הריבית זינקה ודווקא ענקיות ה-AI נפלו הכי חזק - הבעיה היא החוב
יום רביעי בוול סטריט נראה במבט ראשון כמו עוד יום רע: מדד S&P 500 ירד ב-0.75% והנאסד"ק ב-1.13%. אבל מי שהסתכל על המניות הגדולות ראה משהו אחר. אלפבית, החברה האם של גוגל, איבדה 3.8%, אורקל ירדה ב-3.1% ואמזון ב-2.2%. אלה ירידות חדות פי שלושה ופי ארבעה מהמדד, ביום שבו לאף אחת מהן לא היה דוח או הודעה דרמטית. מה שהפיל אותן הגיע משוק האג"ח.
התשואה על אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים טיפסה אתמול לאזור של 5.11%-5.13%, הרמה הגבוהה ביותר מאז יולי 2007. זה קרה אחרי שני נתונים רעים לשוק באותו יום. מדד מנהלי הרכש המשולב של S&P גלובל עלה ל-58.4, הקריאה החזקה ביותר מאז יולי 2021, עם קפיצה במחירים שהחברות משלמות ובמחירים שהן גובות. ובמקביל, מכרז אג"ח ל-5 שנים בהיקף של 70 מיליארד דולר נסגר בתשואה של 5.033% ועם ביקושים חלשים, יחס כיסוי של 2.21 בלבד. השוק מתמחר עכשיו סיכוי של כ-53% להעלאת ריבית כבר באוקטובר. על הזינוק בתשואות עצמו כתבנו כאן.
למה דווקא ענקיות הענן? כי ב-2026 הן הפכו לאחד הלווים הגדולים בשוק האג"ח התאגידי האמריקאי. אמזון, אלפבית, מטא ואורקל גייסו יחד כ-194 מיליארד דולר באג"ח מתחילת השנה ועד תחילת יולי, עלייה של 79% לעומת כ-108 מיליארד דולר בכל 2025. באוגוסט אלפבית חזרה לשוק עם הנפקה נוספת של 25 מיליארד דולר. בגולדמן זאקס מעריכים שחמש הגדולות, כולל מיקרוסופט, יגייסו כ-250 מיליארד דולר השנה וכ-400 מיליארד דולר ב-2027. הכסף הולך לשבבים, למרכזי נתונים ולחשמל שצריך כדי להריץ בינה מלאכותית.
החשבון עצמו כבר צפוף. לפי ההערכות של גולדמן, ההשקעות של הענקיות יגיעו השנה לכ-750 מיליארד דולר, מול תזרים מזומנים מפעילות של כ-778 מיליארד דולר. כמעט כל דולר שנכנס מהעסק יוצא על בנייה, וכשליש מההשקעות ממומן בחוב. כל עוד הכסף היה זול והמשקיעים עמדו בתור, זה לא הפריע לאף אחד.
הבעיה היא שהתור מתקצר. בפברואר, על כל דולר של אג"ח שהענקיות הציעו היו ביקושים של כמעט 5 דולר. ביולי היחס ירד אל מתחת ל-2. ההנפקה של אמזון במרץ נרשמה פי 3.4, וזו של יולי פי 1.6. גם המרווח שהחברות משלמות מעל אג"ח ממשלתי התרחב: באג"ח ל-2 עד 4 שנים הוא עלה ל-40 נקודות בסיס מ-30, ובאג"ח ל-20 שנה ומעלה הוא הגיע ל-118 נקודות בסיס. מתוך 91 אג"ח שהענקיות הנפיקו השנה, 78 נסחרו בסוף יולי בתשואה גבוהה יותר מביום ההנפקה. כלומר, מי שקנה בהנפקה כבר מפסיד.
כשגם התשואה הממשלתית עולה, שתי הבעיות מצטברות. כל גיוס חדש יוצא יקר יותר, והפער בין מה שהחברה מרוויחה על מרכז נתונים לבין מה שהיא משלמת על הכסף שבנה אותו הולך ומצטמצם. למניה שמתומחרת לפי רווחים של עוד חמש ועשר שנים זו מכה כפולה: הרווח העתידי שווה פחות היום, והדרך אליו עולה יותר. לכן בימים של זינוק בתשואות דווקא החברות עם תוכניות הבנייה הגדולות נפגעות ראשונות. אותו סיפור חוזר השבוע גם אצל סופטבנק, שגייסה 11.1 מיליארד דולר בחוב כדי לעמוד בהתחייבות שלה ל-OpenAI, ואצל קורוויב, שחשבון המימון שלה עבר את ה-100 מיליארד דולר.
גם מניות השבבים ירדו אתמול, אנבידיה ב-1.5%, ברודקום ב-2.6% ומיקרון ב-2.2%, אבל שם מדובר בעיקר במימוש רווחים אחרי ראלי חזק בתחילת השבוע. בסיכום המסחר של אמש בלטה בעיקר הירידה של גוגל. אצל ענקיות הענן הסיפור שונה: השוק מתחיל לשאול כמה עוד חוב אפשר להעמיס לפני שהריבית משנה את הכלכלה של כל הבנייה הזו.
המבחן הבא לא רחוק. אם התשואות יישארו מעל 5% והפד יעלה את הריבית באוקטובר, כל הנפקה חדשה של הענקיות תתומחר ביוקר, והשוק יצטרך להחליט אם הוא עדיין מוכן לממן את מרוץ הבינה המלאכותית בכל מחיר. לפי הירידות של אתמול, הוא כבר מתחיל להתמקח.
