מאות מיליארדים כבר הושקעו ב-AI - הרווח הגדול עשוי להגיע הרבה יותר מאוחר

הוויכוח על הבינה המלאכותית עבר שלב. לפני שנה השאלה היתה אם בכלל יש ביקוש. היום קשה לטעון שאין.

Azure של מיקרוסופט צמחה ברבעון האחרון ב-43%, AWS של אמזון ב-37%, פעילות הענן של גוגל מאיצה, ומיקרוסופט כבר מחזיקה יותר מ-30 מיליון מושבים בתשלום לקופיילוט העסקי. הענן כבר מתחיל להחזיר חלק מהחשבון.

אבל "מחזיר חלק" רחוק מאוד מלהיות "החזיר את ההשקעה".

מיקרוסופט הוציאה ברבעון האחרון כ-41 מיליארד דולר על השקעות הון. תזרים המזומנים החופשי שלה עמד על 19.6 מיליארד דולר. בשנה כולה היא מתכננת השקעות בסדר גודל של כ-190 מיליארד דולר. אמזון מדברת על כ-220 מיליארד. שתי חברות, כ-410 מיליארד דולר בשנה אחת.

המספרים האלה משנים את האופי הכלכלי של עסקי הטכנולוגיה.

במשך שני עשורים המשקיעים אהבו תוכנה מסיבה פשוטה: כותבים את הקוד פעם אחת ומוכרים עוד מיליון עותקים כמעט בלי לבנות מיליון מפעלים. הענן כבר דרש יותר תשתית, אבל הבינה המלאכותית לוקחת את התהליך עוד צעד. כל תשובה צורכת חישוב. כל משתמש פעיל יותר מייצר עוד שימוש בשרת. סוכן שעובד במשך חצי שעה ומבצע עשרות פעולות צורך הרבה יותר ממשתמש שפתח מסמך וורד.

יש הכנסה חוזרת, אבל גם עלות חוזרת.

ופה כדאי להתעכב על פרט בדוחות מיקרוסופט. כשני שלישים מהשקעות ההון שלה ברבעון האחרון היו בנכסים קצרי חיים, בעיקר מעבדים. זה שונה מאוד מקרקע או מבנה שאפשר להשתמש בהם עשרים שנה. שבב גרפי יקר יכול להיות מתקדם מאוד ביום שבו הוא נכנס לחווה, וכעבור שלוש או ארבע שנים דור חדש מסוגל לבצע הרבה יותר עבודה באותו מחיר ובפחות חשמל.

כלומר, חלק מההשקעה דורש מחזור החלפה מהיר.

זה גם מסביר למה התשואה על הבינה המלאכותית יכולה להגיע באיחור. החברה צריכה קודם לבנות את מרכז הנתונים, למלא אותו במעבדים, לחבר חשמל, להעמיד תוכנה, ורק אז הלקוחות מתחילים להגדיל שימוש. בזמן הזה ההשקעה כבר יצאה מהקופה.

ההכנסות עולות, אבל מי באמת מקבל את הרווח?

וול סטריט כבר עברה משאלת גודל ההשקעה לשאלת הקשר בין ההשקעה להכנסה. זה שינוי בריא. חברה יכולה להשקיע 100 מיליארד דולר ולהיות עסקה מצוינת, וחברה אחרת יכולה להשקיע 20 מיליארד ולהרוס ערך. הכול תלוי בכמה תזרים נוסף נוצר מההשקעה לאורך חייה.

מיקרוסופט נראית כרגע בצד החזק. Azure צומחת מהר, הביקוש עדיין עולה על הקיבולת והרווח התפעולי של החברה ממשיך לעלות. היא גם יכולה למכור את אותה תשתית בכמה שכבות: מחשוב בענן, מודלים, קופיילוט, אבטחה, בסיסי נתונים וכלים למפתחים.

• מהשבבים לענן הריבוני: מי האיש שקיבל לידיו את מרכז הפיתוח של מיקרוסופט בישראל?
• גולדמן זקס מסמן את מיקרוסופט כמניה המועדפת עליו בתחום ה-AI

אצל חברות אחרות התמונה קשה יותר. קורוויב למשל בונה תשתית בקצב מסחרר ומממנת חלק גדול ממנה בחוב. החברה כבר נשאה חוב של עשרות מיליארדי דולרים והוצאות ריבית כבדות בזמן שהיא ממשיכה להקים חוות שרתים. אם הקיבולת מתמלאת והמחיר נשאר גבוה, המינוף עובד לטובתה. ירידה במחיר החישוב או עיכוב בביקוש הופכים את אותו מינוף לבעיה.

וזה מוביל לפרדוקס של התעשייה. כולם רוצים שמחיר ה-AI ירד כי מחיר נמוך מביא יותר שימוש. אבל מחיר חישוב נמוך גם מקשה להחזיר השקעה על שבבים שנרכשו ביוקר.

התחרות מאיצה את התהליך. מודלים פתוחים משתפרים, חברות סיניות מורידות מחירים, כל דור שבבים יעיל יותר והלקוחות לומדים להעביר משימות פשוטות למודלים קטנים וזולים. מבחינת הכלכלה כולה זו התפתחות מצוינת. מבחינת מי שבנה חווה בהנחה שמחיר שעת GPU יישאר גבוה, היא פחות נוחה.

אפשר להגיע לכן לתוצאה שנראית מוזרה: הבינה המלאכותית תהיה הצלחה עצומה, ובכל זאת חלק מהמשקיעים בתשתית ירוויחו פחות מכפי שהם מצפים.

זה כבר קרה במהפכות קודמות. הרכבות שינו את העולם, אבל הרבה חברות רכבת קרסו. סיבים אופטיים היו הבסיס לאינטרנט, בזמן שמשקיעים רבים בתשתית איבדו כסף. השקעת יתר יכולה לבנות תשתית מצוינת עבור הדור הבא של החברות, כשהדור שמימן אותה מקבל תשואה חלשה.

• ה-AI דווקא מעלה מחירים עכשיו - ורק בהמשך הוא עשוי להוריד אותם
• הסוכן יקנה בשבילנו הכל - מי הולך לאבד מאות מיליארדים בדרך?

גם כאן יש הבדל חשוב לעומת בועת הדוט. היום חלק גדול מהקיבולת החדשה כבר מוזמן מראש, וחברות הענן מדברות על מגבלות קיבולת ולא על שרתים ריקים. יותר מ-70% מהקיבולת של מרכזי הנתונים שנמצאים בבנייה כבר משויכת ללקוחות, לפי הערכות בשוק. זו אינדיקציה חזקה שהביקוש אמיתי.

אבל חוזה קיבולת עדיין אינו תשואה על ההון. חוזה יכול להיות במחיר נמוך מדי, עלות החשמל יכולה לעלות, שבבים יכולים להתיישן מהר וריבית על החוב יכולה לאכול חלק גדול מהמרווח.

יש גם את הלקוח הארגוני. הרבה חברות כבר משלמות על AI, אבל ההטמעה העמוקה לוקחת זמן. כדי שסוכן יעבוד באמת בתוך בנק, חברת ביטוח או מפעל, צריך לנקות נתונים, לחבר מערכות, לקבוע הרשאות ולשנות תהליכי עבודה. רישיון תוכנה אפשר לקנות ביום. שינוי ארגון לוקח שנים.

לכן ההחזר הגדול יכול להיות איטי יותר מההשקעה הגדולה.

המדד שכדאי לעקוב אחריו כבר אינו מספר המעבדים שנרכשו. צריך להסתכל על תזרים מזומנים חופשי, שיעור ניצול הקיבולת, צמיחת הכנסות הענן, מרווחי הענן, ההכנסה מכל דולר השקעה ומהירות החלפת החומרה. מיקרוסופט יכולה לצמוח ב-43% ב-Azure ולהמשיך להיות השקעה מצוינת. אם כדי לשמור על אותה צמיחה היא תידרש להוציא בכל שנה עוד 200 מיליארד דולר, המשקיעים יצטרכו לחשב מחדש מה שווה כל אחוז צמיחה כזה.