שבבים, ריבית ונפט: הקלפים נטרפים מחדש

ההיסטוריה הכלכלית מלמדת שטכנולוגיות משבשות (Disruptive Technologies) נחלקות לשניים: אלו שמשפרות את היעילות של המודל הקיים, ואלו שמבטלות אותו לחלוטין. הנטייה הטבעית של השוק היא להתייחס ל-AI מהזווית הראשונה, כזרז יעילות ותפוקה. זוהי קריאה מוטעית של המפה.

הבינה המלאכותית היא לא רק נקודה על ציר ההתקדמות הטכנולוגית - היא הציר עצמו. מדובר בכלי שלא נועד רק לשפר, לייעל ולהאיץ תהליכים, אלא להגדירם מחדש, החל מדפוסי עבודה, דרך עיצוב תעשיות שלמות ועד בניית אופן החשיבה שלנו. כי כל שינוי הוא דבר מפחיד, אבל זה גם הזדמנות גדולה למי שיקרא את המפה נכון ולא יפחד. לכן, טבעי שהשווקים המלווים את המהפכה נראים לעיתים מבולבלים ותנודתיים. כך נראית תקופה שבה תעשייה שלמה נבנית מחדש.

השקעות ההון העצומות של ענקיות הטכנולוגיה מעוררות ביקורת רבה. לאחרונה אנחנו רואים חברות שהניבו תזרימי מזומנים אדירים במשך שנים, עוברות לתזרים שלילי והמשקיעים נעשים ביקורתיים יותר כלפי היקף ההשקעות והסיכונים הכרוכים בו. אולם צריך לזכור שבנקודת הזמן הנוכחית, בלב השינוי, גם ההחלטה להישאר במקום ולא להגיב עלולה להיות מסוכנת.

מאחורי כל שאלה שאנחנו מפנים למודל AI, מבקשה לתכנון טיול ועד לשימושים מורכבים של חברות ענק, ניצב כוח מחשוב חסר תקדים. החברות המפתחות את המודלים נדרשות לאמן אותם באופן רציף בד בבד עם הפעלתם עבור מספר גדל והולך של משתמשים. מכאן, שהן נמצאות במרוץ להקמת דאטה סנטרים ורכישת שבבים. בשכבת המחישוב נמצאים מעבדי ה-GPU, המזוהים בעיקר עם NVIDIA. המעבדים שפותחו במקור לצורכי גרפיקה ומשחקים, התבררה כמתאימה במיוחד ל-AI. לצידם, נמצאים שבבי הזיכרון, ובהם HBM ו-DRAM, המיוצרים בין היתר על ידי SK Hynix, סמסונג ומיקרון.

דווקא באלו האחרונים נוצר לאחרונה צוואר בקבוק משמעותי. מניותיהן של חלק מהיצרניות עלו בשיעורים חריגים בתוך חודשים ספורים, ולכן ירידה של כ-20% אינה בהכרח עדות לכך שמשהו "נשבר". אחרי עלייה מהירה כל כך תיקון הוא תרחיש סביר, והשאלה המרכזית הינה האם מדובר במימוש טבעי, או שהשוק מתחיל לפתור את המחסור.

תעשיית השבבים היא מחזורית (Cyclical). בטווח הארוך ניתן להקים מפעלים ולהגדיל את הייצור, אך התהליך כרוך בזמן. הלקוחות אינם זקוקים לשבבים בעוד שנתיים, אלא היום - ולעיתים כבר אתמול. כאשר ההיצע בטווח הקצר כמעט קשיח והביקוש מזנק, המחירים עולים, ואיתם גם תקציבי ההשקעה של חברות הטכנולוגיה.

כניסתה של CXMT הסינית לתמונה המחישה היטב את הסיכון. בשלב זה היא עדיין מפגרת אחרי היצרניות המובילות בתחום, במיוחד ברכיבי HBM המתקדמים, אבל עצם הופעתה של שחקנית נוספת הספיקה כדי לטלטל את השוק, הרגיש ממילא לכל התפתחות בגזרה זו. הדבר מזכיר את תגובת המשקיעים להופעת DeepSeek: בכל פעם שמגיחה טכנולוגיה סינית חדשה, מתעורר החשש שסין תציף את השוק במוצרים זולים ותשנה את כללי המשחק. לא כל טענה כזאת מתממשת, אבל גם אי אפשר להתעלם ממנה.

בשלב הראשון צוואר הבקבוק היה באספקת מעבדי ה-GPU, לאחר מכן הוא עבר לשבבי הזיכרון, ובהמשך גם לתשתיות החשמל, למערכות הקירור ולציוד הייצור. כאשר הביקוש לכוח מחשוב גדול כל כך, כמעט כל רכיב בשרשרת, גם בורג קטן או שבב פשוט, עלול להפוך לצוואר בקבוק ולעכב את המערכת כולה. במילים אחרות, גם שרשרת חזקה תלויה בחוליה החלשה ביותר שלה.

בעניין זה ניתן לציין שאחת החברות המעניינות במהפכה הזאת היא גוגל, ולו רק מכיוון שנמצאת כמעט לכל אורך שרשרת הערך: היא מפעילה את Gemini, משקיעה ב-Anthropic, מפתחת מעבדי TPU ומוכרת כוח מחשוב באמצעות פעילות הענן והדאטה סנטרים שלה. הנוכחות בכמה פוזיציות בו-זמנית מאפשרת לה ליהנות מהתפתחות הענף ביותר מנקודה אחת, ומקטינה בהתאם את תלותה במוצר בודד.

• "החשיבה הביקורתית צריכה להיות חדה ומוקפדת עוד יותר"
• הסטארטאפ הישראלי שמגן על ChatGPT - תקף את המשתמשים

חברות בתעשייה בנקודת מפנה - חלקן יפרחו, אחרות ייעלמו

לאחר הירידות בשבבים התפתח שיח על רוטציה אל חברות התוכנה. בעיניי, זו אינה רוטציה פשוטה: העובדה שמניות השבבים ירדו אינה משנה כשלעצמה את מצבה העסקי של חברת תוכנה. מה שמתרחש הוא ניסיון מתמשך לזהות את המנצחות והמפסידות של מהפכת ה-AI, לעיתים על בסיס טענות רופפות.

למעשה, בשלב הראשון חברות התוכנה סומנו כמפסידות, מתוך הנחה שה-AI יוכל להחליף את מוצריהן. אלא שהגישה הזאת פשטנית. העובדה שניתן ליצור בעזרת Claude או OpenAI מעין דשבורד או תוכנה בסיסית אינה אומרת שחברה כלשהי מסוגלת להחליף כבר מחר את השירות שמקבלת ממיקרוסופט. ארגונים גדולים נדרשים לתהליכים ארוכים שכרוכים באבטחת מידע, בדיקות, רגולציה והטמעה.

עם זאת, מהצד השני ישנן חברות שהמוצר שלהן אכן ניתן להחלפה, וחלקן עלולות להיעלם כלא היו. אחרות ישתמשו ב-AI כדי לשפר את מוצריהן ולצמוח. בכל חברה צריך לשאול אם היא נטפליקס או בלוקבאסטר: האם היא יודעת להסתגל לשינוי ולהציע את הערך גם בדינמיקה משתנה, או שהטכנולוגיה החדשה מייתרת אותה. זו אינה הבחנה בין ״שבבים״ ל״תוכנה״, אלא בין חברות שיידעו להשתנות לחברות שייוותרו מאחור.

הנפט מחזיר את הריבית לתמונה

לצד המהפכה הטכנולוגית פועלת במלוא עוצמתה גם הגיאופוליטיקה. מבחינת השווקים, השאלה בעימות מול איראן אינה רק מי ינצח, אלא מה יקרה למצרי הורמוז, לזרימת הנפט בעורקים ראשיים ולאן הולכים מחירי האנרגיה. נפט יקר משפיע לא רק על הדלק, אלא גם על הובלה, עלויות ייצור, שינוע, כימיקלים ועוד – ומשם הוא מגיע לאינפלציה.

בארה״ב האינפלציה שוב מרימה ראש, לאחר שהשוק כבר התרגל לחשוב במונחים של הורדות ריבית. אם היא תמשיך לעלות, הפד' עשוי להידרש לשנות כיוון. זה ודאי אינו תרחיש חיובי לשוק המניות, שכבר תמחר סביבת ריבית נוחה יותר. מנגד, רגיעה מול איראן וירידה במחירי הנפט עשויות להפוך שוב את התמונה.

• איי.סי.אל היכתה את התחזיות, ומחיר היעד דווקא ירד
• דוראל תגדיל את החזקתה בפעילות בארה״ב ל-53.3%; תשקיע 400 מ׳ דולר

בישראל, האינפלציה מתונה יותר והריבית הריאלית עדיין גבוהה, ולכן יש הצדקה לריבית נמוכה יותר. עם זאת, אפשר להבין את הזהירות שנוקט בנק ישראל לנוכח מחירי האנרגיה והאי-ודאות הביטחונית. יש לציין שאם מחירי הנפט יזנקו, גם ישראל תתקשה להתנתק מהמגמה העולמית.

לא להישען על תזה אחת שתכתיב את הטון בתמהיל ההשקעות

לאור כל האמור עד כה, מסקנה אחת נדרשת: מרדף אחרי "המנצחים" של השוק אינה אסטרטגיה בת קיימא. אין זה כמובן אומר שאני טוען שגוגל או NVIDIA עומדות להיעלם, אלא שאיש אינו יודע כיצד ייראה העולם בעוד 30 שנה, ומי יהיו אלה שיובילו אותו. בעבר גם קודאק, Yahoo ובלוקבאסטר נראו בלתי ניתנות להחלפה.

לכן, בעולם של תנודתיות ושינויים תכופים, המסלול המפוזר צריך להיות ליבת החיסכון. אפשר לחזק סביבו חשיפה לארה״ב, לישראל או למדד מסוים, אך לא להפוך תזה אחת לכל התיק. דווקא כאשר רשימת המנצחים, סביבת הריבית וצווארי הבקבוק משתנים במהירות, הפיזור הוא לא ויתור על תשואה - אלא הדרך להישאר ולנווט בסביבה משתנה לאורך זמן.

הכותב הוא מנהל השקעות ראשי במנורה מבטחים.