ויתניה איבדה שוכר גדול - אבל לפניו כבר איבדה את המשקיעים

ויתניה ויתניה -6.53%  היא שחקנית נדל"ן מקומית בתחום המשרדים עם שאיפות לתחום המגורים ועם בעלי שליטה חזקים, אבל איכשהו כל זה לא הזיז את המניה כבר 5 שנים. ההפך - תשואה שלילית של כ-20% בחמש שנים בזמן שמדד הייחוס עלה ביותר מ-50%. אחת ההשקעות הגרועות מבין מניות הנדל"ן בתקופה הזו כשהיא נסחרת ב-818 מיליון שקל, עמוק מתחת להון של כ-1.05 מיליארד שקל.  

היום המניה נופלת ב-6% בהמשך לעזיבת לקוח גדול. ויתניה דיווחה כי לקוח מהותי צפוי לפנות כ-26.5 אלף מ"ר של משרדים, לאחר שלחברה נודע כי חתם על הסכם שכירות במקום אחר. החברה לא מסרה את זהותו, אבל אפשר להעריך כי ככל הנראה מדובר בחברת הגיימינג מון אקטיב - (חברה שהלוגו שלה עדיין מופיע במצגת האחרונה של ויתניה בין לקוחות הדגל). מון אקטיב היא שוכר משמעותי. בשנת 2025 היא הכניסה לויתניה יותר מ-25 מיליון שקל, כ-21% מכלל הכנסותיה משכירות ומתפעול. הסכם השכירות מתחלק לשלושה חלקים: כ-5,000 מ"ר בחוזה המסתיים בסוף 2026, כ-14.5 אלף מ"ר עד מרץ 2028 וכ-7,000 מ"ר נוספים עד סוף 2028. בחלק המרכזי של השטח מומשה אופציה להארכת השכירות עד 2031, אך לשוכר קיימות נקודות יציאה שנתיות כנגד תשלום פיצוי.

הפיצוי אולי יכול לרכך את הפגיעה בטווח הקצר, אבל הוא לא יחליף את התזרים עליו בנתה ויתניה. החברה תצטרך למצוא שוכר גדול ואיכותי לשטח נרחב, להשקיע בהתאמות ולנסות לשמור על רמת דמי השכירות, אבל זה יהיה קשה - היצע המשרדים גדל, הביקושים לא גדולים כבעבר, והתפוסה יורדת וגם המחירים. כל זה נובע גם מעבודה היברידית ועדיין ללא השלכות של פיטורי AI שבהדרגה צפויות להיכנס גם לשוק המקומי. 

להרחבה - המגדל הלוהט: איך הפך ToHa2 ממכרה זהב לאיום על אמות וגב-ים , הכישלון הנדל"ני בראשון לציון והאם יש סיכוי למתחם האלף?

אמנם ויתניה הוכיחה בעבר שהיא מסוגלת למצוא פתרון לאחר אובדן שוכר גדול. בפרויקט בנס ציונה, שנבנה עבור לנדא, הצליחה החברה להביא במקומה את אלביט. אלא שגם שם ההחלפה הגיעה רק לאחר שהחברה ספגה ירידת ערך משמעותית, עיכוב ואי-ודאות.

המצגת מדברת על צמיחה, הדוחות מציגים תמונה מורכבת יותר

במצגת לרבעון הראשון מציגה ויתניה גרף שכותרתו "גידול מתמשך בהכנסות משכ"ד". הכנסות השכירות והתפעול, כולל חברות המטופלות בשיטת השווי המאזני ובמונחים שנתיים, עלו מכ-58.7 מיליון שקל ב-2015 לכ-139 מיליון שקל במרץ 2026. גם ההון העצמי טיפס לאורך השנים מ-513 מיליון שקל לכ-1.05 מיליארד שקל. אבל כאשר עוברים מהגרפים לטבלת הרווח וההפסד, התמונה נעשית פחות נוצצת. ב- 2025 רשמה ויתניה ירידות שווי של כ-146.6 מיליון שקל והפסד נקי של כ-96.7 מיליון שקל. ברבעון הראשון של 2026 היא חזרה לרווח, אך הוא הסתכם בכ-7 מיליון שקל בלבד - פחות ממחצית מהרווח של כ-14.6 מיליון שקל ברבעון המקביל. 

ההכנסות משכירות ותפעול בדוחות המאוחדים עלו ברבעון לכ-30.9 מיליון שקל, לעומת כ-29.6 מיליון שקל שנה קודם - צמיחה מתונה של כ-4.5%. מנגד, ההכנסות ממכירת משרדים צנחו לכ-10.5 מיליון שקל, לעומת כ-56.3 מיליון שקל ברבעון המקביל, והרווח התפעולי ירד לכ-17 מיליון שקל, לעומת כ-24.5 מיליון שקל. 

ה-FFO מציג תמונה יציבה יותר, אך גם בו אין עדיין קפיצת מדרגה. ה-FFO הנומינלי לפי גישת רשות ניירות ערך עלה לכ-15.8 מיליון שקל, לעומת כ-12.7 מיליון שקל ברבעון המקביל. ואולם ה-FFO הריאלי לפי גישת ההנהלה הסתכם בכ-15 מיליון שקל, כמעט ללא שינוי לעומת כ-14.9 מיליון שקל. הליבה המניבה ממשיכה לייצר תזרים, אבל בינתיים היא בעיקר מחזיקה את החברה מעל המים בתקופת המעבר. 

"רמות מינוף נמוכות" - עם כוכבית

אחד המסרים הבולטים במצגת הוא שויתניה מתנהלת ב"שמרנות" ושומרת על "רמות מינוף נמוכות". גם בשקף הסיכום החברה חוזרת על הטענה ל"איתנות פיננסית, רמת מינוף נמוכה ותזרים מגובה בנכסים איכותיים". אלא שהמספרים מצדיקים ניסוח זהיר יותר. בסוף מרץ עמד יחס החוב נטו ל-CAP, כולל חברות מוחזקות, על כ-61.8%, בעוד יחס ההון למאזן עמד על 33%. סך ההתחייבויות הפיננסיות, לפי הנתונים הכוללים איחוד יחסי של עסקאות משותפות, הגיע לכמעט 2 מיליארד שקל. אין כאן מצוקת נזילות מיידית, והחברה מחזיקה בדירוג A2 עם אופק יציב, אבל קשה לראות ביחס מינוף של יותר מ-60% רמת מינוף נמוכה באופן מובהק - בעיקר כאשר חלק ניכר מהנכסים עדיין נמצא בפיתוח ודורש השלמה, שיווק ואכלוס. 

• ויתניה תשכיר לאלביט 40 אלף מ"ר ביותר מחצי מיליארד

הצבר גדול, אבל חלקו עדיין לא מייצר תשואה

ויתניה מציגה כ-360 אלף מ"ר של שטחים בייזום ובתכנון. במצגת זה נראה כמנוע צמיחה משמעותי. בפועל, חלק מהפרויקטים האלה הפכו בשנה האחרונה למוקדי הסיכון העיקריים של החברה. בפארק VICA בפתח תקווה החברה משלימה את שלב א', הכולל כ-13 אלף מ"ר עיליים וכ-35 אלף מ"ר מרתפים. במאזן רשום הפרויקט, לרבות יתרת הזכויות, ביותר מ-218 מיליון שקל. אלא שהשיווק היה איטי, ורק חלק קטן מהשטחים הושכר עד כה. ב-2025 נרשמה בפרויקט ירידת ערך של כ-48 מיליון שקל, בין היתר בשל התארכות הביצוע והשיווק ועדכון הנחות השכירות. 

בנס ציונה הפגיעה הייתה גדולה יותר. לנדא, שהייתה אמורה להיות השוכר המרכזי בפרויקט, נקלעה לקשיים ושוחררה מהתחייבויותיה. ויתניה רשמה ירידת ערך של יותר מ-100 מיליון שקל, לפני שמצאה את אלביט מערכות כשוכרת חלופית. במצגת הנוכחית הפרויקט עדיין מכונה "ויתניה לנדא", תזכורת נוספת לפער שבין ההדמיה המקורית לבין ההתפתחות בפועל. 

גם בפרויקט לה גווארדיה, שמככב בתמונות המצגת, הרווחיות נשחקה. החברה מכרה שטחים לבנק הפועלים ולמשקיעים, אבל לאחר עליית עלויות, שינויי תכנון ודחיות, יתרת הרווח הגולמי הצפויה בפרויקט עומדת על כ-10.4 מיליון שקל בלבד, מול יתרת עלויות להשלמה של כ-258 מיליון שקל בחלקה של ויתניה. זה מחזור פעילות גדול, אבל עם מעט מאוד רווח שנותר בקצה. 

שיעורי ההיוון טיפסו, לא בטוח שמספיק

נקודה מעניינת נוספת עולה מהשוואת שיעורי ההיוון של הנכסים המניבים בין יוני 2025 לרבעון הראשון של 2026. ויתניה העלתה את שיעורי ההיוון בחלק מהנכסים: במגדל ויתניה ברמת החייל עלה שיעור ההיוון מ-5.8% ל-6.1%, בלה גווארדיה שלב ב' מ-6.75% ל-7.03%, בטרמינל פארק בניין B מ-7.07% ל-7.14% ובאטריום 2 במודיעין מ-7.97% ל-8.15%.

אלא שההתאמה לא הייתה רוחבית, ובדיוק במתחם שממנו מון אקטיב צפויה לעזוב התמונה אינה חד-משמעית. השוכר יושב במתחם ויתניה תל אביב הסמוך למחלף לה גווארדיה, והשטח שהוא שוכר, כ־-26.5 אלף מ"ר, גדול משטחו של שלב א' לבדו. לכן סביר שהשכירות משתרעת על פני שלב א' ושלב ב', (או שהחלוקה החשבונאית במצגת אינה חופפת לחלוקה בפועל). בשלב א' שיעור ההיוון דווקא ירד מ-6.98% ל-6.81%, בעוד שבשלב ב' הוא עלה מ-6.75% ל-7.03%. כלומר, עוד לפני שהעזיבה הצפויה של השוכר המהותי קיבלה ביטוי מלא, בחלק מהמתחם שיעור ההיוון דווקא ירד.

• שינוי מבני בקבוצת דיסקונט: נבחן מיזוג של מרכנתיל תוך שימור המותג
• רשות ניירות ערך מהדקת את הפיקוח על הנפקות האג"ח של חברות נדל"ן מחו"ל

גם בנכסים אחרים שיעורי ההיוון כמעט שלא השתנו ואף נותרו נמוכים יחסית לתפוסה. בית קוגנייט מוצג בתפוסה של 77% ובשיעור היוון של 6.9%, טרמינל פארק B בתפוסה של 80% ובהיוון של 7.14%, והר חוצבים בתפוסה של 68% בלבד ובהיוון של 7.24%. השיעורים האלה אינם בהכרח שגויים, אבל הם אינם משאירים מרווח ביטחון גדול במקרה של התארכות בשיווק, ירידה בדמי השכירות או עלייה בעלויות ההתאמה לשוכרים.

הרגישות לשיעור ההיוון משמעותית. בנכס שמהוון סביב 7%, עלייה של חצי נקודת אחוז בשיעור ההיוון עשויה להפחית כ־7% משוויו, גם ללא ירידה ב-NOI. אם עזיבת מון אקטיב תוביל לתקופת ריקנות, להפחתה בדמי השכירות או להשקעות גדולות בהתאמות, גם השווי של שלב א' ושלב ב' במתחם לה גווארדיה עשוי לעמוד למבחן. במקרה כזה, ייתכן שההתאמות שכבר בוצעו יתבררו רק כשלב ראשון.