אלקטרה נדל"ן ממשיכה ליפול - מי צמצם בזמן ומי הגדיל?
אלקטרה נדל"ן אלקטרה נדלן -10% נופלת גם היום בכ-9% נוספים. מתחילת סאגת ההנפקה והניתוח שלנו שהציב שאלות קשות לגבי התמחור שלה - הנפקת החברים של אלקטרה נדל"ן והצרות בשוק האמריקאי, היא איבדה מעל 25% ומחקה מעל 600 מיליון שקל. מניה שנסחרה לפני פחות משבועיים בכ-44 שקלים נמצאת כעת באזור 31 שקל, כ-2.1 מיליארד שקל. ירידה של כ-30%, האם זה יעצור פה? בינתיים אלקטרה נדל"ן לא מוצאת תחתית וזאת למרות ההתעשתות של בעלת השליטה, אלקו -0.97% שקונה, אבל במנות יחסית קטנות, כאלו שגם לא מספיקות לספוג את ההיצעים וגם לא לשדר אמון.
יכולתם לחסוך את השיעור הזה ולהסתכל מה ה"כסף החכם" - ברובו - עושה. הפניקס, הראל וכלל מצמצמים את האחזקות של שלהם באלקטרה נדל"ן בשנה האחרונה, אם כי הם עדיין מחזיקים בשיעור משמעותי. הפניקס חתכה את ההחזקה בכ-28% הראל בכ-35% וכלל בכ-17% באותה תקופה. זאת מול מנורה שהכפילה את ההימור שלה, ומשכך גם העמיקה את ההפסדים.
למי שמתקשה לעקוב - הסאגה התחילה ב-20 ביולי, יום שני בערב. אלקטרה נדל"ן הודיעה על כוונתה לצאת להנפקת מניות ואופציות למשקיעים מוסדיים, במחיר מינימום של 40.14 שקל למניה ובהנחה של 8%-10% על מחיר השוק. השוק הגיב בחריפות: המניה צנחה ביותר מ-12%, כ-300 מיליון שקל נמחקו משווי החברה וההנפקה בוטלה בנימוק של "תנאי השוק". אבל עדיין אלקטרה הייתה צריכה כסף בתוך ימים ספורים היא חזרה לשוק - הפעם בהקצאה פרטית ובמחיר נמוך יותר של 35 שקל למניה, בצירוף אופציות במחיר מימוש של 37.5 שקל.
מנורה לקחה 80% מההקצאה והזרימה 120 מיליון שקל, ומשקיעים נוספים הזרימו 30 מיליון שקל. במקביל, אלקו ניסתה לשדר אמון ורכשה מניות בימים האחרונים בכ-15 מיליון שקל במחירים של 36-36.5 שקל. אבל גם ההנפקה המוזלת, התמיכה של המוסדיים והרכישות מצד בעלת השליטה לא עצרו את המומנטום השלילי.
מימושים בתשואות IRR נמוכות - סימן להמשך?
מה שממשיך להזין את המומנטום השלילי, בין השאר, אלו המימושים שעושה אלקטרה נדל"ן בארה"ב בימים האחרונים. אלו מציגים תשואות שהולכות ונחלשות, ומעלים מחדש את השאלה כמה מהשווי שמופיע בספרי הקרנות אכן יהפוך למזומן - וכמה מדמי ההצלחה שכבר נרשמו יישארו בדוחות לאחר השלמת המימושים. היום דיווחה החברה על השלמת מכירת מקבץ דיור באוסטין, טקסס, על ידי הקרן השנייה להשקעות במקבצי דיור. העסקה הניבה IRR של כ-4.3% בלבד ומכפיל של כ-1.3 על ההון. הנכס, הכולל 576 יחידות דיור, נרכש באפריל 2019 תמורת כ-83 מיליון דולר ונמכר בכ-86 מיליון דולר. ההון שהושקע בו עמד על כ-34.6 מיליון דולר, ויחד עם החלוקות השוטפות קיבלו המשקיעים כ-44.6 מיליון דולר. במילים פשוטות, זו תשואה אפסית להשקעה לא סחירה שנמשכה יותר משבע שנים, כללה מינוף וחשיפה לסיכון נדל"ני. בהתחשב באינפלציה שנרשמה לאורך התקופה, התשואה הריאלית נמוכה עוד יותר.
לכו תשוו את זה לכותרת שאלקטרה מציגה במצגות של "תשואה פנימית ממוצעת של כ-27%".
וזו אינה עסקה בודדת. מדובר במימוש השלישי שעליו דיווחה החברה מתחילת השנה בקרן השנייה, ושלוש העסקאות מציגות רצף יורד. בפברואר הושלמה מכירת מקבץ דיור בקייטי, טקסס, בתשואת IRR של כ-15.5% ובמכפיל של כ-2.21 על ההון. ב-9 ביולי דיווחה החברה על מכירת מקבץ במנספילד, טקסס, בתשואת IRR של כ-11% ובמכפיל של פי שניים. כעת מגיע המימוש באוסטין עם IRR של כ-4.3% ומכפיל של כ-1.3 בלבד.
שלושה מימושים אינם מספיקים כדי לקבוע שכל הפורטפוליו הולך באותו כיוון. הנכסים שונים בגודלם, במועד הרכישה ובביצועים התפעוליים שלהם. גם ההשוואה לתשואה ההיסטורית של 27% אינה מלאה, משום שהממוצע של החברה כולל קרנות, נכסים ותקופות שונות. אבל הרצף ברור: 15.5%, לאחר מכן 11% וכעת 4.3%. כל המימושים נמוכים מהממוצע שאלקטרה נדל"ן נוהגת להציג, וכל אחד מהם נמוך מקודמו. החשיבות של הנתונים אינה מסתכמת בתשואה שקיבלו המשקיעים. המודל העסקי של אלקטרה נדל"ן מבוסס במידה רבה על דמי הצלחה, או Promote. החברה זכאית לחלק מהרווחים רק לאחר שהמשקיעים בקרן מקבלים תשואה מינימלית שנקבעה מראש. ככל שהתשואה הכוללת של הקרן גבוהה יותר, דמי ההצלחה גדלים. כאשר התשואה נשחקת, גם חלקה של אלקטרה נדל"ן ברווחים מתכווץ.
בסוף 2025 הציגה החברה יתרת דמי הצלחה לקבל של כ-126 מיליון דולר, שמתוכה כ-48 מיליון דולר יוחסו לקרן השנייה וכ-73 מיליון דולר לקרן השלישית. אלה סכומים שנגזרו בין היתר מהשווי המשוערך של הנכסים ומהתמורות שהחברה העריכה שיתקבלו בעת מימושם. הם כבר קיבלו ביטוי חשבונאי, אבל רובם עדיין אינם מזומן בקופת החברה. ופה החשש. אם יתר נכסי הקרן יימכרו במחירים נמוכים מהשווי שעל בסיסו חושבו דמי ההצלחה, החברה עלולה להידרש להפחית את יתרת דמי ההצלחה לקבל ולרשום דמי הצלחה שליליים בדוח רווח והפסד. זה אינו תרחיש תיאורטי בלבד: ב-2024 רשמה החברה דמי הצלחה שליליים בהיקף של כ-38.3 מיליון דולר, וב-2025 נרשמו דמי הצלחה שליליים נוספים של כ-4.9 מיליון דולר.
כמה מופסדים במנורה?
מנורה מאמינה מאוד באלקטרה ובעצם סיפקה לה סוג של המלצת קנייה, מאז המניה עלתה, אבל חזרה במהירות לקרוס המניות שהוקצו למוסדיים תמורת 150 מיליון שקל שוות כעת כ-136.6 מיליון שקל. כלומר, נוצר הפסד על הנייר של כ-13.4 מיליון שקל, כ-9% בתוך ימים ספורים. מתוך הסכום הזה, ההפסד של מנורה על המניות עומד על כ-10.7 מיליון שקל. יתר המשקיעים בהקצאה מופסדים יחד כ-2.7 מיליון שקל.
- הנפקה בכל מחיר - אלקטרה נדל"ן גייסה אחרי נפילת המניה כדי להיפגש עם מזומנים
- מחזור של פי 18 מהממוצע: מי השחקנים שזרקו את אלקטרה נדל"ן והאם המניה תתאושש?
הפניקס קראה נכון את הכיוון
מהצד השני נמצאת הפניקס. הפניקס הקטינה את החזקתה באלקטרה נדל"ן מכ-5.58 מיליון מניות בסוף ספטמבר 2025 לכ-3.99 מיליון מניות לאחזקה הנוכחית. מדובר במכירה נטו של כ-1.59 מיליון מניות ובירידה של כ-28% בהחזקה בתוך תשעה חודשים.
לכן, אם מתייחסים לתנועות בעלי העניין כהצבעה בכסף, הפניקס קראה עד כה נכון את הכיוון. הפניקס נתנו לכם 'המלצת מכירה' גם אצל גופים מוסדיים אחרים נרשמה מגמת הקטנה בחלק מהמסלולים. קופות הגמל של הראל הקטינו את ההחזקה בכ-35% בתוך שנה, בעוד קופות הגמל של כלל הפחיתו את ההחזקה בכ-17% באותה תקופה.
במנורה התמונה הפוכה. עוד לפני ההקצאה היא החזיקה בכ-2.3 מיליון מניות, ולאחר השקעה של 120 מיליון שקל היא הגדילה את ההחזקה לכ-5.7 מיליון מניות, לצד האופציות.
עדיין גם אחרי הנפילה אלקטרה נדל"ן בשווי של כ-2.1 מיליארד שקל. מול הון של כ-814 מיליון שקל, בתוספת כספי ההנפקה, זה הון של כ-950 מיליון שקל, זה מכפיל הון של כ-2.2. חברה שמנהלת קרנות וזכאית לדמי ניהול והצלחה יכולה להיסחר מעל ההון, אפילו הרבה מעל ההון, אבל הפרמיה דורשת הוכחה שהנכסים יימכרו ברווחים ושדמי ההצלחה יתורגמו למזומן, ובינתיים החשש שדמי ההצלחה ישנו כיוון - מדמי הצלחה לדמי כישלון ומחיקה בספרים של דמי הצלחה קודמים. כאשר רף התשואה על הקרנות בירידה ומתחת לרף מסוים אין דמי הצלחה או שהם מופחתים ואז החברה שהעריכה בדוחות שלה דמי הצלחה צריכה למחוק אותם. העסקאות האחרונות מלמדות על תשואה נמוכה במיוחד וחשש ממצב כזה.
ועדיין אלקטרה נדל"ן היא חברה עם תמיכה חזקה - קבוצת אלקו שצפויה להמשיך ולתמוך בה גם אם התזרים שלה יהיה חלש. החברה עצמה נמצאת בסייקל שלילי, אבל היא עומדת לפתוח קרנות נוספות ובהתאמה דמי הניהול מהקרנות ישפרו את הדוח רווח והפסד. אלא שבינתיים - שאלת החובה היא למה מנורה נכנסה להנפקה במחיר הנוכחי כשהיא יודעת שיש מצוקה. מנהלי השקעות הם אנשי עסקים, ובתור כאלה, כשמזהים חברה טובה אבל בסוג של מצוקה, הם צריכים ללחוץ על המחיר ואת זה הם לא עשו.
