה רק בכ-2.8%. ברבעון השני של 2026 המחיר הממוצע כבר עלה ל-6.55 דולר, לעומת 5.63 דולר ברבעון המקביל, בעיקר בעקבות העלייה בברנט. בתמר, ישראמקו מימשה באותו רבעון מחיר ממוצע של 5.26 דולר. לכן גם אם שני מאגרים מוכרים כמות דומה, תמהיל הלקוחות וההצמדות יכול ליצור פער משמעותי בהכנסה ובתזרים.

יש כאן גם הבדל כלכלי בין עליית מחיר לעליית כמות. תוספת של 1% למחיר על הכמות שכבר נמכרת יכולה להגיע לתזרים בלי השקעה נוספת בהפקה, בעוד תוספת כמות כרוכה לעיתים בקידוחים, בצינורות, בתשלומי הולכה ובהשקעות נוספות. לכן, במיוחד בתקופה של Capex גבוה, מחיר הגז הממומש יכול להיות משמעותי מאוד לשווי.

לוויתן - שתי מדרגות צמיחה

לוויתן נשאר הנכס המרכזי בענף. המאגר מחזיק בעתודות P2 של כ-552.9 BCM ועוד כ-19.2 BCM של משאבי C2. בסוף מרץ הושלם הצינור התת-ימי השלישי, ובמבחנים נמדדה יכולת הפקה מרבית של כ-1,530 MMSCF ליום, השקולה לכ-15.8 BCM בשנה - לעומת כ-12 BCM עד 2025. הקיבולת קיימת, אבל עכשיו צריך להראות שהיא מתורגמת למכירות.

ביולי כבר עלתה התחייבות האספקה ל-Ocean Blue מכ-450 ל-650 MMSCF ליום, כלומר לכ-6.7 BCM בשנה. השלמת +FAJR אמורה לפתוח עוד קיבולת יצוא במהלך 2026 ולהפוך את 2027 לשנה שבה ניתן יהיה לבחון את ההרחבה על בסיס שנה מלאה.

לאחר מכן מגיע שלב גדול יותר. בינואר 2026 התקבלה החלטת השקעה סופית בשלב 1ב', בתקציב של כ-2.36 מיליארד דולר ברמת המאגר. הפרויקט אמור להתחיל להפיק במחצית השנייה של 2029 ולהעלות את כושר האספקה לכ-21 BCM בשנה. קיבולת המתקנים עשויה להגיע אף לכ-23 BCM באמצעות צינור רביעי, אבל תרחיש הבסיס אינו מניח מכירות בקצב הזה.

העוגן המסחרי של ההרחבה הוא ההסכם עם Ocean Blue. לאחר השלמת שלב 1ב' וניצנה, התחייבות האספקה צפויה לעלות לכ-11.9-12.9 BCM בשנה. החוזה כולל התחייבויות Take-or-Pay, הצמדה לברנט ומחיר רצפה, מה שמפחית חלק מסיכון הביקוש והמחיר. מצד שני, בשנים 2035 ו-2040 קיימים מנגנוני עדכון מחיר, ובתנאים מסוימים ניתן להפחית עד 30% מהכמות היומית שנוספה בתיקון. כך שגם חוזה ארוך טווח אינו מבטל לחלוטין את הסיכון.

השווי המוערך ל-100% מלוויתן עומד על כ-22.8 מיליארד דולר בהיוון של 8%. לשנת 2026 הונחה כמות מכירות של 12.3 BCM, לאחר התאמה לימי ההשבתה, ומחיר ממוצע של 6.25 דולר ל-MMBtu. אבל עיקר הערך במודל מגיע מהשנים שלאחר ההרחבה. בנוסף, עקומת העתודות נמשכת עד 2064, בעוד החזקות הנוכחיות תקפות עד פברואר 2044. כ-35% מהמכירות החזויות בעקומה מיוחסות לתקופה שלאחר תום החזקה הנוכחית, כך שגם הארכת החזקה היא הנחה מהותית בשווי.

תמר - ההרחבה כבר בוצעה, עכשיו צריך למלא אותה

בתמר הסיפור אחר. המאגר מחזיק בעתודות P2 של כ-271.4 BCM, וביוני הושלמה הרחבת המתקנים. מבחני ההרצה הצביעו על כושר הפקה מרבי השקול לכ-16.5 BCM בשנה. מול 10.05 BCM שנמכרו ב-2025, מדובר בפער של יותר מ-6 BCM בין המכירות בפועל לבין הקיבולת הטכנית החדשה. זה גם פוטנציאל הצמיחה וגם הסיכון: הערך קיים רק אם הביקוש וההולכה ימלאו את הקיבולת.

עקומת העתודות מניחה 12.1 BCM מכירות ב-2026, 13.73 BCM ב-2027, 14.08 BCM ב-2028 וכ-15.1 BCM בשנים 2029-2037. כלומר, המודל מניח ניצול של כ-97% מהקיבולת לאורך שנות ה-Plateau ומשאיר מרווח קטן יחסית להשבתות או לפערים מסחריים.

הסכם Ocean Blue הוא העוגן המרכזי של היצוא. ההסכם המקורי כולל כ-2 BCM בשנה, והתיקון מ-2024 מוסיף כ-43 BCM בקצב של כ-4 BCM בשנה לאחר הרחבת ההפקה. אבל אחרי 2030 עדיין נדרש מסחור נוסף. מזכר ההבנות שנחתם למכירת עד 80 BCM למצרים בשנים 2031-2038 עשוי להיות חלק מהפתרון, אבל נכון לעכשיו הוא אינו הסכם מחייב. הצדדים שכבר הצטרפו אליו מחזיקים רק 43.75% מתמר, ולכן הכמות היחסית שלהם היא עד כ-35 BCM אם יתר השותפים לא יצטרפו.

גם תמר עדיין דורש השקעות. בדצמבר 2025 התקבלה החלטת השקעה בקידוחי תמר-12 ותמר 3ST בתקציב של כ-466.5 מיליון דולר. אלה לא קידוחים שנועדו ליצור קפיצה נוספת בקיבולת אלא לשמור על היכולת הקיימת לאורך זמן. אם החיסכון שמתוכנן כתוצאה מביצוע עבודות במקביל ללוויתן לא יתממש, העלות יכולה לגדול בעוד 74-94 מיליון דולר. שווי 100% מתמר במודל עומד על כ-11.2 מיליארד דולר.

ניו-מד - לוויתן בליבה, אבל לא כל ההכנסה נשארת אצלה

ניו-מד היא החשיפה הציבורית הגדולה ביותר ללוויתן עם החזקה של 45.34%. בנוסף יש לה החזקה ב-EMED, זכויות לתמלוגים מכריש ותנין, 30% מאפרודיטה ונכסים נוספים. למרות זאת, לוויתן עדיין מהווה כ-93% משווי הנכסים הגולמי שלה, כך שהנכסים הנוספים מספקים שכבת ערך אבל לא משנים את ליבת התזה.

הנקודה המרכזית במקרה של ניו-מד היא הפער בין שיעור ההחזקה לבין ההכנסה שנשארת אחרי תמלוגים. מול WI של 45.34%, ה-NRI שלה ל-2026 עומד על כ-36.85%. כלומר, היא מממנת 45.34% מההשקעות, כולל כ-1.07 מיליארד דולר מחלקה בשלב 1ב', אבל חלקה האפקטיבי בהכנסות לאחר תמלוגים נמוך יותר. עם המעבר למדרגת תמלוגים גבוהה יותר לאחר החזר ההשקעה, החיכוך הזה נעשה משמעותי יותר.

מנגד, המאזן עבר תהליך הפחתת חוב לפני ההרחבה. החוב נטו ירד מכ-1.74 מיליארד דולר בסוף 2022 לכ-1.23 מיליארד דולר בסוף 2025. בסוף יוני 2026 הוא כבר עלה שוב לכ-1.39 מיליארד דולר, ובספטמבר הושלמה הנפקת אג"ח של כ-1.752 מיליארד שקל בריבית קבועה של 4.54%. הגיוס נועד לתת לשותפות מרווח בתקופה שבה ההשקעות מקדימות את תוספת התזרים.

אפרודיטה מקבלת במודל שווי של כ-354 מיליון דולר לחלק ניו-מד. עסקת Shell למכירת 35% מהמאגר ל-MOL בתמורה של עד 720 מיליון דולר משקפת שווי גבוה יותר, אבל מדובר בעסקה עם תנאים ועיתוי שונים ולכן אי אפשר לגזור ממנה אחד לאחד שווי לניו-מד. מחיר היעד לניו-מד נקבע על 19 שקל ליחידה, אפסייד של 16.7%.

רציו - החשיפה הישירה ביותר ללוויתן

רציו מחזיקה 15% מלוויתן, והמאגר מהווה 99.8% משווי הנכסים הגולמי שלה. זו חשיפה כמעט נקייה ללוויתן: אין שכבת נכסים משמעותית שממתנת פגיעה במאגר, אבל גם אין הרבה גורמים שמטשטשים את התמחור. כמעט כל שינוי בשווי לוויתן עובר ישירות לשווי ההון של רציו.

מבנה התמלוגים שלה מעט יעיל יותר מזה של ניו-מד. ה-NRI עומד על כ-12.28% מול WI של 15%, יחס של כ-81.9%. אבל גם כאן ההשקעות מחושבות לפי מלוא ההחזקה, וחלקה של רציו בתקציב שלב 1ב' עומד על כ-354 מיליון דולר.

החוב הוא נקודת המבחן. החוב נטו עומד על כ-437 מיליון דולר, ומסגרת המימון העיקרית היא 600 מיליון דולר, שמתוכה נמשכו 450 מיליון. בסוף יוני יחס ה-DSCR עמד על 4.1, רחוק משמעותית מהרף המינימלי, כך שאין כרגע אינדיקציה ללחץ פיננסי מיידי. אבל ביולי 2031 מגיעה לפירעון יתרת Balloon משמעותית, ומנגנון Cash Sweep שמתחיל לפעול כבר באוקטובר 2026 יפנה חלק מעודפי המזומן להפחתת החוב. המשמעות היא שתזרים גבוה יותר לא בהכרח יתגלגל מיד לחלוקות.

גם רכישת Pharos דרך רציו פטרוליום מוסיפה שאלה של הקצאת הון. בעלי המניות של Pharos כבר אישרו את העסקה, אבל היא עדיין תלויה באישורים במצרים, בווייטנאם ובית המשפט בבריטניה. רציו העמידה גיבוי לרכיב המזומן באמצעות מכתב אשראי של כ-128.5 מיליון ליש"ט, כ-173 מיליון דולר. כל עוד העסקה לא הושלמה ותנאי המימון הסופיים אינם ברורים, היא אינה נכנסת לתרחיש הבסיס.

מחיר היעד לרציו עומד על 5.8 שקלים ליחידה, אפסייד של 23.3% - הגבוה ביותר מבין חמשת הניירות. האפסייד הזה מגיע יחד עם ריכוזיות גבוהה יותר, צורך לממן את הרחבת לוויתן ורגישות לניהול החוב ולהקצאת ההון סביב Pharos.

ישראמקו - פחות יעילה בתמלוגים, אבל עם מאזן נוח יותר

ישראמקו מחזיקה 28.75% מתמר, ההחזקה הציבורית הגדולה ביותר במאגר. תמר מהווה כמעט את כל שווי הנכסים שלה, כך שהבחירה בישראמקו היא בעיקר בחירה במבנה ההון ובמבנה התמלוגים. מצד אחד, תמלוגי העל גבוהים יחסית. ה-NRI עומד על כ-22.7% מול WI של 28.75%, יחס של כ-79%, הנמוך ביותר בין הניירות המסוקרים. מצד שני, המינוף מתון יותר מזה של תמר פטרוליום.

החוב נטו בגשר השווי עומד על כ-393 מיליון דולר ויחס החוב נטו ל-EBITDA עמד בסוף יוני על כ-1.17. בנוסף קיימות מסגרות אשראי מחייבות לא מנוצלות של כ-140 מיליון דולר. שינוי של 10% בשווי תמר צפוי לשנות את שווי ההון של ישראמקו בכ-12%, רגישות נמוכה משמעותית מזו של תמר פטרוליום. זה נותן לה יותר מרווח טעות אם המכירות מתקדמות לאט מהצפוי או אם ההשקעות נמשכות יותר זמן.

מחיר היעד לישראמקו עומד על 2.55 שקלים ליחידה, אפסייד של כ-20%. היא לא שומרת על החלק הגדול ביותר מהכנסות תמר, אבל המאזן שלה מאפשר לה להתמודד בצורה נוחה יותר עם המשך ההשקעות ועם חלוקות לבעלי היחידות.

תמר פטרוליום - מבנה זכויות טוב יותר, אבל הרבה יותר מינוף

תמר פטרוליום מחזיקה 16.75% מתמר. בניגוד לישראמקו, חלק מהזכויות שלה נרכשו ללא תמלוגי-העל ההיסטוריים, ולכן היא מצליחה לשמור על חלק גדול יותר מההכנסה. ה-NRI שלה עומד על כ-13.96% מול WI של 16.75%, יחס של כ-83.35% - הגבוה מבין הניירות המסוקרים.

אבל מבנה ההון הרבה יותר רגיש. החוב נטו עומד על כ-656 מיליון דולר, כ-39% משווי הנכס במודל. שינוי של 10% בשווי תמר משנה את שווי ההון של תמר פטרוליום בכ-17%, לעומת כ-12% בישראמקו. כ-320 מיליון דולר מהחוב נושאים ריבית משתנה, כך שכל עלייה של 1% בריבית מוסיפה כ-3.2 מיליון דולר להוצאות המימון השנתיות, כל עוד יתרת החוב אינה משתנה.

נקודת המחזור הקרובה היא 2028, כאשר אג"ח א' מגיעה לפירעון סופי, ואחריה הלוואת Bullet של 160 מיליון דולר ב-2033. מחיר היעד עומד על 32.5 שקל למניה, אפסייד של 15%. אם תמר תצליח לעלות במכירות והתזרים ישמש להפחתת חוב, המינוף יכול להגדיל את התשואה לבעלי המניות. אם החלוקות ימשיכו להגיע לפני שהחוב יורד, אותו מנגנון יפעל בכיוון ההפוך.

אנרג'יאן - הצמיחה קיימת, אבל השוק מחכה לירידה בחוב

אנרג'יאן היא מקרה שונה. יש לה פורטפוליו בינלאומי, אבל ישראל עדיין מהווה כ-83% מעתודות ה-P2 וכ-73% מה-AEBITDAX הקבוצתי. כריש וכריש צפון מייצרים את התזרים הנוכחי, קטלן אמור להוסיף את מדרגת הצמיחה של 2027 ותנין אמור בהמשך לפצות על דעיכת המאגרים הקיימים. כל הנכסים האלה נשענים על FPSO אחד שכושר עיבוד הגז שלו הוא כ-8 BCM בשנה, ולכן החיבור למתקן קיים אמנם חוסך השקעה, אבל גם מרכז את הסיכון התפעולי.

קטלן מחזיק בעתודות P2 של כ-32 BCM והגז הראשון מאתנה וזאוס עדיין צפוי במחצית הראשונה של 2027. תקציב ה-FID עומד על כ-1.2 מיליארד דולר. לפי עקומת העתודות, מכירות הגז בישראל צפויות לעלות לכ-7 BCM ב-2027 ולכ-7.6 BCM ב-2028 ולהישאר באזור הזה לאורך שנים. ברמות האלה, ה-FPSO כבר מתקרב מאוד לניצול מלא של הקיבולת שלו.

תנין, לעומת זאת, הוא סיפור מאוחר יותר. הוא מחזיק בעתודות של כ-25.9 BCM, והמודל מניח תחילת הפקה ב-2031 והשקעה של כ-1.29 מיליארד דולר. עדיין אין החלטת השקעה סופית ואין יעד הפעלה רשמי, ולכן הוא נתפס יותר כאמצעי לשימור התפוקה העתידית מאשר כמנוע צמיחה בטווח הקרוב.

הבעיה המרכזית באנרג'יאן נמצאת בתרגום ה-EBITDA למזומן. ב-2025 החברה ייצרה AEBITDAX של כ-1.12 מיליארד דולר, אבל הוציאה כ-860 מיליון דולר על השקעות במזומן, כ-62 מיליון דולר על נטישה וחילקה כ-221 מיליון דולר. כמעט כל התזרים התפעולי נבלע בשלושת השימושים האלה, והחוב נטו עלה. במחצית הראשונה של 2026 כבר נרשם שיפור בתזרים החופשי, בעיקר בזכות גבייה במצרים ותשלומי השקעה נמוכים יותר, אבל תקציב ההשקעות השנתי עדיין גבוה.

החוב נטו עמד בסוף יוני על כ-3.23 מיליארד דולר, ויחס החוב נטו ל-AEBITDAX על כ-3.0. נקודת המחזור המרכזית מגיעה ב-2028, עם אג"ח של 625 מיליון דולר ומסגרת אשראי מתגלגלת שמגיעה לפירעון. מחיר היעד לאנרג'יאן עומד על 37.8 שקל למניה, אפסייד של כ-15.4%. המכפיל נראה נמוך - כ-4.5 על EBITDA של 2026 - אבל תשואת ה-FCFF במודל עומדת על כ-2.3% בלבד, וממחישה למה השוק עדיין לא נותן למכפיל הנמוך להתגלגל אוטומטית לשווי גבוה יותר.

אז איפה נמצאת ההעדפה?

התמונה שעולה מהסקירה היא חיובית לענף, אבל לא אחידה. רציו מציגה את האפסייד הגבוה ביותר ואת החשיפה הישירה ביותר ללוויתן, אבל גם את הרגישות הגבוהה יותר למימון ההרחבה ולפירעון ב-2031. ניו-מד נותנת חשיפה רחבה יותר לאותו מאגר, עם אפרודיטה ותמלוגים נוספים, אבל מבנה התמלוגים שלה גורם לכך שלא כל העלייה בשווי לוויתן מתורגמת לתזרים לבעלי היחידות.

בתמר, ישראמקו נראית כמו החשיפה המאוזנת יותר. היא אמנם משלמת יותר בתמלוגי על ושומרת פחות מההכנסה, אבל נכנסת לשנים הקרובות עם מינוף מתון יותר ועם פחות רגישות לשינויים בשווי המאגר. תמר פטרוליום נמצאת בצד השני: הזכויות שלה יעילות יותר, אבל המינוף גבוה יותר ולכן גם האפסייד וגם הסיכון מועצמים.

אנרג'יאן מציגה צמיחה תפעולית ברורה, בעיקר דרך קטלן והגדלת תפוקת הנוזלים, אבל מבחינת בעלי המניות הקטליזטור המרכזי אינו עוד EBITDA אלא הרגע שבו ההשקעות יתחילו לרדת והחוב יתחיל לרדת איתן.

בשורה התחתונה, מחירי היעד עומדים על 19 שקל לניו-מד, 5.8 שקלים לרציו, 2.55 שקלים לישראמקו, 32.5 שקל לתמר פטרוליום ו-37.8 שקל לאנרג'יאן. האפסייד הוא 16.7%, 23.3%, 19.9%, 15% ו-15.4%, בהתאמה. רציו מובילה באפסייד הכמותי, אבל ישראמקו מקבלת את היתרון כשמסתכלים על האיזון בין אפסייד לסיכון מאזני.

וזו למעשה הנקודה המרכזית של הסקטור כולו: הגז קיים, הביקוש קיים וגם חלק גדול מהתשתיות בדרך. עכשיו צריך לראות מי מצליח להפוך את העתודות לקיבולת, את הקיבולת למכירות ואת המכירות לתזרים - בלי שההשקעות, התמלוגים והחוב יאכלו בדרך חלק גדול מדי מהערך.