הקריסה באלקטרה נדל"ן: "השוק מחכה לאחים זלקינד"

המניה של אלקטרה נדל"ן אלקטרה נדלן 8.99% איבדה 63.8% מערכה מאז ערב ההנפקה שבוטלה ביולי, 33.3% מזה בחודש האחרון בלבד, ותשואות האג"ח שלה קפצו בתוך שבוע לאזור של 8% עד 8.6%. דוח מצב חדש של מחלקת מחקר המניות של פסגות סיגמא ברוקראז', שכתב האנליסט הבכיר אבי שקורי, מפרק את הסחרור לגורמים, ומגיע למסקנה חדה: הבעיה כבר לא רק בשוק האמריקאי, אלא במבנה ההון, ובעיקר במי שלא הזרים אליו כסף.

"השוק מחכה לאות מבעלת השליטה", כותב שקורי. "הנפקת זכויות, או רכישה משמעותית של מניות בידי אלקו, היא לדעתנו מה שיכול לעצור את גל המכירות ואת עליית התשואות באג"ח החברה".

להרחבה: האחים זלקינד מסתבכים - שם מכובד הוא לא תעודת ביטוח

ההנפקה שבוטלה בתוך יום, וההקצאה שמנורה לקחה כמעט לבדה

הדוח משחזר את יולי ההרסני: ב-20 בחודש הודיעה החברה על בחינת הנפקה לציבור במחיר מינימום של 40.14 שקל למניה. למחרת צנחה המניה כ-12% במחזור שיא, ובערב הודיעה החברה שהיא מבטלת את ההצעה "לאור המצב בשוק". שלושה ימים אחר כך אושרה הקצאה פרטית של כ-150 מיליון שקל, במחיר נמוך יותר של 35 שקל למניה ועם אופציות זולות יותר. את רוב ההקצאה, כ-80%, לקחה מנורה מבטחים, שהפכה לבעלת עניין עם 8.51%.

ומי בלט בהיעדרותו? אלקו של האחים זלקינד, בעלת השליטה, לא השתתפה בהקצאה. במקום זאת היא רכשה בשוק מניות בכ-19.7 מיליון שקל, והחזקתה דווקא ירדה, מ-51.72% ל-48.49%. שקורי חד בנקודה הזאת: "הסיבה שהסיפור הזה חשוב להבנת תגובת השוק אינה הדילול, כ-6% בלבד, אלא האיתות. מנהלת קרנות שמבקשת ממשקיעים מוסדיים להפקיד בידיה מיליארד דולר לקרן חדשה צריכה להראות שבעלת השליטה שלה מוכנה להשקיע בה בעצמה. רכישות בשוק בהיקף של כ-20 מיליון שקל אינן תחליף להשתתפות בגיוס, והשוק קרא אותן כך".

בינתיים, המניות שהוקצו ביולי נמצאות כבר 56% מתחת למחיר ההקצאה, כתבי האופציה רחוקים מהכסף, והמניות עצמן חסומות חצי שנה. נקודת אור אחת: S&P מעלות אשררה אחרי הגיוס את הדירוג -ilA בתחזית יציבה.

הרף של 33% והגירעון שנסגר רק במימושים

הדוח שם זרקור על נקודה שנחבאה בדוחות הרבעון השני: היחס בין ההון הסולו למאזן הסולו, אמת מידה שנקבעה מול הבנקים ומחזיקי האג"ח, עמד ב-30.6 על 33.08% מול רף של 33%. במילים של שקורי, "הפסד נוסף של כ-0.9 מיליון דולר בלבד היה מביא את היחס אל הרף". ההקצאה הפרטית העלתה את היחס לכ-39.8% פרו-פורמה, עם כרית של כ-74 מיליון דולר.

הבעיה העמוקה יותר היא הכלכלה השוטפת של החברה. לפי הדוח, "דמי ניהול של כ-17.7 מיליון דולר בשנה מול עלות הכנסות והנהלה וכלליות של כ-13.2 מיליון דולר וריבית של כ-24.4 מיליון דולר משאירים גירעון ליבה של כ-23.5 מיליון דולר בשנה לפני מס, שנסגר כשמגיעים מימושים". ובסביבה של תשואות גבוהות, מימושים טובים נהיים נדירים: היקף העסקאות במקבצי דיור בארה"ב צנח ביולי ב-16%, ושיעור ההיוון הממוצע עלה ל-5.9%, לעומת 4.4% עד 4.5% בשפל של 2022.

הנקודה הרגישה בלוח הזמנים, לפי שקורי, היא 230 מיליון דולר של מסגרות בנקאיות שמגיעות לחידוש ב-2027, וגם הלוואה של כ-110 מיליון דולר על הקרקע במיאמי שמועד חידושה ב-25 בנובמבר. שוק האג"ח, כאמור, כבר מגיב: המרווח מעל אג"ח ממשלתיות התרחב לכ-4.8%.

• אלקטרה נדל"ן ממשיכה ליפול - מי צמצם בזמן ומי הגדיל?
• הנפקה בכל מחיר - אלקטרה נדל"ן גייסה אחרי נפילת המניה כדי להיפגש עם מזומנים

הרוח הנגדית מאמריקה, והמודל שבנוי על דמי הצלחה

ברקע לכל אלה עומדת סביבת מאקרו עוינת. תשואת ה-10 שנים האמריקאית עלתה מ-4.18% בסוף 2025 ל-5.17%, הרמה הגבוהה מאז 2007, אחרי שהמלחמה עם איראן החזירה את הנפט לכ-107 דולר, האינפלציה עלתה ל-3.4% והפד העלה בספטמבר את הריבית בפעם הראשונה מאז 2023. שקורי מתרגם: "במינוף של כ-2.4 בקרנות, תזוזה של 25 נקודות בסיס בשיעור ההיוון מורידה כ-11.4% מההון המושקע".

הטבלה מספרת את הסיפור של הדור הבא: הקרנות הוותיקות עשו למשקיעים מכפילים של 2 עד 2.6 על הכסף, אבל הקרן הרביעית עומדת בינתיים על מכפיל 1, מימוש אחרון בקרן השנייה נסגר בתשואה של כ-11% בלבד, והקרן החמישית, שאמורה לגייס כמיליארד דולר ולנצל את מחירי המשבר, קראה עד כה רק 8% מהכסף. גם היציאה הצפויה ממדדי ת"א-90 ות"א-125 בתחילת נובמבר תצמצם, לפי הדוח, את בסיס המשקיעים הטבעי של המניה, כשכניסה אפשרית למדד SME60 תקזז רק חלק מהמכירה הפסיבית.

מה יכול לשנות את הכיוון

שקורי מונה גם גורמים תומכים: ירידה בתשואות אם יגיע הסדר מדיני שיוריד את מחיר הנפט, גיוס מלא של הקרן החמישית, מימוש הקרקע במיאמי, וכמובן הזרמת הון מבעלת השליטה. התאריכים שכדאי לשים ביומן: פרסום הרכב המדדים עד 29 באוקטובר, דוח הרבעון השלישי ואמת המידה שבו, וחידוש ההלוואה במיאמי בסוף נובמבר.

את השורה האחרונה של הדוח קשה לפספס: "ירידה של 63.8% מאז ערב ההנפקה שבוטלה, ועם תשואות של 8% עד 8.6% באגרות החוב של החברה, השאלה כבר אינה רק המאקרו בארה"ב. השאלה היא מי יעמוד מאחורי מבנה ההון". כלומר: הכדור, לפי פסגות סיגמא, נמצא אצל האחים זלקינד.