בפד שואלים: האם ה-AI נעשה גדול מכדי ליפול?
בפדרל ריזרב מתחילים לשאול בקול שאלה שעד לא מזמן נשמעה בעיקר אצל הספקנים בוול סטריט: האם תעשיית ה-AI נעשית גדולה מכדי ליפול? נשיא הפד של קנזס סיטי, ג'ף שמיד, אמר ביום שישי שהבנק המרכזי צריך להבין אם רשת החברות, ההלוואות והחוזים שנבנית סביב ה-AI נעשית גדולה כל כך, שקריסה שלה תסכן את הכלכלה כולה. לדבריו, מכאן צריך להתחיל כל ניתוח של מה שקורה בבניית הדאטה סנטרים. הוא גם הודה שיש דאגה לגבי היכולת להבין מה בדיוק יש בפנים, והאם מסתתר שם סיכון מערכתי.
למה זה חדשות? שמיד הוא אחד מ-12 נשיאי הבנקים הפדרליים האזוריים, והוא נחשב לאחד הניציים בפד: הוא תמך בהעלאת הריבית החודש, ואמר שהאינפלציה בארה"ב רחבה יותר ממחירי האנרגיה. עד עכשיו, כשבכירים בפד דיברו על AI, הם דיברו בעיקר על פריון ועל שוק העבודה. הפעם השאלה עוברת לתחום אחר, יציבות פיננסית, הנושא שבגללו נבנה אחרי 2008 מערך שלם של פיקוח ובדיקות קיצון לבנקים.
מה זה "גדול מכדי ליפול"
המונח נולד בבנקים. במשבר של 2007 עד 2009 הממשל האמריקאי נאלץ לחלץ מוסדות פיננסיים ענקיים, כי הקריסה שלהם הייתה גוררת איתה את כל הכלכלה. תוכנית החילוץ שאושרה אז, TARP, הסתכמה ב-700 מיליארד דולר. אבל הבעיה עם חברה שגדולה מכדי ליפול מתחילה עוד לפני המשבר. אם המלווים והמשקיעים מאמינים שהמדינה תציל אותה אם יהיו לה צרות, הם נותנים לה כסף בזול ומתעלמים מסיכונים, והחברה מצדה מרשה לעצמה לקחת עוד סיכון. כלכלנים קוראים לזה "סיכון מוסרי".
ב-AI התמונה שונה. אין כאן בנק אחד ענק, יש רשת. חברת שבבים משקיעה בחברת מודלים, חברת המודלים חותמת על חוזים ענקיים עם ספקיות ענן, והספקיות מגייסות חוב כדי לבנות דאטה סנטרים שהלקוחה הראשית שלהם היא אותה חברת מודלים. כשכל חוליה תלויה בחוליה שלידה, מספיק שאחת תמעד כדי שהבעיה תתגלגל הלאה.
הקשרים שנחשפו השבוע
שמיד אמר את הדברים בשבוע שבו אפשר היה לראות את הרשת הזו בבירור. SB Energy של סופטבנק דחתה את ההנפקה שלה, בין היתר בגלל חשש מהתלות שלה ב-OpenAI כלקוחה מרכזית. אנבידיה, ספקית השבבים של OpenAI, הסכימה לערוב לחכירה של OpenAI בדאטה סנטר של SB Energy באוהיו בהיקף של עד 105 מיליארד דולר, והשקיעה בה עוד 1.5 מיליארד. סופטבנק, מצדה, מגייסת חוב כדי לממן את ההשקעות שלה ב-OpenAI. כתבנו כאן על השבוע הקשה של הדאטה סנטרים.
במקביל, אורקל הכריזה על "כוח עליון" בפרויקט הדאטה סנטר שלה בניו מקסיקו, ומחלוקת עם קרן Blue Owl עלולה לעכב אותו. וזה בדיוק מה שמטריד את הרגולטורים: כשחברה אחת היא גם הספקית, גם המשקיעה וגם הערבה של הלקוחה שלה, קשה לדעת איפה נמצא הסיכון האמיתי ומי יספוג אותו.
| השחקן | החשיפה |
|---|---|
| אנבידיה | ערבות של עד 105 מיליארד דולר לחכירה של OpenAI בדאטה סנטר באוהיו, והשקעה של 1.5 מיליארד ב-SB Energy |
| סופטבנק | חוב של מיליארדים למימון ההשקעות ב-OpenAI, והלוואה שמגובה במניות OpenAI שלה |
| אורקל | "כוח עליון" ומחלוקת עם Blue Owl בפרויקט בניו מקסיקו |
| שש ענקיות הטכנולוגיה | השקעות הון של כטריליון דולר ב-AI ב-2027, לפי מודי'ס |
| הבנקים הגדולים | מסגרות אשראי לענפי ה-AI בהיקף של כרבע מהון הליבה, לפי הפד של שיקגו |
| הריבית | תשואת האג"ח ל-10 שנים נגעה השבוע ב-5.23%, הגבוהה מאז 2007 |
מה הפד כבר יודע
זו לא הפעם הראשונה שהנושא עולה במערכת הפדרלית. בדו"ח היציבות הפיננסית של הפד ממאי השנה, שנשען בין היתר על סקר של 20 גורמים בשוק, ה-AI הוזכר כסיכון יותר מאשר בסקר הקודם, בסתיו 2025. המשיבים הצביעו על שלושה דברים: שווי גבוה מדי של מניות ה-AI, השקעות שממומנות יותר ויותר בחוב, ופגיעה אפשרית בשוק העבודה.
הפד של שיקגו פרסם בפברואר ניתוח של החשיפה של הבנקים הגדולים. החשיפה הישירה שלהם לענפים שקשורים ל-AI עומדת בממוצע על כ-0.8% מהנכסים, נתון שנשמע קטן. אבל כשבודקים את מסגרות האשראי שהבנקים התחייבו לתת לחברות, החשיפה מגיעה לכרבע מהון הליבה שלהם. בענף התוכנה לבדו המסגרות צמחו מ-150 מיליארד דולר בתחילת 2022 ל-191 מיליארד בסוף 2025, ו-26% מהן מדורגות B ומטה. ההלוואות של בנקים לדאטה סנטרים הסתכמו בכ-14.9 מיליארד דולר בשנה שהסתיימה ברבעון השלישי של 2025.
מה זה אומר? הבנקים עצמם לא מחזיקים את רוב הסיכון. הכסף הגדול לבניית הדאטה סנטרים מגיע מאג"ח, מקרנות אשראי פרטיות ומהסכמים בין החברות עצמן, מקומות שהפד מפקח עליהם פחות, ולכן גם רואה פחות. לזה כיוון שמיד כשאמר שקשה לדעת מה יש בפנים. החוקרים בשיקגו תיארו תרחיש שבו ירידה בהשקעות בחברות התוכנה מובילה לקיצוץ בהוצאות על תשתיות, וזה פוגע בבת אחת ביצרניות השבבים ובחברות האנרגיה שתלויות בהן.
הכסף והריבית
ההיקפים עצומים. לפי מודי'ס, השקעות ההון בתחום ה-AI של שש חברות הטכנולוגיה הגדולות בארה"ב צפויות להגיע לכטריליון דולר ב-2027. חלק גדול מהכסף מגיע מתזרים המזומנים של הענקיות, אבל חלק הולך וגדל מגיע מחוב. כתבנו כאן על ההשקעות של אמזון ומיקרוסופט.
הריבית מגדילה את הסיכון. הפד העלה החודש את הריבית בפעם הראשונה מאז 2023, והתשואה על אג"ח ממשלתי ל-10 שנים נגעה השבוע ב-5.23%, הרמה הגבוהה מאז 2007. מימון יקר יותר פוגע במיוחד בפרויקטים שהתשואה עליהם תגיע בעוד שנים, ובחברות שנשענות על לקוח אחד.
למי זה חשוב
למשקיעים במניות ה-AI לדיון הזה יש שני צדדים. אם הרגולטורים יחליטו שהענף מערכתי, זה יכול להביא איתו פיקוח, דרישות גילוי ומגבלות על מינוף, וזה עלול לצנן את קצב ההשקעות. מנגד, שוק שמשוכנע שהממשלה לא תיתן לענף ליפול עלול לתמחר אותו ביוקר מדי, וזה בדיוק הסיכון המוסרי שהרגולטורים חוששים ממנו.
למחזיקי האג"ח ולקרנות האשראי הפרטי זו תזכורת שכבר אי אפשר לבדוק את החוב של ענף ה-AI כל חברה לחוד. וזה נוגע גם לחוסכים הרגילים: לחברות הטכנולוגיה הגדולות יש משקל גדול מאוד במדדים שקרנות הפנסיה וקופות הגמל משקיעות בהם, כך שזעזוע בענף יגיע גם לחיסכון לטווח ארוך. להרחבה: איך הריבית בארה"ב מגיעה למשכנתא, לפנסיה ולכסף שלכם.
שמיד לא אמר שיש בועה, לא נקב בשמות של חברות ולא קרא לפעולה מיידית. החלטות על פיקוח, אם יגיעו, ייקחו זמן, ודו"ח היציבות הבא של הפד מתפרסם בדרך כלל בסתיו. אבל כשבכיר בפד שואל את השאלה בפומבי, זה סימן שהרגולטורים מתחילים לראות ב-AI עניין של יציבות פיננסית, ולא סיפור טכנולוגי בלבד. כתבנו כאן מה אפשר ללמוד מבועת הדוט-קום.
