הנפקת החברים של אלקטרה נדל"ן והצרות בשוק האמריקאי

אלקטרה נדל"ן אלקטרה נדלן -12.06%  אלקטרה נדלן אגח ו -0.14%  אלקטרה נדלן אגח ז -0.28%  היא חברה שהמציאה את עצמה מספר פעמים - היא היתה חברה שפעלה לפני מעל 20 שנה בהשקעות בנדל"ן מניב באירופה, אבל נפלה נפילה חזקה כשהשווקים קרסו. ואז עברה להשקעות בארה"ב. בדרך היא מחקה את הכתם של הכישלון והיא מציגה כעת למשקיעים - "תשואה פנימית של 27% בממוצע בשלושים השנים האחרונות".  מדובר בהשקעות אחרי מימון (תשואה על ההון), אז בהגדרה זה יותר גבוה מתשואה על הנכס עצמו, אבל יש לזה מחיר - סיכון גדול בתקופות פחות טובות, ועכשיו זו תקופה פחות טובה בשוק השכירות בארה"ב. 

אתמול בערב דיווחה החברה על הנפקה למוסדיים. ההנחה למוסדיים על מחיר השוק היא באזור 6%-8% (אפקטיבי 8%-10% - בזכות האופציות). המניה נופלת ב-11.2%. השוק מבין משהו נוסף - הוא לא מוריד אותה רק בגובה ההנחה, הוא מפיל אותה לקרשים. הסיבה העיקרית היא כנראה ההודאה: "אנחנו צריכים כסף", הסיבה המשנית: אלקו, האמא העשירה לא משתתפת. הסיבה הנוספת והעיקרית - הסיכון והמחיר שלא מגלם את המחיר. החברה פועלת בתחום שהסיכון בו עלה, התשואות על הנכסים נמוכות (במקרים מסוימים נמוכות מהריבית על החוב!), וזה לא מתבטא עדיין במחיר המניה שירד אומנם ל-37.8 שקלים, שווי של 2.55 מיליארד שקל אבל זה עדיין פי 3.3 על ההון שעומד על כ-820 מיליון שקל.

החברה מנהלת קרנות השקעה בנדל"ן אמריקאי שמיועד להשכרה למגורים (מולטי פמיליס) בעיקר בטקסס, פלורידה, צפון קרולינה ועוד. השוק הזה עובר משבר מסוים, לא משבר גדול, אבל מספיק כדי להעביר אותה להפסדים ברבעונים האחרונים. המודל שלה בנוי על דמי ניהול ודמי הצלחה. את הרווחים הגדולים היא ייצרה מדמי הצלחה. אבל מה שקורה ברבעונים האחרונים הוא שהקרנות לא מייצרות מימושים טובים ואין דמי הצלחה שמתורגמים למזומן. כאשר החברה מוכרת במחיר גבוה שמצדיק דמי הצלחה, זה אמיתי, זה בדוחות ובחשבון בנק, אבל כשהחברה משערכת נכסים בספרים, גם אם היא רושמת דמי הצלחה, זה עדיין לא מומש - זה לא בחשבון הבנק.

בפועל, החשש של משקיעים הוא שדמי הצלחה שנרשמו בעבר יימחקו בעת המימוש. החששות האלו מתבטאים כאמור ברבעונים אחרונים חלשים. מנגד, יש חוב גדול ועל החברה לשלם 1 מיליארד שקל בשנתיים הקרובות למוסדיים שמחזיקים באג"ח. המוסדיים, מגדל, כלל והראל אוהבים את אלקטרה נדל"ן - גם את המניה שבהם הם מחזיקים הרבה וגם את הקרנות שלה. היא ייצרה להם תשואות טובות במשך שנים, ואולי הם באמת מאמינים גם כעתך בתמחור ואולי פשוט הם עוזרים לחברים ו-עוזרים לעצמם. אם אלקטרה נדל"ן תיאורטית לא תפרע את החוב, זה ברוך גדול למוסדיים. זה יעיד על משבר גדול בקרנות שהיא מנהלת להם ושהמחירים בהם עדיין גבוהים-מלאים.

כלומר, יש כאן שותפות אינטרסים בין המוסדיים לבין אלקטרה נדל"ן. אבל העובדה שאלקו, האמא לא הצהירה על השתתפות בהנפקה היא מטרידה מאוד. מוסדיים משתתפים כי זה כסף שלנו - הם מנהלים כסף של אחרים, אבל האחים זלקינד לא מוכנים לשים את הכסף שלהם. הם כנראה יודעים למה. 

יש כמה סימני אזהרה נוספים: חוסר מימושים של מקבצי דיור במחירים טובים, תזרים שלילי, ירידה ב-NOI, תשואה נמוכה על הנכסים אפילו ביחס לריבית על ההלוואות, שערוכים שליליים בקרנות ישנות, אבל דווקא שערוכים חיוביים בקרן החדשה יותר - קצת מוזר שזו לא מגמה זהה. כשמתעמקים במכלול הנתונים נראה שזה לא טריוויאלי לשלם את החוב לשנתיים הקרובות. אולי זו הסיבה להנפקה - החברים יקנו כי אנחנו בשער טוב בבורסה, וניתן להם הנחה, אז ברור שכדאי להם. אבל החברים האלו צריכים להסתכל במראה - האם הם קונים כי אלקטרה נדל"ן השקעה מעניינת או כי אלקטרה נדל"ן היא שותפה שלהם? 

פנינו לחברה - עם שאלות על התזרים החלש? איך יחזירו את הכסף למוסדיים? איך זה שהם לא מספקים נתונים על הרבעון השני, אנחנו כבר ב-21 ביולי? הם לא מוכנים לדבר לציטוט. האם גם המוסדיים לא קיבלו מידע - "מידע פנים מוסדי", לכאורה החברה מחויבת למסור להם מידע חשוב לפני הנפקה (מידע פנים מוסדי? גופים מוסדיים קנו מניות בידיעה שיש עסקה קרובה שתרים את המניה - המקרה של ג'נריישן) 

בסוף, מחיר של מניה לא נקבע רק לפי ערך כלכלי. אלא לפי התפיסה של השוק, התמיכה של השוק ומקורבים-מוסדיים. בהנפקות פרטיות יש תהליך קבוע וידוע - מנפיקים למוסדיים במחיר נמוך מהשוק (ראו גם את ההנפקה של צחי אבו - אחרי שצנחה 25% - צחי אבו מכניס את המוסדיים בהנחה נוספת של 10%) ואז כשיש רגיעה אחרי יום ההנפקה (בו יש גם הרבה ארביטראז' - מוסדיים מוכרים בשוק וקונים את החבילות בהנפקה) המניה חזורת לעלות. זה תרחיש מאוד הגיוני באלקטרה נדל"ן, כי היא מתמלאת במזומנים. היקף ההנפקה אגב, לא נמסר. 

החריקות בפורטפוליו

אלקטרה נדל"ן מנהלת מנהלת הון בהיקף של כ-5.4 מיליארד דולר ונכסי נדל"ן בשווי כולל של כ-9.2 מיליארד דולר. לחברה כ-35.8 אלף יחידות דיור בניהול ופעילות ב-15 מדינות בארה"ב ובבריטניה. מרבית הפעילות מרוכזת בתחום מקבצי הדיור בארה"ב. נכון לסוף הרבעון הראשון ניהלה החברה 102 מקבצי דיור ובהם כ-31.3 אלף יחידות, בשווי משוערך של כ-6.9 מיליארד דולר ובהון משוערך של כ-2.9 מיליארד דולר. שיעור התפוסה הממוצע עמד על כ-94%, אך ה-NOI מנכסים זהים ירד ב-1.2% לעומת התקופה המקבילה.

החשיפה הכוללת, כולל נכסים בקרנות החוב, מגיעה לכ-46.6 אלף יחידות דיור ולכ-4,548 בתים פרטיים להשכרה. טקסס היא מוקד הפעילות הגדול ביותר, עם יותר מ-24 אלף יחידות, ואחריה פלורידה עם כ-11.5 אלף יחידות. גודל הפורטפוליו מספק פיזור, הכנסות מדמי ניהול ויכולת לפעול לאורך זמן. אבל הוא גם יוצר מבחן מתמשך: כמה מהשווי המשוערך יהפוך בפועל למזומן, ובאיזו תשואה.

הגיוס מגיע לאחר שני מימושים שביצעה החברה בשבועות האחרונים, ושניהם אינם תומכים ברף הגבוה שאלקטרה נדל"ן נוהגת להציג לשוק. באמצע יוני דיווחה החברה על מימוש נכס שנרכש ב-2019. ההשקעה הניבה למשקיעים תשואה שנתית של כ-4.2% בלבד ומכפיל של כ-1.3 על ההון (תשואה נומינלית, הריאלית אפסית עד שלילית ככה"נ). במילים פשוטות, משקיע שהכניס דולר לעסקה קיבל בחזרה כ-1.3 דולר לאורך תקופה של יותר משבע שנים.

זו תשואה נמוכה להשקעה לא סחירה, ארוכת טווח ובעלת סיכון נדל"ני. היא נראית חלשה במיוחד לאחר שנים שבהן משקיעים יכלו לקבל תשואות דומות ואף גבוהות יותר באג"ח ובפיקדונות, בלי חשיפה לסיכון תפעולי ובלי להמתין למימוש. המימוש הנוסף, שעליו דווח בתחילת יולי, היה טוב יותר אך עדיין לא חריג. הנכס נרכש ב-2018 והניב תשואה שנתית של כ-11% ומכפיל של פי 2 על ההון. מדובר בתוצאה סבירה, אך היא הושגה לאורך כשמונה שנים ובתקופה שכללה עלייה חדה במחירי הדיור והשכירות בארה"ב. שני המימושים אינם מוכיחים לבדם שכל הפורטפוליו חלש, אבל הם כן מעלים שאלה: האם הנכסים האיכותיים יותר כבר נמכרו, והנכסים שנותרו למימוש ייצרו תשואות נמוכות יותר?