הבורסה מייצרת בעיה ומוכרת את הפתרון - ככה נראה מונופול

נתחיל מנתון - ב-40% מהמניות בבורסה המחזור עמד על פחות מ-100 אלף שקל ב-30 הימים האחרונים, אם תגידו שאנחנו באמצע הקיץ והסחירות נמוכה, אז בהסתכלות על 60 ימים אלו 349 מניות שעובר בהם הסכום הזה, כ-33%. אלו לא מניות קיקיוניות ולא מניות שמחוץ למדדים, אתם תמצאו חברות בשווי של 1-3 מיליארד שיכולות לדמום במשך ימים ארוכים. גם בשוק האג"ח התמונה דומה ואפילו ביתר שאת. בשוק האג"ח הקונצרני מתוך יותר מ-850 סדרות אג"ח קונצרניות, כ-20% נסחרות במחזור חציוני הנמוך מ-100 אלף שקל ביום. זה מקשה על הכניסה ומקשה על היציאה מפוזיציות. הרפורמה עליה הודיעה הבורסה הבוקר - היא מעיקרה, נכונה. להגדיל את הנזילות והסחירות זה חשוב. כדי לצאת מתדמית ה"ביצה" צריכים לעשות מהלכים אמיתיים ואמיצים. כדי למשוך חברות כמו פאלו אלטו צריכים לנענע את אמות הסיפים. 

הכנסת מבחן נזילות למדדי האג"ח היא מהלך הגיוני. מדד שמשמש בסיס לעשרות מיליארדי שקלים במוצרים עוקבים צריך להיות מורכב מניירות שאפשר לסחור בהם בפועל. כ-53 מיליארד שקל מנוהלים במוצרים העוקבים אחר מדדי תל בונד ואול בונד. אי אפשר לנהל סכומים כאלה ביעילות כאשר חלק מניירות הערך כמעט אינם נסחרים.

עד פה אנחנו מסכימים, אבל מכאן צריכים להסתכל על הבעייתיות בנושא.

המלצה או אולטימטום?

עד היום מינוי עושה שוק היה החלטה של המנפיק. החברה הייתה יכולה לשקול את העלות מול התועלת ולהחליט אם השירות מתאים לה. עם כניסת הרפורמה, הבחירה נעשית מוגבלת הרבה יותר: סדרה שלא תעמוד ברף הנזילות ולא תצטרף לתוכנית עשיית השוק עלולה להיגרע מהמדדים או להישאר מחוץ להם.

זו אינה רק המלצה להתמקד בסחירות. זהו אולטימטום לכולם. הבורסה אומרת למנפיקים: אם המסחר באג"ח שלכם לא מספיק, אתם צריכים לרכוש שירות עשיית שוק במסגרת התוכנית שאנחנו מנהלים. אם לא, אתם תפסידו הרבה יותר. אתם תאבדו את הביקוש הטכני שמגיע מקרנות הסל ומהקרנות המחקות.

בסימולציה של הבורסה נמצאו 87 סדרות של 49 מנפיקים שאינן עומדות כרגע בתנאים. מתוכן, 59 סדרות קיימות עלולות להיגרע ו-28 סדרות חדשות לא יצורפו ללא מינוי עושה שוק. היקף הכספים העוקבים שעשוי לצאת מהסדרות הקיימות עומד על כ-725 מיליון שקל.

מבחינת המנפיק, זה איום גדול מאוד. גריעה ממדד עלולה ליצור מכירות מכניות מצד קרנות עוקבות, לפגוע בסחירות ולהעלות את תשואת האג"ח, כלומר גם לייקר את עלות גיוס החוב העתידית. כשהבורסה מציבה מצד אחד את הסיכון הזה ומצד שני את תוכנית עשיית השוק, קשה להמשיך להציג את ההצטרפות כבחירה וולונטרית לחלוטין.

אגב את המסר הזה הבורסה אפילו לא מנסה לעדן או להסתיר. יניב פגוט, סמנכ"ל בכיר בבורסה, אמר לאחרונה בכנס כי "אי אפשר להיכנס למדדים עם כפכפים". מי שעומד היום ברף לא בהכרח יעמוד בו בעתיד.

התוכנית יכולה לעבוד, אבל היא לגמרי לא בחינם

צריך לומר ביושר: עשיית שוק היא כלי יעיל. עושה השוק מזרים באופן רציף פקודות קנייה ומכירה, מצמצם את המרווח ומאפשר למשקיעים לבצע עסקאות בלי להמתין לקונה או למוכר מזדמן.

גם הנתונים הראשונים מתוכנית עשיית השוק במניות מצביעים על שיפור. לפי הבורסה, מחזור המסחר במניות ת"א-90 המשתתפות במודל עלה בכ-44%, הכמות המצוטטת גדלה מכ-6,000 שקל לכ-25 אלף שקל והמרווחים הצטמצמו מכ-3% לכ-0.5%. ההשוואה אינה מוכיחה שכל השיפור נבע רק מעושי השוק, אבל היא בהחלט מצביעה על כך שהתוכנית יכולה לתרום לנזילות.

• שוב קורסות חברות BVI שגייסו בישראל. וזה יחזור על עצמו

אבל התוכנית הזאת יקרה. בסדרת אג"ח ששווי השוק שלה עולה על 400 מיליון שקל ייבחרו שני עושי שוק, והעלות למנפיק יכולה להגיע ל-10,000 שקל בחודש, כלומר עד 120 אלף שקל בשנה לכל סדרה. בסדרות קטנות יותר העלות עומדת בדרך כלל על 2,500 עד 4,000 שקל בחודש.

הכסף אינו נכנס ישירות לכיסה של הבורסה, אלא מועבר לעושי השוק. הבורסה אף משתתפת במימון באמצעות החזר עמלות מסחר. לכן לא נכון לטעון שהיא גובה ישירות את התשלום החודשי מהמנפיקים כרווח.

הבורסה נמצאת משני צדי המשוואה

הבורסה היא לא מלכ"ר. היא חברה ציבורית למטרות רווח, ששווי השוק שלה עומד על יותר מ-10 מיליארד שקל. היא מפעילת זירת המסחר המקומית, מנהלת את המסלקות, מחשבת את המדדים ומעניקה רישיונות לשימוש בהם. במקביל, היא קובעת את תנאי הסף של המדדים ומנהלת את תוכנית עשיית השוק שאליה היא דוחפת כעת את המנפיקים.

ככל שמחזורי המסחר גדלים, הכנסות הבורסה מעמלות מסחר וסליקה גדלות. ברבעון הראשון הכנסות הבורסה עלו בכ-40% ל-183.3 מיליון שקל. ההכנסות משירותי מסלקה זינקו ב-69%, וההכנסות מעמלות מסחר וסליקה עלו ב-44%. הרווח הנקי יותר מהוכפל והגיע ל-77.4 מיליון שקל.

גם הגדלת הנכסים העוקבים אחר המדדים היא פעילות עסקית מבחינת הבורסה. ההכנסות מפעילות המדדים עלו מ-10.2 מיליון שקל ב-2023 ל-25.1 מיליון שקל ב-2024, וברבעון הראשון של 2025 הן הסתכמו ב-6.7 מיליון שקל. עיקר ההכנסות הגיע ממנהלי קרנות שהנפיקו מוצרים עוקבי מדדים. הבורסה אף בחנה מכירה או הכנסת שותף אסטרטגי לפעילות הזאת, עדות לכך שמדובר בנכס עסקי בעל ערך.

• "טבע החלימה" - זה לא הזמן להימכר לענקית פארמה? התשובה הנחרצת של המנהל הפיננסי של החברה
• מאבק השליטה בנובולוג: אלי דהן מציע 100 מיליון שקל - פוזיס מבקש להחליף את הדירקטוריון

לבורסה יש אינטרס כלכלי מובהק בהגדלת הנזילות, מחזורי המסחר והיקף הנכסים העוקבים אחר המדדים. האינטרס הזה אינו פסול בפני עצמו. להפך, הוא יכול להיות זהה לאינטרס של ציבור המשקיעים. הבעיה מתחילה כאשר אותו גוף גם מנסח את הכללים, גם מחליט מי ייכנס למדדים, גם מנהל את הפתרון בתשלום וגם נהנה כלכלית מהתוצאה.

זה חשש לניגוד עניינים. זה כמובן לא הוכחה להתנהלות אסורה, אבל זה מבנה שדורש ביקורת.

מה היה אפשר לעשות אחרת?

הבורסה יכולה לקבוע רף נזילות אובייקטיבי בלי לקשור את העמידה בו דווקא לתוכנית שהיא מנהלת. מנפיק צריך להיות רשאי להתקשר באופן עצמאי עם עושה שוק שעומד בסטנדרטים שנקבעו, ולא להיות תלוי במסלול אחד שמנוהל בידי הבורסה.

נדרשת גם שקיפות מלאה: כמה משלמים המנפיקים, כמה משלמת הבורסה, כמה עמלות מוחזרות לעושי השוק, מי נבחר לספק את השירות ומה התרומה של כל סדרה למחזורי המסחר ולהכנסות הבורסה. נכון גם לפרסם בדיקה תקופתית שתראה אם השיפור בנזילות מצדיק את העלות שמוטלת על החברות.

בנוסף, רצוי שוועדה עצמאית, הכוללת נציגים שאינם כפופים לפעילות המסחר והמדדים של הבורסה, תבחן את הרפים ואת הקשר בין עשיית השוק לבין ההיכללות במדדים. רשות ניירות ערך צריכה לבחון לא רק אם הרפורמה מועילה לנזילות, אלא גם אם הדרך שנבחרה יוצרת כפייה מסחרית או יתרון בלתי מוצדק לתוכנית שמנהלת הבורסה.

מטרה נכונה אינה מכשירה כל אמצעי

הבורסה צודקת כשהיא דורשת שמדדי אג"ח בהיקף של עשרות מיליארדי שקלים יורכבו מסדרות סחירות. גם המנפיקים והחתמים אינם יכולים להסתפק בהשלמת ההנפקה ולהתעלם מאיכות המסחר ביום שאחריה.

אבל העובדה שהמטרה ראויה אינה פוטרת את הבורסה מהצורך להתמודד עם ניגוד העניינים שנוצר. כשהגוף שמרוויח ממסחר וממדדים אומר למנפיקים לשלם על שירות שמגדיל את המסחר, אחרת יישארו מחוץ למדדים, זה כבר יותר מאיום מרומז.

רפורמת הנזילות יכולה לשפר את שוק האג"ח. כדי שהיא תזכה לאמון, הבורסה צריכה להפריד בין תפקידה כקובעת כללים לבין האינטרסים שלה כחברה מסחרית, ולהוכיח שהמנגנון נבנה לטובת המשקיעים, ולא גם כדי להרחיב את מנועי ההכנסה שלה.

מהבורסה לניירות ערך נמסר בתגובה:

הניסיון להציג רפורמה שנועדה להגן על המשקיעים, כ"אולטימטום" או כ"ניגוד עניינים" הוא היפוך יוצרות, שמשרת בעיקר אקוסיסטם שהתרגל להנפיק אג"ח, לגזור עמלות ו"לנטוש" את הנייר מבלי לדאוג לסחירות שלו ביום שאחרי.

כמה עובדות שחשוב להבהיר:

המטרה של הרפורמה היא בראש ובראשונה, הגנה על המשקיעים - מדדי האג"ח של הבורסה מרכזים עשרות מיליארדי שקלים מכספי הפנסיה והחיסכון של הציבור. המצב שבו סדרות אג"ח במיליארדי שקלים נכללות במדדים אך כמעט אינן נסחרות בפועל, פגע בראש ובראשונה במשקיעים שסבלו מעיוותי מחיר קשים בכל קנייה או מכירה. אי אפשר לצפות להיכנס למדדים המובילים "עם כפכפים" ובלי להתחייב לרמת נזילות בסיסית.

הבורסה אינה מרוויחה ולא גובה עמלה מתוכנית עשיית השוק. להיפך - הבורסה מנהלת מכרז תחרותי מול עושי השוק כדי להשיג עבור החברות המנפיקות את המחיר האטרקטיבי ביותר בשוק ומסבסדת את הפעילות, תוך הקפדה על סטנדרט גבוה של מרווחים צרים ונזילות אמיתית.

כניסה למדדי הבורסה היא אינה חובה, אלא פריבילגיה שמעניקה לחברות פרמיה משמעותית בשווי ובעלויות הגיוס. חברה שמעוניינת ליהנות מהיתרונות של הכללתה במדד, נדרשת לעמוד בסטנדרט הנזילות המקובל - בדיוק כפי שמקובל בשווקים המתקדמים בעולם. הבורסה פעלה במשך חודשים מול כל הנוגעים בדבר ופרסמה את כל הפרטים בשקיפות מירבית כאשר לנגד עינינו דאגה למחזיקי המדדים. הבורסה תמשיך לפעול כדי להבטיח מדדים איכותיים, שקופים ונזילים לטובת ציבור המשקיעים כולו.