הרפורמה שתוציא 59 סדרות אג"ח מהמדדים: מי נמצאת בסכנה?

הבורסה מתקרבת ליישום אחת הרפורמות המשמעותיות שביצעה בשנים האחרונות במדדי האג"ח הקונצרני. החל מעדכון המדדים שייכנס לתוקף ב-27 באוגוסט, סדרת אג"ח לא תוכל עוד להיכלל במדדי תל בונד ואול בונד רק בזכות גודלה, הדירוג שלה ויתר תנאי הסף המקובלים. לראשונה היא תידרש להציג גם רמת נזילות מינימלית או להשתתף בתוכנית עשיית השוק של הבורסה. 

דעה: הבורסה מייצרת בעיה ומוכרת את הפתרון - ככה נראה מונופול

המשמעות היא ששורה ארוכה של סדרות אג"ח, ובהן סדרות של בנקים, חברות נדל"ן, חברות אנרגיה ואפילו של חברת החשמל, נמצאות בסכנת גריעה. לפי הסימולציה המעודכנת שערכה הבורסה על בסיס נתוני 29 ביולי, 87 סדרות אג"ח של 49 מנפיקים אינן עומדות כרגע בתנאים החדשים. מתוך הרשימה, 59 סדרות שכבר נכללות במדדים עשויות להיגרע, ו-28 סדרות חדשות שהיו אמורות להצטרף למדדים לא יצורפו ללא מינוי עושה שוק.

הסכום שעשוי לצאת מהסדרות הקיימות בעקבות עדכון המדדים עומד על כ-725 מיליון שקל. זה כ-1.4% מתוך כ-52.7 מיליארד שקל המנוהלים כיום במוצרים העוקבים אחר מדדי תל בונד ואול בונד. זה אינו שווי השוק של האג"ח שיוצאו מהמדדים, אלא היקף הכספים בקרנות סל ובקרנות מחקות המיוחס להן וצפוי להימכר במסגרת התאמת ההחזקות להרכבים החדשים.

הרשימה עדיין אינה סופית. המועד הקובע לעמידה בתנאים הוא 10 באוגוסט, ולכן המנפיקים יכולים לפעול עד אז לשיפור מצבם, ובעיקר להצטרף לתוכנית עשיית השוק. אם יעשו זאת, לפחות חלק מהשינויים הצפויים בסימולציה עשויים שלא להתממש. כך קרה כבר עם שתי סדרות האג"ח של נכסים ובניין, שהצטרפו לתוכנית עשיית השוק ולכן הוסרו מהסימולציה המעודכנת.

מה השתנה לעומת המצב הקודם?

עד היום לא הופעל במדדי האג"ח מבחן נזילות קשיח ורוחבי כתנאי להיכללות במדד. מחזורי המסחר נבחנו במסגרת המתודולוגיה, אבל בפועל גם סדרות גדולות שכמעט לא נסחרו בשוק המשני יכלו למצוא את דרכן למדדים. הדבר בלט בעיקר בסדרות שנרכשו בהנפקה בידי מספר מצומצם של גופים מוסדיים והוחזקו לאורך זמן, בלי פעילות משמעותית במסחר השוטף.

הבעיה מבחינת מנהלי המוצרים הפאסיביים היא ששווי שוק גבוה אינו בהכרח מעיד על היכולת לרכוש או למכור את האג"ח במחיר הקרוב לשער השוק. כאשר סדרה של מאות מיליוני שקלים נסחרת במחזור יומי נמוך, רכישה או מכירה מצד קרן עוקבת עלולה להזיז את המחיר, להרחיב את הפער בין מחיר הקנייה למחיר המכירה ולהגדיל את עלות המעקב אחר המדד.

הרפורמה מחליפה את מבחן המחזור היומי הממוצע בחציון מחזור יומי, המחושב על פני 180 ימי מסחר. השימוש בחציון נועד לנטרל ימים חריגים שבהם נרשמו עסקאות גדולות, שעלולות להעלות את הממוצע אף שהמסחר הרגיל בסדרה נותר דליל. כך אמורה הבורסה לקבל תמונה יציבה יותר של הסחירות בפועל, ולא להסתמך על כמה עסקאות חד-פעמיות.

הרפים משתנים בהתאם למדד. בתל בונד-20 נדרש חציון מחזור יומי של 2 מיליון שקל כדי להיכנס למדד, בעוד שרף היציאה נקבע על מיליון שקל. בתל בונד-40 ובתל בונד שקלי-50 רף הכניסה הוא מיליון שקל ורף היציאה 500 אלף שקל. בתל בונד-מאגר, תל בונד-גלובל, מדדי תל בונד תשואות ואול בונד כללי נקבע רף כניסה של 150 אלף שקל ורף יציאה של 75 אלף שקל.

• מחקר רשות ני"ע: המחזורים הוכפלו מאז המעבר לשישי - ופעילות הזרים זינקה
• המנצחים והמפסידים בבורסה בת"א - סיכום מחצית

הפער בין רף הכניסה לרף היציאה מכוון. אם אותו רף היה חל בשני הכיוונים, סדרות שנעות קצת מעל ומתחת לתנאי הסף היו עלולות להיכנס ולצאת מהמדד בתדירות גבוהה. מצב כזה היה מגדיל את תחלופת הנכסים ואת עלויות המסחר של הקרנות העוקבות. לכן סדרה חדשה נדרשת להציג נזילות גבוהה יותר, בעוד שסדרה קיימת מקבלת מרווח ביטחון לפני שהיא נגרעת.

לצד מבחן המחזור נקבע מסלול נוסף: סדרה שמשתתפת בתוכנית עשיית השוק של הבורסה תיחשב כעומדת בתנאי הנזילות. עושה השוק מתחייב להזרים באופן שוטף פקודות קנייה ומכירה, בהתאם למרווח ולכמות שנקבעו, ובכך אמור לאפשר למשקיעים לבצע עסקאות גם כאשר אין בצד השני קונה או מוכר טבעי. המנגנון חשוב במיוחד לסדרות חדשות שאין להן עדיין היסטוריית מסחר של 180 ימים.

מי עומדת בפני גריעה?

מתוך 59 הסדרות הקיימות שעלולות לצאת מהמדדים, 23 אינן עומדות בתנאים בשל היעדר עושה שוק ו-36 נוספות מציגות חציון מחזור הנמוך מהרף שנקבע. הסדרות בעלות היקף הנכסים העוקבים הגדול ביותר הן הבינלאומי הנפקות אג"ח י"ד, עם כ-129.3 מיליון שקל; לאומי התחייבויות נדחות סדרה 407, עם כ-125.6 מיליון שקל; דלק קבוצה אג"ח מ"ב, עם כ-117.4 מיליון שקל; לייטסטון אג"ח ז', עם כ-54 מיליון שקל; וחברת החשמל אג"ח 39, עם כ-48.9 מיליון שקל.

ברמת המנפיק, לאומי נמצא בראש הרשימה, עם שתי סדרות שבהן מנוהלים יחד כ-139.5 מיליון שקל במוצרים עוקבים. אחריו הבינלאומי, עם כ-129.3 מיליון שקל; קבוצת דלק, עם כ-117.4 מיליון שקל; חברת החשמל, עם כ-56.4 מיליון שקל בשתי סדרות; ולייטסטון, עם כ-54 מיליון שקל.

במקביל, 28 סדרות חדשות לא יצורפו למדדים אם לא ימנו עושה שוק. כאן בולטות גם סדרות גדולות מאוד במונחי שווי שוק: פועלים אג"ח 106, בשווי של כ-4.24 מיליארד שקל; מיכל פיקדונות אג"ח א', בשווי של כ-4.19 מיליארד שקל; מזרחי טפחות הנפקות אג"ח 72, בשווי של כ-3 מיליארד שקל; פועלים אג"ח 105, בשווי של כ-1.74 מיליארד שקל; ודניאל פיקדונות אג"ח ה', בשווי של כמיליארד שקל.

• בקשה להליכי חדלות פרעון לחברת זראסאי - בצל מחלוקת בין מחזיקי האג"ח
• תשואה של יותר מ-7% בלי ללכת לאג"ח זבל: ההשקעה שהמשקיעים כמעט לא מכירים

עצם העובדה שסדרות בהיקפים כאלה אינן עומדות בתנאי ממחישה את הפער שהבורסה מבקשת לצמצם בין גודל הסדרה לבין הסחירות שלה בפועל. סדרה יכולה להיות גדולה במונחי ערך נקוב ושווי שוק, אבל אם מרבית האג"ח מוחזקות בידי גופים שאינם סוחרים בהן באופן שוטף, הנזילות בפועל עלולה להישאר נמוכה.

הלחץ עובר למנפיקים

הכללת אג"ח במדד אינה רק עניין של יוקרה. הכניסה למדד יוצרת ביקוש מצד קרנות סל וקרנות מחקות, ולעיתים גם מצד גופים שמנהלים את תיקי האג"ח שלהם ביחס למדדי ייחוס. לכן גריעה עלולה להביא להיצע מכני סביב מועד העדכון, בעוד שמינוי עושה שוק עשוי לשמר את הביקוש מצד המוצרים הפאסיביים.

מנגד, עשיית שוק כרוכה בעלות למנפיק. חלק מהחתמים טוענים כי הדרישה החדשה תכביד בעיקר על חברות קטנות ובינוניות ותייקר את הגישה שלהן למדדים. לפי הצעות מחיר שפורסמו, העלות עשויה לנוע מכמה אלפי שקלים ועד כ-10,000 שקל בחודש לסדרה, בהתאם לגודלה. בבורסה דוחים את הטענה ומדגישים כי מדובר בעלות נמוכה ביחס להוצאות ההנפקה וליתרונות שהמנפיק מקבל מהכניסה למדד.

יניב פגוט, סמנכ"ל בכיר ומנהל מחלקת המסחר, הנגזרים והמדדים בבורסה, ניסח זאת לאחרונה באופן ישיר: "אי אפשר להיכנס למדדים עם כפכפים". מבחינת הבורסה, מנפיק שמעוניין ליהנות מהביקוש שמגיע מקרנות עוקבות צריך להבטיח גם תנאי מסחר שמאפשרים לאותן קרנות לרכוש ולמכור את האג"ח בלי להשפיע בצורה חריגה על המחיר.

ברקע עומדת הצמיחה של שוק החוב. במחצית הראשונה של 2026 גויסו בשוק האג"ח כ-138 מיליארד שקל, לעומת כ-88 מיליארד שקל בתקופה המקבילה אשתקד וכ-187 מיליארד שקל בכל 2025. במקביל, היקף הנכסים העוקבים אחר מדדי תל בונד ואול בונד גדל בכ-3 מיליארד שקל בשנה האחרונה. ככל שיותר כסף עוקב אחר המדדים, כך גדל גם הנזק האפשרי מהכללת סדרות שלא ניתן לסחור בהן בקלות.