המגדל הלוהט: איך הפך ToHa2 ממכרה זהב לאיום על אמות וגב-ים

שוק משרדי היוקרה בישראל, ובייחוד באזור המרכז, נמצא בבעיה. החברות מצמצמות את הגידול הצפוי בשטחים על רקע ה-AI. מהפכת ה-AI גורמת לשני תהליכים שמשפיעים על שוק המשרדים - היא מייתרת עובדים וזה מוביל לפחות שטחים נדרשים והיא פוגעת גם בחברות עצמן שנאלצות לצמצם ולפטר. בארץ הפיטורים מדודים יחסית אבל בעולם מדובר כבר על גל פיטורים ענק שמתחיל בחברות הענק ומחלחל למטה. 

תוסיפו לזה את העבודה ההיברידית שהיא כבר עובדה מוגמרת, וקבלו פחות שטחים נדרשים. הצמיחה הצפויה בשוק נמוכה מהתחזיות שהיו לפני שנתיים-שלוש. תל אביב עדיין יציבה יחסית, במעגל השני יש ירידות מחירים בולטות יותר, אך גם במרכז ת"א המבוקש יש ירידות מחירים וירידות בתפוסה.

תראו את המקרה של מגדל ToHa2 המפואר של אמות אמות 0%   וגב-ים גב ים 1.12%   - שהצצה נוספת אליו קיבלנו היום עם הדוחות לרבעון הראשון של אמות. על הנייר, זה היה אמור להיות אחד מסמלי הכוח של שוק המשרדים בתל אביב. מגדל מרשים בצומת הרחובות יגאל אלון, תוצרת הארץ ודרך השלום, סמוך לרכבת השלום, נתיבי איילון, עזריאלי וקריית הממשלה. המגדל מתוכנן להתנשא לגובה של כ-300 מטרים, לכלול כ-80 קומות, ולהציע כ-156 אלף מ"ר לשיווק, הבניה שלו צפויה להסתיים עוד השנה.

ההחלטה של אמות וגב-ים לצאת להקמת ToHa2 התקבלה כבר באוקטובר 2021, כשהחברות דיברו על עלות הקמה של כ-3 מיליארד שקל ועל הכנסות שנתיות צפויות של כ-280 מיליון שקל מהפרויקט. כמה חודשים אחר כך, במרץ 2022, נבחרה דניה סיבוס כקבלן הביצוע, והעבודות היו אמורות להתחיל ביוני 2022 ולהסתיים סביב אוגוסט הנוכחי. ואז גם הגיעה גוגל. ביוני 2024 הודיעו אמות וגב-ים על חתימת הסכם השכירות עם גוגל ישראל, בעסקה שהוצגה כאחת מעסקאות השכירות הגדולות שנחתמו בישראל. גוגל התחייבה לשכור כ-60 אלף מ"ר בחלקו העליון של המגדל, לתקופה של עשר שנים, בתמורה לכ-115 מיליון שקל בשנה, תקופת השכירות צפויה להתחיל ברבעון הראשון של 2027, לאחר השלמת המגדל וקבלת טופס 4, ולגוגל ניתנה גם זכות יציאה חד פעמית אחרי חמש שנים.

העסקה עם גוגל הייתה אמורה להיות הרבה יותר מעוד חוזה שכירות. היא הייתה אמורה לשמש חותמת איכות לפרויקט כולו ולמשוך גם שוכרים נוספים ולהפוך את המגדל לכתובת הרבה יותר נחשקת, אבל זה רחוק מלהיות המצב. נכון למועד הדוח לרבעון הראשון, נחתמו חוזים רק על כ-45% מהשטחים לשיווק בפרויקט. העסקה עם גוגל מהווה 38.5% מהשטחים כך שלמעשה אמות וגב-ים הגדולות והחזקות הצליחו במקום שנחשב בין הטובים בארץ להשכיר רק 6.5% מהשטחים. למעשה רק 10 אלף מ"ר מעבר לגוגל הושכר. איפה הימים שמשרדים הושכרו שנה-שנתיים לפני שהבנייה הסתיימה. אמנם, יש לציין כי בשיחת הועידה של אמות שנערכה לאחר התוצאות, המנכ"ל שמעון אבודרהם ציין כי הם במשא ומתן מתקדם עם לקוח על 10 אלף מ"ר נוספים והם כבר בשלב מתקדם ולקראת חתימה.

אך עדיין, בתפוסה כזאת זה עשוי לגרום להתגמשות. שתי החברות כנראה יצליחו להשכיר את רוב השטח, זה בניין במיקום מרכזי עם כל הפסיליטי הנדרש, אבל הן יתגמשו על המחיר. אמות מצפה ש-ToHa2 יניב לה (חלקה בפרויקט הוא חצי - 78 אלף מ"ר) 150-165 מיליון של ב-NOI בתפוסה מלאה. ההשקעה שלה מסתכמת בכ-1.67 מיליארד שקל. מדובר על NOI מרשים של 9% לפחות, וזה נובע בעצם מרווחי השבחה. אמות וגב ים הן היזמיות והן מרוויחות לפחות 15%-20% על הייזום ועל עליית ערך בתחילת הדרך. אלא שהמצב עכשיו שונה. אם המגדל יושכר רק ב-70% תפוסה, וקצת פחות מההערכות של אמות כי בכל זאת יש תחרות באזור והתפוסה יורדת. אז ההכנסות יהיו מתחת ל-100 מיליון, וזה יכול להיות עגום יותר.

בתרחיש כזה, התשואה NOI היא 5.7% בערך, זה נמוך, וזה משאיר מרווח מאוד נמוך של רווח בשורה התחתונה - ה-NOI הוא הרווח התפעולי על הבניין, אבל יש כמובן הוצאות הנהלה וכלליות והוצאות נוספות לרבות מימון שמשאירות בסוף אולי 1% וכנראה שהיינו נדיבים. 

וקחו בחשבון שבשנה הראשונה יצטרכו להיעשות התאמות שונות לשוכרים. קחו גם בחשבון שייתכן שלחברות יהיה עדיף לדחות את ההשקה ולא להציג בספרים את התשואה המאכזבת ובינתיים להגדיר את העסק כעסק-בנייה בהקמה. זה בעצם הפצצה הגדולה של אמות בדוחות בעיקר כי זה נכס ענק, אבל יש לה עוד נכסים שהתפוסה חלשה וההשקה מזגזגת.

השאלה הגדולה לאן הולך השוק? אם המגמה תימשך, תשואה של 5.7%-6% יכולה להיות חלום רחוק. אם יהיה מפנה, אמות כמובן תשפר את התשואה. בינתיים בהינתן המגמות בשוק המשרדים נראה שהסיכון כאן גדול. 

• אמות ברבעון מעורב: ה-NOI עלה ל-269 מיליון שקל, אבל ה-FFO ירד ב-7%
• אמות פספסה את התחזית של 2025 ונותנת תחזית חלשה ל-2026

זה לא אומר שהפרויקט לא יתמלא בהמשך. יכול להיות שהמשאים ומתנים שעליהם מדברת החברה אכן יבשילו לחוזים, ויכול להיות שבטווח של שנה-שנתיים ToHa2 יגיע לתפוסה מלאה. אבל השאלה היא המחיר. בינתיים הדוחות מלמדים על שיעור תפוסה נמוך במיוחד.

בין המודל למציאות. פרויקט שנבנה כמנוע צמיחה, עם פוטנציאל השבחה גדול ו-NOI משמעותי, עומד חודשים לפני פתיחה כשהוא עדיין רחוק מאכלוס מלא. ככל שהאכלוס מתארך, כך תדחה גם התרומה התזרימית, והתשואה בפועל על ההשקעה נראית פחות דומה למספר שמוצג באכלוס מלא.

למרות הפסימיות שמשדר שיעור התפוסה, החברה אופטימית. בדוח הרבעון השלישי של 2025 עמד שווי חלק החברה בפרויקט על כ-1.416 מיליארד שקל. בדוח התקופתי לשנת 2025 הוא עלה לכ-1.584 מיליארד שקל, עלייה של כ-168 מיליון שקל, כ-11.9%. ברבעון הראשון של 2026 הוא כבר הגיע לכ-1.669 מיליארד שקל, עלייה נוספת של כ-85 מיליון שקל, כ-5.4%. בסך הכול, בתוך שני דוחות, השווי בספרים עלה בכ-253 מיליון שקל, כמעט 18%.

• האוצר: שפל של 20 שנה בשוק הדירות, תזרים הקבלנים עבר לשלילי
• עבר בקריאה ראשונה: מתקנים סולאריים יוקמו על קרקעות מדינה בפריפריה

כלומר, בקומות עדיין צריך למצוא שוכרים ליותר ממחצית מהשטחים, אבל בספרים הפרויקט כבר ממשיך לעלות. זה לא בהכרח חריג בנדל"ן מניב. בפרויקט בהקמה מושקעים כספים, הבנייה מתקדמת, והערכת השווי נשענת על ההכנסה העתידית באכלוס מלא. אבל במקרה של ToHa2 הפער הזה כאמור בולט: השווי כבר משקף חלק מהעתיד, בעוד שהחוזים עדיין לא מדביקים את הקצב.