פי 4 על אותו חשמל: בנק אוף אמריקה צופה לנביוס הכנסות של 27 מיליארד דולר - הרבה מעל הקונצנזוס
מניית נביוס היא מהסיפורים הסוערים בוול סטריט. חברת תשתיות הבינה המלאכותית, שנולדה מפיצול הפעילות הבינלאומית של יאנדקס ומטה שלה באמסטרדם, נסחרה בשנה האחרונה בין 73.5 ל-300 דולר. גם אחרי ירידה של כ-24% מהשיא, שווי השוק שלה עומד על כ-57.6 מיליארד דולר. בבנק אוף אמריקה חושבים שהמניה עוד רחוקה מהתקרה, וזו לא הפעם הראשונה שהבנק מהמר עליה.
בסקירה חדשה בנה צוות האנליסטים בראשות טל ליאני מודל הכנסות מפורט, "מלמטה למעלה", שמנתח את נביוס לפי מגה-וואטים, סוגי חוזים ומועדי הפעלה. המסקנה: ההכנסות יהיו גבוהות משמעותית מהערכות השוק. הבנק חוזר על המלצת ה"קנייה" ועל מחיר יעד של 310 דולר, כ-36.8% מעל מחיר המניה בעת פרסום הסקירה (כ-226.6 דולר).
"המודל העסקי של נביוס צריך להיבחן לא רק לפי מספר המגה-וואטים שהיא פורסת, אלא לפי ההכנסה שהיא מייצרת מכל מגה-וואט", כותבים האנליסטים. לכך מתייחסת גם כותרת הסקירה: לא כל המגה-וואטים נולדו שווים.
אותו מגה-וואט, מחיר כפול ומרובע
בענף ה"ניאו-קלאוד", ספקיות ענן ייעודיות למחשוב בינה מלאכותית, נהוג למדוד חברות לפי הקיבולת שהן מחברות לרשת. לפי בנק אוף אמריקה, מה שמבדל את נביוס הוא איך היא מחלקת את הקיבולת.
רוב המתחרות נועלות חלקים גדולים מהקיבולת בחוזים של 5-6 שנים מול ענקיות הענן (ההיפרסקיילרים) ומעבדות הבינה המלאכותית המובילות. נביוס חותמת על עסקאות כאלה, אבל רואה בהן בעיקר כלי מימון. "נביוס רואה בחוזים האלה בעיקר דרך להשיג תנאי מימון אטרקטיביים ולתמוך בהרחבת התשתית", נכתב בסקירה. המטרה ארוכת הטווח היא להגדיל את החלק של חוזים קצרים מול חברות בינה מלאכותית ולקוחות ארגוניים, שמשלמים פרמיה על גמישות.
הפער במחירים גדול. לפי הסקירה, מגה-וואט שנמכר להיפרסקיילר מכניס 10-13 מיליון דולר בשנה. בחוזים של שנה עד שלוש שנים מול מעבדות, סטארט-אפים וארגונים המחיר הוא כ-20 מיליון דולר, ובחוזים של 3-6 חודשים יותר מ-40 מיליון דולר. כלומר, חוזה קצר מכניס מאותה קיבולת פי 4 בערך מחוזה עם ענקית ענן.
הנתונים שהחברה עצמה הציגה תומכים בכך: הבסיס לשנה הנוכחית עומד על כ-12 מיליון דולר למגה-וואט בשנה, עסקאות שנחתמו ברבעון השני עברו 20 מיליון דולר, ועסקאות קיבולת קצרות טווח ברבעון השלישי עברו 40 מיליון דולר. גם השבוע הודיעה החברה על העלאת מחירים לשירותי GPU, מעבדים וזיכרון לפי דרישה, בתוקף מתחילת אוקטובר.
לפי האנליסטים, האסטרטגיה משאירה את נביוס חשופה יותר למחירי השוק מאשר מתחרות ש"נעלו" את הקיבולת לשנים, ולכן היא תרוויח יותר אם המחסור בכוח מחשוב יימשך. "נביוס בעמדה טובה להשיג כלכלת דולר-לוואט עדיפה על פני המתחרות", הם כותבים.
27 מיליארד דולר ב-2028: המספרים מאחורי התחזית
בנק אוף אמריקה מעלה משמעותית את תחזיות ההכנסות. ל-2027 התחזית עולה מ-11.5 ל-12.7 מיליארד דולר, צמיחה של 263%, לעומת קונצנזוס של 12.2 מיליארד. ל-2028 התחזית קופצת מ-22.1 ל-27.3 מיליארד דולר, צמיחה של 115%, כ-10% מעל קונצנזוס של 24.9 מיליארד. גם תחזית השנה הנוכחית עולה קלות, ל-3.5 מיליארד דולר, פי 6.6 מההכנסות אשתקד (530 מיליון דולר). "ככל שנוספת קיבולת, הפער בין התחזיות שלנו לציפיות השוק הולך ומתרחב", כותבים האנליסטים.
- נביוס מזנקת אחרי שדרוג המלצה - האנליסטים מתמקדים בכוח התמחור
- מחירי המחשוב ל-AI מזנקים: נביוס מעלה מחירים ב-21% ו-CoreWeave כבר ב-25%
הבסיס לתחזית הוא קצב בניית הקיבולת. ההנהלה צפויה לסיים את השנה עם 800 מגה-וואט עד ג'יגה-וואט של הספק מחובר, והבנק מניח 900 מגה-וואט, אמצע הטווח. משם מניח המודל תוספת של כג'יגה-וואט בשנה: 1.9 ג'יגה-וואט מחוברים בסוף 2027 ו-3 ג'יגה-וואט בסוף 2028. ההספק הפעיל, שמייצר הכנסות בפועל, צפוי להגיע ל-702 מגה-וואט בסוף השנה, 1.52 ג'יגה-וואט בסוף 2027 ו-2.43 ג'יגה-וואט בסוף 2028.
המודל מפרק גם את שלוש העסקאות הגדולות שכבר נחתמו. העסקה הראשונה עם מטא, בהיקף 3 מיליארד דולר ל-5 שנים, מתומחרת לפי הבנק בכ-10 דולר לוואט בשנה ומשתמשת בכ-60 מגה-וואט. העסקה השנייה עם מטא, בהיקף 12 מיליארד דולר, תסופק על שבבי ורה רובין של אנבידיה במחיר משתמע של כ-13 דולר לוואט ובכ-185 מגה-וואט. העסקה עם מיקרוסופט, בהיקף 17.4 מיליארד דולר שניתן להרחיב ל-19.4 מיליארד, מבוססת על אתר הדאטה סנטר בוויינלנד, כ-300 מגה-וואט, במחיר של 11.6 דולר לוואט.
פרט חשוב: עסקת מטא השנייה כוללת רכיב "גיבוי" נוסף של 15 מיליארד דולר, קיבולת שנביוס יכולה למכור למטא או לאחרים. הבנק לא מכניס אותו לתחזית. "להנהלה יש גמישות להפנות את הקיבולת ללקוחות שמוכנים לשלם מחירים גבוהים משמעותית", מסבירים האנליסטים.
תמהיל ההכנסות צפוי להשתנות. ב-2027 יגיעו 67% מההכנסות מחוזי היפרסקיילרים ו-32% מחוזים של שנה עד שלוש שנים. ב-2028 התמונה כמעט מאוזנת: 54% מענקיות הענן (14.7 מיליארד דולר), 44% מחוזים בינוניים (12 מיליארד דולר) ו-2.1% מחוזים קצרים (כ-560 מיליון דולר). חלקם של ההיפרסקיילרים בקיבולת הפעילה צפוי לרדת מכ-78% באמצע 2027 לכ-57% בסוף 2028.
"גורם ההבשלה" והשמרנות במודל
אחד החידושים בסקירה הוא משתנה שהאנליסטים מכנים "גורם ההבשלה" (ramp factor). הוא מודד לא כמה קיבולת נוספת ברבעון, אלא מתי היא מתחילה להכניס כסף. "זהו אחד המשתנים החשובים ביותר, ולעתים קרובות המוזנחים ביותר, בבניית מודל לעסק שמונע על ידי קיבולת", נכתב.
הדוגמה בסקירה: 6 מגה-וואט שנוספים ברבעון יכולים לייצר 18 "מגה-וואט-חודשים" של הכנסה אם הם מופעלים ביום הראשון. אם ההפעלה מתרכזת בסוף הרבעון, הם מייצרים 6 בלבד. זו אותה קיבולת בסוף הרבעון, והכנסה נמוכה פי 3. הבנק מניח את התרחיש השמרני, גורם הבשלה של 33% לאורך 2027-2028. לדבריו, גורם "מנורמל" של 50%-67% היה מקדים את ההכנסות.
לכן, בשנה שבה עסקאות בינוניות נחתמות ב-20 דולר לוואט, המחיר הממוצע שממומש במודל ב-2028 הוא כ-16 דולר בלבד. המודל גם מניח פער גדל בין קיבולת מחוברת לקיבולת פעילה, 4-6 חודשים במקום 1-3, כי מערכות ורה רובין מורכבות יותר להתקנה מדור GB200/GB300.
האנליסטים מונים שש הנחות שעלולות להתברר כשמרניות: פריסת קיבולת שמרוכזת בחצי השני של כל שנה, השהייה ארוכה בהפעלה, מחירים קבועים בלי עליות, גורם הבשלה נמוך, הקצאה גבוהה להיפרסקיילרים ונתח זעום לחוזים הקצרים והרווחיים ביותר. "בהתחשב בכך שמחירי תשתיות הבינה המלאכותית המשיכו לעלות ברבעונים האחרונים, אינפלציית מחירים עשויה לספק אפסייד לתחזיות שלנו", הם כותבים.
גם הרווחיות משתפרת בזכות ההכנסות הגבוהות. תחזית שולי הרווח התפעולי עולה ל-1.7% ב-2027 (מ-0.2%) ול-9.7% ב-2028 (מ-7.3%). שולי ה-EBITDA צפויים לטפס ל-58.1% ו-65.2%, והרווח הגולמי יישאר סביב 73%-74%. הפער בין EBITDA גבוה לרווח תפעולי צנוע נובע מהפחת: כ-14.9 מיליארד דולר ב-2028 לבדה. את מחיר היעד גוזר הבנק ממכפיל של פי 8 על המכירות הצפויות ל-2027, בקצה העליון של טווח המתחרות (פי 5-8), בנימוק של קצב הצמיחה.
המחיר של הצמיחה: 100 מיליארד דולר, חוב ודילול
למרות הכותרות האופטימיות, הטבלאות בסקירה מראות גם את המחיר. בנק אוף אמריקה מעלה את תחזית ההשקעות ההוניות ל-2027 מ-29 ל-35 מיליארד דולר, ול-2028 מ-31.2 ל-39.9 מיליארד דולר. יחד עם כ-24.6 מיליארד דולר השנה, מדובר בכמעט 100 מיליארד דולר בשלוש שנים. הבנק מזהיר שעלות רכיבי הדאטה סנטר ממשיכה לעלות, ו"כל מגה-וואט נוסף עשוי להיות יקר יותר ממה שאנחנו מניחים כרגע".
התזרים החופשי צפוי להישאר שלילי עמוק: מינוס 15.5 מיליארד דולר השנה, מינוס 20.2 מיליארד ב-2027 ומינוס 15.5 מיליארד ב-2028. את הפער יממנו חוב ומניות. החוב לטווח ארוך צפוי לזנק מ-4.1 מיליארד דולר בסוף אשתקד ל-50.5 מיליארד דולר בסוף 2028, ויחס החוב נטו להון יעלה מכ-10% ליותר מ-330%. במקביל המודל מניח הנפקות מניות של כ-46 מיליארד דולר בשלוש שנים. הוצאות המימון צפויות להגיע לכ-3 מיליארד דולר ב-2028, ולכן למרות הרווח התפעולי החברה תסיים גם את 2028 בהפסד נקי של כ-258 מיליון דולר. לפי המודל, רבעון רווחי ראשון בשורה התחתונה יגיע לא לפני הרבעון האחרון של 2028. להרחבה: נביוס מגייסת עוד 4.5 מיליארד דולר.
חלק גדול מהתחזית נשען גם על עסקאות שעוד לא נחתמו. המודל מניח שנביוס תוסיף 100 מגה-וואט בכל רבעון לחוזי היפרסקיילרים חדשים, ומהם מגיעים כ-8.2 מיליארד דולר, כ-30% מהכנסות 2028. חוזי השנה עד שלוש שנים, המנוע העיקרי של האפסייד, מבוססים גם הם על מכירות עתידיות.
האנליסטים עצמם מציינים שהסיכון המרכזי הוא ביצוע. עיכובי בנייה, מגבלות אספקה, רגולציה, זמינות חשמל ורישוי עלולים לפגוע ישירות בקצב ההכנסות, "מעבר ליכולת שלנו לחזות במלואה". סיכון נוסף הוא שדווקא עם פתיחת קמפוסים גדולים יותר ענקיות הענן יתפסו נתח גדול יותר מהקיבולת, בניגוד לאסטרטגיית ההנהלה, ויורידו את המחירים.
גם בוול סטריט הדעות חלוקות. רוטשילד אנד קו רדברן פתח לאחרונה סיקור על המניה בהמלצת "מכירה", בעוד BNP פריבה העלה את מחיר היעד ל-399 דולר, והמניה זינקה השבוע אחרי שדרוג המלצה. במקביל נביוס ממשיכה להרחיב שותפויות: פלנטיר בחרה בה כשותפה המועדפת שלה לתשתיות בינה מלאכותית ריבונית. ברבעון השני הציגה החברה הכנסות של 582.3 מיליון דולר, צמיחה של 454% לעומת הרבעון המקביל.
בנק אוף אמריקה מדווח בסקירה על קשרים עסקיים עם נביוס: הוא שימש כמנהל הנפקה עבורה בשנה האחרונה, קיבל ממנה תמורה על שירותי בנקאות השקעות ומחזיק, יחד עם חברות קשורות, יותר מ-1% ממניותיה.
האמור אינו מהווה ייעוץ השקעות או המלצה לפעולה בניירות ערך. מדובר בניתוח ובהערכות של בנק אוף אמריקה, המבוססים על הנחות לגבי קצב בניית הקיבולת, התמחור והביצוע, שעשויות שלא להתממש.
