משבר האג"ח - שאלות ותשובות: למה התשואות מזנקות ומה זה יעשה לכסף שלנו?

שוק האג"ח העולמי נמצא תחת לחץ. התשואה על אג"ח ממשלת בריטניה ל-30 שנה הגיעה ל-6%, בארה"ב התשואה ל-10 שנים עלתה לכ-5.3% והאג"ח ל-30 שנה נסחרת סביב 5.6%. בצרפת התשואה ל-10 שנים כבר באזור 4.8%, וביפן היא סביב 3.1%. מדד האג"ח הממשלתיות העולמי סיים את הרבעון החלש ביותר מאז 2024.

אין סיבה אחת לעליית התשואות. מחירי האנרגיה שוב דוחפים את האינפלציה למעלה, הכלכלות עדיין מחזיקות מעמד, הממשלות צריכות לגייס סכומים גדולים כדי לממן את הגירעונות והמשקיעים כבר פחות משוכנעים שהריבית תחזור בקרוב לרמות הנמוכות של העשור הקודם. בארה"ב התשואה ל-30 שנה כבר הגיעה בשבוע שעבר לשיא של 22 שנה, ומאז הלחץ בשוק האג"ח נמשך.

למה תשואות האג"ח עולות?

המחיר והתשואה של אג"ח נעים בכיוונים הפוכים. כשמשקיעים מוכרים אג"ח, המחיר שלה יורד והתשואה עולה. זה מה שקורה עכשיו בשווקים: המשקיעים מוכנים להחזיק חוב ממשלתי ארוך, אבל דורשים תמורתו ריבית גבוהה יותר.

מאחורי הדרישה הזאת עומדים כמה גורמים: החשש שהאינפלציה תישאר גבוהה, גירעונות ממשלתיים גדולים, כמויות גדולות של אג"ח חדשות שמגיעות לשוק והערכה שהריבית תישאר גבוהה למשך זמן רב יותר מכפי שהשוק העריך עד לאחרונה.

מה הקשר בין הנפט לבין אג"ח?

נפט יקר מגיע מהר יחסית למחירים שאנחנו משלמים. קודם עולים מחירי הדלק וההובלה, אבל ההשפעה לא נעצרת שם. אנרגיה היא תשומה מרכזית בתעופה, תעשייה, חשמל, כימיקלים, מזון ושירותים רבים. כאשר העלויות של החברות עולות, לפחות חלק מהן מגלגלות את ההתייקרות ללקוחות.

מבחינת שוק האג"ח, החשש הוא שהעלייה במחירי האנרגיה לא תהיה זמנית, אלא תחלחל למדד המחירים ותשאיר את האינפלציה גבוהה. במקרה כזה לבנקים המרכזיים קשה יותר להוריד ריבית, ובתרחיש של אינפלציה עיקשת הם עשויים אף להידרש להעלות אותה.

אז השוק חושב שהריבית תעלה עוד?

האפשרות הזאת חזרה לשולחן. בחודשים האחרונים בנקים מרכזיים בארה"ב, בגוש היורו, באוסטרליה, ביפן ובנורבגיה כבר העלו ריבית. לפני כמה חודשים השאלה המרכזית בשווקים הייתה מתי וכמה מהר הריבית תרד. עכשיו הדיון השתנה: אם מחירי האנרגיה יישארו גבוהים והאינפלציה לא תירגע, ייתכן שיידרשו העלאות נוספות.

זה שינוי משמעותי עבור שוק האג"ח, משום שמחירי האג"ח משקפים לא רק את הריבית היום, אלא גם את הציפיות לגבי הריבית והאינפלציה בשנים הבאות.

האם הכול נובע מאינפלציה?

לא. האינפלציה היא חלק מרכזי בסיפור, אבל גם החוב הממשלתי משחק תפקיד גדול. החוב האמריקאי חצה 40 טריליון דולר, והממשל צריך להמשיך להנפיק כמויות גדולות של אג"ח כדי לממן את הגירעון ולמחזר חובות שמגיעים לפירעון. גם בריטניה, צרפת ומדינות נוספות צריכות לגייס סכומים גדולים.

• תשואת אג"ח בריטניה ל-30 שנה בשיא של 6%
• עסקאות מט"ח, עשיית שוק באג"ח וברוקראג': כך הבנקים מרוויחים משוקי ההון

ככל שהיצע האג"ח גדל, צריך למצוא יותר קונים. כדי למשוך אותם, השוק עשוי לדרוש תשואה גבוהה יותר.

במקביל, הבנקים המרכזיים כבר אינם אותו קונה גדול שהיו בשנים של ריבית אפסית. בתקופות של הרחבה כמותית הם רכשו כמויות עצומות של אג"ח והגדילו את הביקוש. כיום חלקם מצמצמים את המאזנים שלהם, ולכן חלק גדול יותר מהחוב צריך למצוא קונים בשוק הפרטי.

למה האג"ח הארוכות נפגעות כל כך?

מי שקונה היום אג"ח ל-30 שנה מלווה למעשה כסף עד אמצע שנות ה-50. קשה לדעת מה תהיה האינפלציה בעוד 10, 20 או 30 שנה, מה יהיה גודל החוב הממשלתי, מה תהיה הריבית ואפילו מה יהיה ערכו הריאלי של הכסף שיוחזר למשקיע.

ככל שחוסר הוודאות גדל, המשקיעים דורשים פיצוי גבוה יותר על נעילת הכסף לתקופה ארוכה. זו אחת הסיבות לכך שהתשואה ל-30 שנה בבריטניה הגיעה ל-6% ובארה"ב היא כבר באזור 5.6%.

איך זה מגיע למשכנתאות ולחברות?

די מהר. כשהאג"ח האמריקאית ל-10 שנים עלתה מעל 5%, המשכנתאות בארה"ב כבר עברו שוב את 7%. התשואות הממשלתיות משמשות נקודת ייחוס לתמחור של הלוואות רבות במשק, ולכן כשהן עולות גם עלות האשראי למשקי הבית ולעסקים עולה.

• אג"ח ארגנטינה בתשואה של 11%-12%: הזדמנות או מלכודת?
• איך קונים אג"ח בחו"ל?

אותו הדבר קורה לחברות. חברה מגייסת בדרך כלל חוב בתשואה של אג"ח ממשלתית בתוספת פרמיה שמשקפת את הסיכון שלה. אם נקודת הבסיס עולה מ-4% ל-5.3%, גם החוב העסקי מתייקר.

המספרים יכולים להיות משמעותיים. חברה שצריכה למחזר חוב של מיליארד דולר ומשלמת עליו 8% במקום 5%, תוציא עוד 30 מיליון דולר בשנה על ריבית. עבור חברות ממונפות, חברות נדל"ן ופרויקטים גדולים של תשתיות, התוספת הזאת יכולה לפגוע משמעותית ברווחיות ואף להפוך השקעה שהייתה כדאית בריבית נמוכה ללא כדאית.

ולמה שוק המניות עדיין מחזיק מעמד?

בעיקר משום שרווחי החברות עדיין צומחים. כבר כתבנו שהמניות מצליחות בינתיים לחיות עם אג"ח של יותר מ-5%, בין היתר בזכות הצמיחה ברווחים וההשקעות הגדולות ב-AI. כל עוד החברות מציגות צמיחה, המשקיעים מוכנים לספוג חלק מהעלייה בריבית.

אבל ככל שהתשואות עולות, התחרות על הכסף גדלה. כאשר אג"ח ממשלתית יכולה להציע יותר מ-5%, משקיע יכול לקבל תשואה גבוהה יחסית בלי לקחת את הסיכון של מניה. אם במקביל גם הצמיחה ברווחי החברות תיחלש, הלחץ על שוק המניות עלול לגדול.

האם אג"ח בתשואה של 5%-6% כבר הופכת להזדמנות?

זה תלוי באופק ההשקעה ובסיכון שהמשקיע מוכן לקחת. מי שקונה אג"ח ומחזיק אותה עד לפדיון יכול לנעול כיום תשואה גבוהה בהרבה מזו שהייתה זמינה במשך שנים רבות.

אבל אג"ח ארוכה יכולה להיות תנודתית מאוד בדרך. אם משקיע קונה אג"ח בתשואה של 6% והתשואה בשוק עולה בהמשך ל-7%, מחיר האג"ח שבידיו יכול לרדת בצורה משמעותית. מי שיצטרך למכור לפני הפדיון עלול לספוג הפסד.

לכן השאלה אינה רק אם תשואה של 5%-6% נראית אטרקטיבית, אלא גם לאן הולכות מכאן האינפלציה והריבית. אם התשואות קרובות לשיא, אג"ח ארוכות עשויות ליהנות גם מעליית מחיר בהמשך. אם הן ימשיכו לעלות, המחירים יכולים לרדת עוד.

מה יכול לעצור את משבר האג"ח?

הנפט הוא אחד המשתנים המרכזיים. ירידה ממושכת במחירי הנפט והגז יכולה להפחית את החשש מאינפלציה ולהחזיר לשוק את הציפייה שהבנקים המרכזיים יוכלו להוריד ריבית בהמשך.

גם האטה בצמיחה יכולה לשנות את התמונה. אם הביקושים ייחלשו, שוק העבודה יתקרר והאינפלציה תרד בצורה ברורה, הלחץ על הבנקים המרכזיים יפחת. מנגד, כל עוד מחירי האנרגיה גבוהים, הממשלות ממשיכות להנפיק חוב בהיקפים גדולים והאינפלציה נשארת עיקשת, המשקיעים צפויים להמשיך לדרוש תשואה גבוהה יותר.

וזה אולי השינוי החשוב ביותר שמתרחש עכשיו: אחרי שנים שבהן כסף זול נתפס כמעט כמובן מאליו, השווקים מתחילים לתמחר עולם שבו ריביות של 5%-6% יכולות להישאר איתנו זמן רב יותר. כשהמחיר של הכסף עולה, ההשפעה מגיעה כמעט לכל מקום - מהמשכנתא וההלוואה של משק הבית ועד עלויות המימון של חברות, שווי המניות והיכולת של ממשלות לממן את החובות שלהן.