מי מרוויח מהכאוס בהורמוז? טרנד ה-HALO ומה שזה אומר לצים

דובאי אוהבת להציג את עצמה כדוגמה למדינת מפרץ שהצליחה להשתחרר מהתלות בנפט. במקום לבנות את הכלכלה סביב בארות, היא בנתה נמל, שדה תעופה, מרכז פיננסי, אזורי סחר חופשי, בתי מלון ומגדלים. אלא שהשיבושים במצר הורמוז מראים שגם כלכלה מגוונת מאוד כמו זו של איחוד האמירויות יכולה להיות מאוד תלויה בנכס אחד - במקרה של דובאי, זה לא שדה נפט אלא נמל ג'בל עלי.

מאז ההסלמה באזור, תנועת המכולות בנמל צנחה ביותר מ-90%. זה נתון חריג עבור אחד המרכזים הלוגיסטיים החשובים במזרח התיכון, ובמיוחד כשמבינים עד כמה ג'בל עלי הוא הרבה יותר ממקום שבו ספינות פורקות מכולות.

סביב הנמל נמצא Jafza, אזור הסחר החופשי שבו פועלות כיום כ-12 אלף חברות. התעשייה, המסחר, האחסון והשירותים שצמחו מסביב לג'בל עלי מוערכים ביותר מ-20% מהתוצר של דובאי, והנמל עצמו אחראי לכ-30% מהכנסות DP World - קבוצת הנמלים שנולדה בדובאי והפכה לאחת מחברות הלוגיסטיקה הגדולות בעולם. דובאי באמת הצליחה להקטין מאוד את התלות שלה בנפט. אלא שבדרך היא הפכה להיות תלויה מאוד במשהו אחר: בכך שסחורות ימשיכו לנוע בעולם בלי הפרעה.

בעולם שבו כל המשקיעים שואלים איזו חברת תוכנה עלולה להיפגע מ-AI ואיזה מוצר טכנולוגי עלול להפוך ללא רלוונטי תוך שנתיים, קשה הרבה יותר לדמיין מצב שבו העולם מפסיק להזדקק למכליות, אוניות, נמלים, צינורות גז או רשתות חשמל. דווקא בתקופה שבה חלק גדול משוק ההון רודף אחרי נכסים דיגיטליים, יותר משקיעים חוזרים להסתכל על הדברים הפיזיים והפחות נוצצים - המקומות המסורתיים, ה'דביקים', אלה שקשה להחליף ושבלעדיהם הכלכלה פשוט לא עובדת.

הגישה הזאת קיבלה בוול סטריט את השם HALO - קיצור של Hard Assets, Low Obsolescence ("נכסים פיזיים עם התיישנות נמוכה") הרעיון פה די קל להבנה: חברת תוכנה יכולה לאבד את היתרון התחרותי שלה מאוד מהר אם מופיע מוצר טוב או זול יותר, אבל נמל ימי, תחנת כוח, מכרה או מכלית לא הופכים בן לילה לחסרי ערך בגלל עדכון תוכנה או מודל AI חדש. להפך, במקרים רבים דווקא הקושי להקים נכסים כאלה - הצורך בהון גדול, באישורים רגולטוריים, בתשתיות ובשנים של בנייה - יוצר חסם כניסה שמגן על מי שכבר מחזיק בהם.

נמלים, רשתות חשמל, צינורות, תחנות כוח, מכרות ואוניות נכנסים בדיוק לקטגוריה הזאת. חלקם גם נהנים ישירות מהמגמות שהטכנולוגיה עצמה יוצרת. בום ה-AI, למשל, דורש יותר חשמל, יותר קווי הולכה, יותר מרכזי נתונים ולעיתים גם יותר חומרי גלם. במקביל, שיבושים גיאופוליטיים כמו אלה שאנחנו רואים בהורמוז מעלים את הערך של תשתיות תחבורה, נמלים חלופיים וציי ספנות. כך נוצר מצב קצת פרדוקסלי שבו ככל שהעולם נעשה דיגיטלי יותר, דווקא הנכסים הפיזיים שעליהם הוא נשען מקבלים מחדש תשומת לב מהמשקיעים.

כשהדרך מתארכת, פתאום חסרות אוניות

כמעט כל ספינה שרוצה להגיע לג'בל עלי מהאוקיינוס ההודי צריכה להיכנס למפרץ דרך מצר הורמוז. כאשר המעבר מסוכן יותר, חברות ספנות יכולות לדחות הפלגות, להמתין מחוץ לאזור או לבחור מסלולים אחרים כאשר הדבר אפשרי. וככה מה שנראה בהתחלה כמו עיכוב לוגיסטי קטן יכול להפוך מהר מאוד למחסור כלכלי אמיתי.

נניח שיש בעולם 100 אוניות שמתאימות לנתיב מסוים וכל אחת מצליחה לבצע עשר הפלגות בשנה. יחד הן מספקות 1,000 הפלגות. אם המלחמה, ההמתנות והעקיפות מאריכות את משך כל הפלגה ב-20%, אותו צי כבר לא יכול לבצע את אותו מספר נסיעות. זו אחת הסיבות לכך ששיבושים גיאופוליטיים יכולים להעלות את תעריפי ההובלה הרבה מעבר לעלייה הישירה במחיר הדלק. חברות אינן משלמות רק על עוד כמה ימי הפלגה, אלא על מחסור בקיבולת.

כבר בחודשים הקודמים ראינו עד כמה התופעה יכולה להיות קיצונית. חברת הספנות הקוריאנית Sinokor, למשל, הפכה לאחת המרוויחות הגדולות ממשבר הורמוז לאחר שבנתה צי גדול של מכליות בדיוק לפני שההיצע באזור התכווץ. לפי הערכות בענף, מספר קטן יחסית של מכליות יכול היה לייצר לחברה עשרות ואף מאות מיליוני דולרים בתקופה קצרה. הנתיב האפל של הנפט: כך עשתה סינוקור הון מהמשבר בהורמוז

• החות'ים עולים שלב: מצור ימי על סעודיה ואזהרה מפני עגינה בנמליה
• מכירת צים תאושר? בממשלה מתנגדים

יום קודם לכן גם כתבנו גם על ההימור שהוביל לבניית אחד מציי מכליות הנפט הפרטיים הגדולים בעולם - הימור שנראה מסוכן בתקופה רגילה והפך למכונת מזומנים ברגע שהורמוז השתבש ותעריפי ההשכרה זינקו. ההימור של יורש הספנות הקוריאני על מכליות הנפט השתלם ברגע שבו הורמוז נסגר וזה בדיוק מה שהמשקיעים המוסדיים מתחילים לזהות עכשיו.

ג'יי פי מורגן כבר מזמינה מכליות

קרנות פנסיה ומנהלי נכסים מגדילים בשנה האחרונה את החשיפה שלהם לנכסי ספנות. חברת ניהול הכנסים של ג'יי פי מורגן (JPMorgan Asset Management), למשל, הזמינה שמונה מכליות חדשות בהשקעה כוללת של כ-1.26 מיליארד דולר.

על פניו זו השקעה שנראית כמעט נגד הזרם ונגד כל הטרנזים שראינו בשוק בעשור האחרון. אונייה זה נכס ששורף כסף. היא דורשת מאות מיליוני דולרים, שנים של בנייה, תחזוקה, צוות, ביטוח ודלק. חברת תוכנה יכולה לכאורה להוסיף מיליון לקוחות בלי לבנות מפעל חדש; חברת ספנות צריכה לקנות עוד ספינה. אבל עכשיו דווקא המגבלה הזאת הופכת לחלק מהאטרקטיביות.

המלחמה הופכת חוסר יעילות לכסף

יש כאן משהו קצת הפוך מהאינטואיציה הרגילה.

ברוב העסקים, כאשר הדרך להביא מוצר ללקוח נהיית ארוכה ויקרה יותר, מדובר בחדשות רעות. בספנות, זה יכול להיות דווקא הדבר שמשפר את התמחור של בעלי האוניות.

• פוקסקון: זינוק של 52% באוגוסט
• 4.4 טריליון בפנסיה ודירה פי 14 מהכנסה שנתית: הכלכלה שרוכבת על הברזל של סין

אם מכלית זקוקה ל-60 יום לבצע מסלול שבדרך כלל לקח לה 45 יום, היא אינה יכולה לקחת לקוח נוסף בתקופה הזאת. ואם עשרות או מאות מכליות נמצאות באותו מצב, הקיבולת הזמינה בשוק יורדת.

לכן בעלי המטען מוכנים לשלם יותר כדי להבטיח ספינה.

במקרה של נפט וגז האפקט יכול להיות חריף עוד יותר, משום שחלק מהלקוחות אינם יכולים פשוט לדחות את המשלוח בחודש. בתי זיקוק, חברות חשמל ומדינות צריכות אספקה רציפה.

גם בישראל ראינו בחודשים האחרונים עד כמה קשה למדוד את המצב האמיתי בהורמוז. בשלב מסוים נראה היה שהתנועה במצר כמעט נעצרה לחלוטין, אך בדיקות בשטח הצביעו על כך שחלק מהמכליות המשיכו לעבור כשהן מכבות מערכות מעקב או משתמשות בנתיבים שקשה לנטר בזמן אמת. האם מצר הורמוז באמת סגור - או שהשוק מגזים?

בסוף אוגוסט כבר דיווחנו שהיצוא מהמפרץ התאושש לכשני שלישים מהרמה שלפני המלחמה. אבל גם אם המצר לא "סגור", עצם העובדה שחברות צריכות לשנות התנהגות, לרכוש ביטוח יקר יותר ולהתמודד עם זמני המתנה מוסיפה פרמיה למחירי ההובלה.

אבל יש גם מלכודת סייקלית

כשתעריפי ההובלה גבוהים, בעלי אוניות מסתכלים על הרווחים ומזמינים עוד ספינות. אלא שבניית מכלית או אוניית מטען גדולה יכולה לקחת שנתיים-שלוש.

אם בעוד שלוש שנים ייכנסו לשוק עשרות אוניות חדשות בדיוק כשהמלחמה הסתיימה והמסלולים חזרו להיות קצרים, ההיצע יכול לזנק והתעריפים יכולים לקרוס.

זה קרה שוב ושוב בהיסטוריה של הענף, וזו הסיבה שמניות ספנות נוטות להיות תנודתיות מאוד.

לכן חלק מהמשקיעים המוסדיים אינם פשוט מהמרים שמחירי ההובלה יישארו גבוהים. הם מעדיפים אוניות עם חוזים ארוכי טווח מול לקוחות חזקים, או תחומים שבהם ספר ההזמנות של המספנות עדיין מוגבל.

גם חשוב להפריד בין ענפי הספנות. מכלית נפט, אוניית LNG, אוניית צובר ואוניית מכולות הן עסקים שונים, עם לקוחות שונים ודינמיקה שונה של היצע וביקוש.

צים, למשל, פועלת בעיקר במכולות, ולכן העובדה שמכליות נפט נהנות ממחסור אינה אומרת אוטומטית שכל חברת ספנות נהנית באותה מידה. פרופיל מניית צים בביזפורטל

צים היא דוגמה טובה לכך שלא כל חברות הספנות נהנות מאותו סוג של שיבוש, אבל גם לכך שבשוק המכולות שינוי חד בזמני ההפלגה ובתעריפי ההובלה יכול לשנות לחלוטין את התוצאות. החברה פועלת בעיקר בהובלת מכולות ולא במכליות נפט, ולכן עלייה בתעריפי מכליות סביב הורמוז אינה מתורגמת אוטומטית לרווח שלה. מצד שני, אם השיבושים גורמים גם לאוניות מכולה להאריך מסלולים, להמתין יותר בנמלים או לצמצם את הקיבולת הזמינה, האפקט יכול להיות דומה: פחות הפלגות אפקטיביות, פחות מקום על האוניות - ותעריפים גבוהים יותר.

כבר ראינו את זה בצורה קיצונית בתקופת הקורונה. הפגיעה בשרשראות האספקה, העומסים בנמלים והמחסור באוניות זמינות דחפו את מחירי ההובלה לרמות שלא נראו קודם. מדד SCFI, שעוקב אחרי מחירי היצוא הימי משנגחאי, זינק מכ-818 נקודות באפריל 2020 ליותר מ-5,000 נקודות בסוף 2021. אצל צים, מחיר ההובלה הממוצע למכולה קפץ מ-1,229 דולר ב-2020 ל-2,786 דולר ב-2021 - עלייה של כ-127%.

השינוי הזה הפך את התוצאות של צים כמעט בן לילה. ההכנסות זינקו מכ-4 מיליארד דולר ב-2020 לכ-10.7 מיליארד דולר ב-2021, והרווח הנקי קפץ מ-524 מיליון דולר ל-4.65 מיליארד דולר. ה-EBITDA המתואם הגיע ל-6.6 מיליארד דולר, לעומת כ-1 מיליארד דולר בלבד שנה קודם לכן. כלומר, לא נדרש זינוק מקביל במספר המכולות שהחברה הובילה כדי לייצר את הקפיצה ברווחים - עיקר השינוי הגיע מהתעריפים.

גם ב-2022 המשיכה צים ליהנות מתעריפים גבוהים, עם מחיר ממוצע של 3,240 דולר ל-TEU לאורך השנה, למרות שכבר לקראת סוף השנה המגמה החלה להתהפך. ברבעון הרביעי של 2022 מחיר ההובלה הממוצע ירד ל-2,122 דולר, לעומת 3,630 דולר שנה קודם לכן - והתוצאות ירדו בהתאם. זה ממחיש עד כמה הרווחיות של חברות מכולות רגישה למחיר ההובלה ולא רק לכמות הסחורה.

הקורונה גם סיפקה שיעור נוסף שרלוונטי מאוד למצב הנוכחי: כשאונייה מבלה יותר זמן בים או מחכה ימים נוספים מחוץ לנמל, מבחינה כלכלית זה כמעט כאילו נגרעה אונייה מהצי. בתקופת הקורונה צווארי בקבוק בנמלים ומסלולים שהתארכו יצרו מחסור אפקטיבי בקיבולת, גם בלי ירידה משמעותית במספר האוניות בעולם. בדיוק המנגנון הזה יכול לפעול גם בשיבושים גיאופוליטיים - אם כי כרגע האפקט אינו אחיד בין מכליות, מכולות ו-LNG.

יש לציין כאן שצים נמצאת בדרך למכירה להפאג-לויד כל עוד העסקה לא הושלמה, צים ממשיכה לפעול כחברה עצמאית ולכן עדיין רגישה מאוד למחירי ההובלה ולשיבושים בנתיבי הסחר. אם הורמוז יתחיל להשפיע גם על שוק המכולות, עלייה בתעריפים יכולה לשפר את התוצאות והתזרים שלה בטווח הקצר. מצד שני, עבור המניה עצמה יש כבר עוגן ברור בדמות מחיר העסקה (35 דולר למניה) לכן השוק בצים מסתכל כיום לא רק על מחירי ההובלה אלא גם על הסיכוי שהמכירה תאושר ותושלם כמתוכנן.

דובאי מחפשת דרך לעקוף את הורמוז

מבחינת דובאי, השאלה היא האם אפשר בכלל להקטין את התלות בג'בל עלי.

איחוד האמירויות השקיעה לאורך השנים בפוג'יירה, שנמצאת ממזרח להורמוז ופונה ישירות לים הערבי. עבור נפט, המשמעות דרמטית: חלק מהיצוא יכול לעבור בצינורות ולהגיע לים בלי להיכנס למצר.

אי אפשר לקחת בתוך חודשים את אלפי המחסנים, חברות השילוח, מרכזי ההפצה והמפעלים שנבנו במשך ארבעה עשורים סביב ג'בל עלי ולהעביר אותם לנמל אחר.

זה בדיוק היתרון שהפך את ג'בל עלי לכל כך חזק בתקופות רגילות - וזה גם מה שהופך אותו לנקודת תורפה כשהגישה אליו נפגעת.

גם פוג'יירה עצמה אינה חסינה לחלוטין. כבר כתבנו אצלנו על תקיפה שהעלתה סימני שאלה לגבי מידת הביטחון של הנמל שמשמש כמעקף העיקרי של הורמוז.

בסופו של דבר השיבושים בהורמוז אינם יוצרים ערך חדש. הם בעיקר מעבירים אותו. היבואן משלם יותר. היצרן מחכה יותר. הנמל מאבד תנועה. חברת הביטוח דורשת פרמיה גבוהה יותר.

ובצד השני, בעל האונייה יכול לקבל תעריף גבוה יותר עבור אותו נכס בדיוק. זו כנראה אחת הסיבות שמשקיעים גדולים חוזרים להסתכל על ספנות. הם לא בהכרח מאמינים שהמלחמה תימשך לנצח. הם כן מאמינים שעולם שבו מלחמות, סנקציות, חסימות נתיבים ומתחים בין מעצמות הופכים שכיחים יותר הוא עולם שבו עצם ההחזקה בנכס פיזי שקשה להחליף יכולה להיות שווה יותר.

דובאי בנתה חלק גדול מהעושר שלה על הנחה שהמסחר העולמי תמיד ימצא דרך לעבור דרכה. בעלי האוניות, לעומת זאת, יכולים להרוויח דווקא כשהדרך הזאת נעשית ארוכה, יקרה ומסובכת יותר.