מסמן תחתית? אחרי שש שנים של פסימיות אסטרטג האג"ח חזר לקנות
האסטרטג הוותיק ג'ים ביאנקו שהחזיק בעמדה שלילית על איגרות החוב מאז שנת 2020 משנה כיוון: הזינוק בתשואות לרמה של למעלה מ-5.2% יוצר לדבריו נקודת כניסה נוחה; ביאנקו מסביר כי התשואה השוטפת מספקת למשקיעים כרית ביטחון מהותית מפני הפסדי הון, גם בתרחיש שבו ירידות
המחירים טרם הגיעו לסיומן
הלך הרוח בשוק איגרות החוב הממשלתיות בארצות הברית שלילי ביותר בחודשים האחרונים, אבל אולי מסתמן שינוי כיוון, דווק מצד אחד הקולות הביקורתיים ביותר בוול סטריט. ג'ים ביאנקו, מייסד ומנכ"ל חברת המחקר ביאנקו ריסרץ', מביע לראשונה מאז שנת 2020 עמדה חיובית ביחס לאיגרות החוב של ממשלת ארצות הברית. שינוי הגישה מתרחש בנקודת זמן שבה זינוק התשואות יצר, לראייתו, סביבת השקעה בעלת יחס סיכון-סיכוי נוח יותר עבור משקיעים מוסדיים ופרטיים כאחד.
עיתוי ההצהרה בולט על רקע הלחץ המתמשך שבו שרוי שוק האג"ח האמריקאי בחודשים האחרונים. במהלך ימי המסחר האחרונים, טיפסה תשואת איגרת החוב הממשלתית ל-10 שנים לרמה של 5.27% – שיא שלא נרשם כדוגמתו מאז אמצע שנת 2007. העלייה בתשואות, המשקפת ירידה אוטומטית במחירי האיגרות עצמן, נובעת בין היתר מהתייקרות מחירי הנפט בעולם, אשר מעלה את החשש כי האינפלציה תאלץ את הפדרל ריזרב להותיר את סביבת הריבית ברמה גבוהה לפרק זמן ממושך מזה שתומחר בתחילה.
הגירעון הממשלתי ומאזן הכוחות בשוק החוב
מגמת העלייה בתשואות אינה נובעת מציפיות הריבית של הבנק המרכזי בלבד, אלא היא תולדה של מספר גורמים מאקרו-כלכליים כבדי משקל הפועלים במשולב. המשק האמריקאי ממשיך להפגין יציבות נתונים חרף סביבת המימון היקרה, מה שמפחית את הצורך המיידי להוריד את מחיר הכסף בניסיון לתמרץ את הכלכלה.
לצד זאת, ממשל ארצות הברית מתמודד עם גירעונות תקציביים נרחבים הדורשים הנפקות חוב בהיקפים גדלים והולכים. צורכי המימון הממשלתיים יוצרים עודף היצע של איגרות חוב בשוק הפתוח, מה שמכביד על המחירים. במקביל, השקעות ההון הרחבות הנדרשות לפיתוח תשתיות טכנולוגיה תורמות גם הן לסביבת אינפלציה "דביקה", כמו גם לעודף היצע בשוק האג"ח מצד חברות ציבוריות ופרטיות. כלל הגורמים הללו מובילים לכך שהמשקיעים דורשים פרמיית סיכון גבוהה יותר כתנאי להחזקת איגרות חוב ממשלתיות ארוכות טווח.
המתמטיקה של שוק החוב וכרית הביטחון
ביאנקו, שדבק כאמור בגישה שלילית כלפי שוק האג"ח לאורך השנים האחרונות, מסביר כי כאשר התשואות חוצות את רף ה-5% ברוב חלקי עקום התשואות, המשוואה הכלכלית מקבלת צורה שונה לחלוטין. "זהו מהלך של חזרה לערך", ציין האסטרטג, והבהיר כי אם התשואות ימשיכו לטפס מסיבות פיסקליות או מוניטריות, הוא מתכוון להמשיך ולהגדיל את פוזיציית הקנייה שלו בנכסים אלו.
נקודה חשובה בניתוח של ביאנקו היא ההבנה שהוא אינו מנסה לתזמן את נקודת השפל המוחלטת של מחירי האג"ח. הוא מניח כאפשרות סבירה שהתשואות עוד יכולות לרשום עליות נוספות בחודשים הקרובים. טענתו נשענת על המתמטיקה של משך החיים הממוצע (מח"מ) ועל כך שברמות התשואה הנוכחיות, המשקיעים נהנים מכרית ביטחון פיננסית מוצקה. ההכנסה השוטפת שמייצר קופון של 5.2% יכולה לקזז חלק ניכר מהפסדי ההון שייגרמו במקרה של ירידת מחירים נוספת, כך שהתשואה הכוללת בתיק עשויה להישאר חיובית או מאוזנת.
"השוק מפגין כעת פסימיות מוחלטת כלפי איגרות החוב", הסביר ביאנקו. לדבריו, במציאות שבה ניתן לרכוש נכס נטול סיכון אשראי בתשואה העולה על 5.2%, מתקבלת הגנה מספקת שמאפשרת להתמודד עם תנודתיות המחירים בטווח הקצר, ואין הצדקה לחשש מגורמים זמניים.
- עוד בלגן בקוהאן: בעל השליטה לקח 4.5 מיליון דולר על נכסי החברה במנהטן
- קוהאן ממשיך להסתבך: עוד 2.7 מיליון דולר נמשכו - בעל השליטה הודח
לשם המחשה, ביאנקו מזכיר את שנת 2020 כנקודת הקיצון שבה החל להתבטא נגד אפיק החוב. באותה תקופה צנחה תשואת האג"ח ל-10 שנים לשפל של כ-0.3%. ברמות תמחור אלו, הפוטנציאל להפסד הון במקרה של עליית ריבית עתידית היה ברור ומוחשי, ללא כל פיצוי בצורת הכנסה שוטפת לצידו. כיום, המשוואה התהפכה ורמת המחירים הנמוכה מספקת הגנה מובנית.
הגדלת חשיפה בפועל דרך תעודות סל
השינוי בעמדתו של ביאנקו מיושם הלכה למעשה בתיקי ההשקעות ואינו נותר כדיון תיאורטי גרידא. על פי נתוני בלומברג, האסטרטג החל להגדיל את החשיפה לסיכון הריבית במדד איגרות החוב שהוא מנהל. מדד זה משמש כנכס הבסיס לקרן סל המנוהלת על ידי חברת הפיננסים וויזדום טרי.
נתוני החברה מצביעים על כך שמשך החיים האפקטיבי של הקרן הוארך ועמד נכון לנתוני ספטמבר האחרון על 5.74 שנים, בעוד התשואה לפדיון הממוצעת בקרן עמדה על 5.02%. משמעות הנתונים הללו היא שאם התשואות יעלו בעוד 1% שלם, מחיר האיגרות בקרן יירד בערך ב-5.7%, אך התשואה השוטפת של כ-5% תספוג כמעט את כל הפסד ההון תוך שנה. זוהי אותה "כרית ביטחון" שעליה האסטרטג מדבר. הארכת המח"מ מעידה על ניהול אסטרטגיה שלוקחת חשיפה גבוהה יותר לתנודות, מתוך הנחה כי עיקר גל ירידות המחירים מצוי כבר מאחורינו.
במבט היסטורי רחב, משקיעים שהתרגלו לראות את איגרות החוב הממשלתיות נסחרות סביב תשואה של 2% בעשור שקדם למשבר האינפלציה, נדרשים כעת להסתגל לסביבת תמחור חדשה. על אף ששוק האג"ח הממשלתי מוסיף להתנהל בתנאי אי-ודאות המושפעים ממחירי האנרגיה והפוליטיקה הפיסקלית בוושינגטון, החזרה של שחקנים ותיקים לאפיק זה מעידה כי רמות המחירים הנוכחיות מתחילות להיתפס כהזדמנות כלכלית משתלמת לאורך זמן.
