בנק אוף אמריקה מזהיר: "רוקדים עד שהמוזיקה נעצרת" - מניות אירופה צפויות לרדת בכ-10%

כדי להבין מה מטריד היום את מנהלי הכסף הגדולים בעולם, מספיק לבדוק על מה הם מבזבזים את זמן הפגישות. סבסטיאן רדלר ותומס פירס, אסטרטגי המניות האירופיות של בנק אוף אמריקה, סיכמו סבב שיחות עם לקוחות מוסדיים בשלוש יבשות. 80% מהזמן הוקדש לבום ההשקעות בבינה מלאכותית, 15% לריבית ורק 5% לעימות במזרח התיכון ולסיכוני אספקת האנרגיה שנובעים ממנו. החלוקה הזו אומרת הרבה על סדר העדיפויות בשוק, ואולי גם על מה שהשוק מעדיף לא לראות.

רוב הלקוחות הסכימו שגל ההשקעות ב-AI, תופעה "של פעם בדור" לדבריהם, הוא המפתח להבנת השווקים כיום. הגל הזה מסביר איך הכלכלה העולמית ספגה שורה של זעזועים, ממלחמת הסחר של השנה שעברה ועד העימות בין ארה"ב לאיראן, בלי להישבר. הוא מסביר גם את הזינוק ברווחים הצפויים של החברות ואת העלייה החדה בתשואות האג"ח. הנתונים אכן מרשימים. מדד ההזמנות החדשות בסקר מנהלי הרכש בארה"ב טיפס ל-58.2 נקודות, רמת שיא מאז 2022, ומודל התמ"ג של הפד באטלנטה מצביע על צמיחה שנתית של כמעט 5% ברבעון השלישי. בתוך שלושה חודשים בלבד עלתה תחזית הרווח למניה לשנה הקרובה ב-10% בארה"ב וב-8% בעולם.

אלא שלפי הבנק, חלק מהקפיצה הזו הוא אשליה חשבונאית. ספקי התשתית רושמים את ההכנסות מיד, ואילו אצל המשקיעים ההוצאה עוברת דרך המאזן ומגיעה לדוח רווח והפסד רק בהמשך, בצורת פחת. הרווחים של היום נהנים מהוצאות שיירשמו רק מחר, ובינתיים הרווח הגדול מהשקעות העתק ב-AI עשוי להגיע הרבה יותר מאוחר ממה שהשוק מתמחר.

"רוקדים עד שהמוזיקה נעצרת": כולם יודעים שזו אולי בועה

המשקיעים שנפגשו עם הבנק מכירים היטב את ההיסטוריה. בום הרכבות בשנות ה-70 של המאה ה-19, בום הרדיו בשנות ה-20 ובועת הדוט-קום בשנות ה-90 הסתיימו כמעט כולם באותו תסריט. צמיחה ומרווחים גבוהים משכו השקעות יתר, ההשקעות יצרו עודף היצע, עודף ההיצע שחק את כוח התמחור, ובסוף הגיעו חיובי פחת כבדים, תשואות מאכזבות ולא פעם גם קריסה בשוק. הלקוחות גילו עניין רב דווקא בחריג אחד, בום מרכזי הנתונים של העשור הקודם. שם חסמי כניסה גבוהים ועלויות מעבר גבוהות ללקוחות ריכזו את השוק בידי שחקנים מעטים ושמרו על הרווחיות.

הבעיה, לפי בנק אוף אמריקה, היא ששכבת המודלים של הבינה המלאכותית נראית בדיוק הפוך. התחרות בה עזה וחסמי הכניסה נמוכים, ומודלים סיניים בקוד פתוח מתקרבים ליכולות של מודלי החזית האמריקאיים בעלות נמוכה בהרבה לכל משימה. לפי נתוני פלטפורמת OpenRouter, המודלים הסיניים כבר עקפו את האמריקאיים בצריכת הטוקנים והגיעו לכמעט שני שלישים מהשוק. במקביל צנח מדד עלות הטוקנים בכחצי מאז סוף מאי. בבנק רואים בכך סימן שלקוחות הקצה עוברים ממודלי החזית היקרים לחלופות זולות. זו בדיוק שחיקת המחירים ש"פגעה בעבר בקיימות של מחזורי השקעה", כתבו האסטרטגים.

ובכל זאת, כמעט אף אחד לא מוכר. תחזיות הקונצנזוס להשקעות של חמש ענקיות הענן האמריקאיות, אמזון, אורקל, אלפבית, מטא ומיקרוסופט, עומדות על 995 מיליארד דולר לשנה הקרובה. בתחילת השנה שעברה הן עמדו על פחות מ-300 מיליארד דולר, והן עדיין מטפסות בקצב שנתי של כ-120%. גם הפער בין התשואה על ההון המושקע של הענקיות לבין עלות ההון שלהן עומד עדיין על יותר מ-10 נקודות אחוז. הקונצנזוס לא צופה שהתשואה תרד מתחת לעלות ההון לפחות עד 2028, והירידה הזו היא הסמן שבעבר בישר את סוף הבום. לכן רוב הלקוחות נשארים בפנים. הם מסבירים שהחמצת הגל טומנת "סיכון קריירה משמעותי", ורבים מהם מודים שיהפכו כיוון ברגע שהבום יתחיל לאבד דלק.

לפי הבנק, הסימנים לכך כבר מצטברים מתחת לפני השטח. בום ההשקעות יצר העברת עושר חריגה מענקיות הענן ליצרניות השבבים. התזרים החופשי הצפוי של הענקיות צנח לטריטוריה שלילית, ואילו התזרים של אנבידיה, ברודקום, מיקרון ו-AMD מתקרב לחצי טריליון דולר. כשההשקעות ממומנות יותר ויותר בחוב, מתייקר גם הביטוח מפני חדלות פירעון. מרווח ה-CDS של אורקל כבר עלה מעל הרמה שנרשמה במשבר 2008. מניות ענקיות הענן מפגרות אחרי השוק בכ-20% בשנה האחרונה. הבנק להסדרי סליקה בינלאומיים (BIS) מצביע על כך שקצב ההאצה בהשקעות הנוכחיות עולה על זה של בועת הדוט-קום, של שיגעון הרכבות ושל "שנות ה-20 השואגות".

הריבית: כשחדשות טובות הופכות לרעות

הצמיחה החזקה גובה מחיר בשוק האג"ח. הפדרל ריזרב העלה החודש את הריבית ב-0.25% לטווח של 3.75%-4.00%, ההעלאה הראשונה מאז 2023, ומסמן העלאה נוספת עוד השנה. לפי הדוח, השווקים מתמחרים כעת עוד כ-0.65% של העלאות בשלוש השנים הקרובות, עד ריבית של 4.55%. זו רמה גבוהה בהרבה מהערכת הפד עצמו לריבית הניטרלית, 3.25%. המהפך בציפיות חד במיוחד: בתחילת העימות עם איראן תמחר השוק הורדות ריבית של 0.7% בשנה הקרובה, והיום הוא מתמחר העלאות של 0.9%. התשואה הריאלית על אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים, שמשמשת שיעור ההיוון של שוקי המניות, הגיעה לשיא של 18 שנה.

בקרב הלקוחות הדעות חלוקות בחדות. רוב קטן מצפה להמשך עליית התשואות, בין היתר בגלל האינפלציה שמגיעה מאספקת האנרגיה במזרח התיכון, נתוני מאקרו שנראים כמו בום ותלות גוברת של משקיעי ה-AI במימון בחוב, שמתחרה בממשלות על גישה להון. בנק אוף אמריקה נמנה דווקא עם המיעוט הגדל שמהמר על ירידה בתשואות. לדבריו, העלייה בתשואות כבר מתחילה להכביד על נכסי הסיכון ולהדק את תנאי המימון של בום ההשקעות עצמו. גם הכלכלנים של הבנק, שהיו מהניציים ביותר בקונצנזוס, מעריכים כעת שהשווקים מגזימים בתמחור ההידוק העתידי.

• בנק אוף אמריקה: ה-AI ממשיך להוביל את השוק - אבל הסיכון עולה
• האותות של בנק אוף אמריקה נדלקו: מה הם באמת יודעים, ואיפה הם טעו בעבר

החזית האנרגטית רחוקה מלהרגיע. אחרי התאוששות קצרה בעקבות מזכר ההבנות בין ארה"ב לאיראן, ירד שוב מעבר מכליות הנפט במצר הורמוז כמעט לאפס. שוק התחזיות קלשי מעריך בכ-10% בלבד את הסיכוי שהתנועה תחזור לשגרה עד תחילת דצמבר. ירידת מחיר הנפט נשענה על משיכות עתק ממלאים, ועתודת הנפט האסטרטגית של ארה"ב ירדה לרמה הנמוכה ביותר מאז 1982. ובכל זאת, מחיר הדלק לצרכן בארה"ב זינק בכ-20% מאז תחילת יולי והגיע ל-5.3 דולר לגלון. לפי הבנק, קפיצות במחיר הנפט בסדר גודל כזה ליוו בעבר את תחילתם של מיתונים. הכלכלנים שלו צופים שאינפלציית הליבה בארה"ב תישאר מעל 3% עד סוף השנה.

580 נקודות לסטוקס 600: "האופטימיות כבר מתומחרת במלואה"

לפי בנק אוף אמריקה, מניות אירופה מגלמות תוצאות כמעט מושלמות. הרווח הצפוי למניה ושולי הרווח נמצאים בשיא כל הזמנים, ופרמיית הסיכון של מדד יורו סטוקס 50 ירדה ל-4.1%, הרמה הנמוכה ביותר ביותר מ-20 שנה. כשהכול כבר מתומחר, כותבים האסטרטגים, ירידה בשיעור ההיוון נותרת "מנוע הצמיחה האחרון" של המניות.

התחזית של הבנק היא שמדד סטוקס 600, שנסגר ביום שישי ב-638.65 נקודות, יירד ל-610 נקודות עד סוף השנה ול-580 נקודות עד הרבעון השני. מדובר בירידה של כ-9%-10% מהרמה הנוכחית. הירידה מורכבת משני רכיבים: מכפיל הרווח העתידי צפוי להתכווץ מ-14.1 ל-13.5 בעקבות עלייה בפרמיית הסיכון, והרווח הצפוי למניה צפוי לרדת בכ-5% מהשיא. הפער מול האנליסטים רחב. הקונצנזוס צופה צמיחה של 17% ברווח למניה של המדד השנה ושל 10% בשנה הבאה, בזמן שהמודלים של בנק אוף אמריקה מצביעים על 9% ו-4% בלבד. המודל גם רגיש במיוחד להפתעות שליליות: כל ירידה של 3 נקודות במדד מנהלי הרכש בגוש האירו מורידה את השווי ההוגן של המדד בכ-5%, ואותו אפקט בדיוק נגרם מכל עלייה של 1% בתשואה הריאלית.

הבנק מונה ארבעה מכשולים שכל אחד מהם לבדו עלול לעצור את הבום: שחיקת המחירים בשכבת המודלים, עליית עלויות המימון, מחסור בחשמל להפעלת מרכזי נתונים בזמן שמחירי החשמל לצרכן בארה"ב כבר בשיא, והתנגדות פוליטית גוברת להקמת מרכזי נתונים. אם אחד מהם יתברר כמכשול אמיתי, הדינמיקה החיובית של השנים האחרונות צפויה להתהפך לצמיחה חלשה יותר, לרווחים יורדים ולמצוקה פיננסית. הבנק מזכיר שלפי ה-BIS, מאזנים רבים בתחום ה-AI כבר נראים מתוחים.

איפה להיות ואיפה לא: מזון ופארמה בפנים, בנקים ושבבים בחוץ

המסקנה המעשית של הבנק היא מעבר מסקטורים מחזוריים למגננה. אחרי שהמניות המחזוריות עקפו את הדפנסיביות ביותר מ-20% מאז אפריל בשנה שעברה, בנק אוף אמריקה מחזיק בתת-משקל במחזוריות וצופה שהפער יתכווץ ב-6% נוספים.

• אסיה מעורבת, הנפט חוזר ל-106 דולר והחוזים בוול סטריט יורדים
• תרמה 26 מיליארד דולר - ועכשיו מפרסמת ספר בחינם

ההמלצה המודגשת ביותר בדוח נוגעת לבנקים האירופיים, שהאסטרטגים מגדירים "המתוחים ביותר" מבין המחזוריים. בתרחיש של מרווחי אשראי רחבים יותר, תשואות נמוכות יותר וצמיחה חלשה, הבנקים צפויים לפגר אחרי השוק בכ-15% בחודשים הקרובים. בתרחיש הבסיס צופה להם הבנק תשואה של בין מינוס 6% למינוס 14% ביחס לשוק. גם מניות השבבים, שהובילו את השיאים באירופה ושמחירן היחסי זינק ביותר מ-100% מאז אפריל בשנה שעברה, צפויות לפי הדוח לפגר ביותר מ-10% בטווח הקצר. שירותים פיננסיים, ביטוח, כרייה ומוצרי הון הורדו כולם לתת-משקל, בין היתר מחשש לבלימה פתאומית בהשקעות ה-AI.

בצד השני של המשוואה עומד סקטור המזון והמשקאות. זה הסקטור הזול ביותר במדד השווי של הבנק, אחרי פיגור של יותר מ-30% בשלוש שנים, והמודלים מצביעים על פוטנציאל לביצועי יתר של כ-15%, ובתרחיש הבסיס על תשואה עודפת של 5% עד 14%. מוצרי הצריכה בני-הקיימא, ובעיקר מותגי היוקרה, פיגרו ביותר מ-30% מאז אוקטובר, והבנק רואה בהם פוטנציאל תיקון של כמעט 30%. בפארמה הוא מעריך פוטנציאל של כ-10%, ובמשקל יתר נמצאים גם תקשורת, נדל"ן, תשתיות ותוכנה. המלצה מרכזית נוספת היא מניות האיכות, שפיגרו בכמעט 20% מאז תחילת 2024 והגיעו לשפל של שמונה שנים. הבנק צופה להן ביצועי יתר של יותר מ-5%.

גם הבחירה במדינות נגזרת מאותו היגיון. שווייץ, גרמניה ובריטניה נמצאות במשקל יתר בזכות אופי דפנסיבי או תמחור פסימי מדי. איטליה וספרד בתת-משקל בגלל המשקל הגבוה של הבנקים במדדים שלהן. צרפת נותרה במשקל שוק בצל אי-ודאות פוליטית, כשפער התשואות בין האג"ח שלה לאג"ח גרמניה טיפס לכ-0.89% לקראת הבחירות לנשיאות.

להרחבה: האותות של בנק אוף אמריקה נדלקו: מה הם באמת יודעים, ואיפה הם טעו בעבר

למרות כל זאת, לתרחיש השורי יש עדיין טיעונים חזקים, ובנק אוף אמריקה עצמו מודה שהצמיחה העולמית ועדכוני הרווחים "חזקים משמעותית מהצפוי". כל עוד תחזיות ההשקעות ב-AI ממשיכות לעלות, השווקים צפויים להמשיך לתמחר את הסביבה התומכת. מדד מנהלי הרכש העולמי נמצא בשיא של שלוש שנים, 53.2 נקודות. שיעור חדלות הפירעון באג"ח זבל בארה"ב חזר ל-1.1% אחרי שנגע ב-3% באפריל. הדיסקאונט של מניות אירופה לעומת ארה"ב, אף שהוא עדיין משמעותי, הוא הצר ביותר מאז סוף 2021. השאלה, כפי שמנסחים אותה לקוחות הבנק, היא לא אם המוזיקה תיפסק, אלא מי יספיק למצוא כיסא כשזה יקרה.