אג"ח ארגנטינה בתשואה של 11%-12%: הזדמנות או מלכודת?
אג"ח דולריות של ארגנטינה לפדיון ב-2035 נסחרות סביב 70-75 סנט לדולר ומגלמות תשואה שנתית של כ-11%-12%. התשואה גבוהה גם ביחס למדינות בדירוג דומה, אבל היא מגיעה עם היסטוריה של הסדרי חוב, אינפלציה סביב 30%, רזרבות מט"ח שעדיין דורשות חיזוק וכלכלה שחזרה להיחלש.
מנגד, הממשלה מציגה עודף תקציבי, הדירוג עלה והתמיכה של קרן המטבע נותנת למדינה יותר זמן
תשואה של כ-11% לשנה בדולרים קשה לפספס, במיוחד כאשר אג"ח ממשלת ארה"ב לעשר שנים נסחרת סביב 5.3%. זה סדר הגודל שבו נסחרות כיום חלק מהאג"ח הדולריות של ארגנטינה לפדיון ב-2035, אחרי ירידות המחירים שנרשמו בשבועות האחרונים.
הפער מול ארה"ב מגיע לכמעט 6 נקודות אחוז. על השקעה של 100 אלף דולר מדובר בפער תשואה תיאורטי של קרוב ל-6,000 דולר בשנה, אך רק בתרחיש שבו האג"ח מוחזקת בהתאם לחישוב התשואה וארגנטינה עומדת בתשלומי הריבית והקרן. הפער הגדול הוא בדיוק המחיר שהשוק דורש עבור סיכון האשראי.
חשוב גם להבין מה המשמעות של תשואה לפדיון של 11%. המשקיע אינו מקבל 11% במזומן בכל שנה. חלק מהתשואה מגיע מתשלומי הריבית וחלק מהפער בין מחיר הרכישה הנמוך מערך הפדיון לבין תשלומי הקרן שהמשקיע אמור לקבל לאורך חיי האג"ח.
במקרה של ארגנטינה, ההנחה הזאת אינה טכנית בלבד. למדינה היסטוריה ארוכה של חדלות פירעון והסדרי חוב, כולל ארגון מחדש גדול של החוב ב-2020. מי שקונה את האג"ח כיום מהמר למעשה שהפעם ארגנטינה תצליח להישאר במסלול שמאפשר לה לעמוד בהתחייבויות.
מיליי שיפר את המספרים, אך הרזרבות עדיין חלשות
חאבייר מיליי שינה חלק ניכר מהמדיניות הכלכלית מאז כניסתו לתפקיד. הממשלה קיצצה הוצאות, שמרה על עוגן של איזון תקציבי והצליחה להוריד את האינפלציה מהרמות החריגות שאליהן הגיעה בתחילת כהונתו.
השיפור כבר הגיע לחברות הדירוג. במאי פיץ' העלתה את דירוג האשראי של ארגנטינה מ-CCC+ ל-B מינוס, הדירוג הגבוה ביותר שהעניקה למדינה מאז 2019. מדובר עדיין בדירוג ספקולטיבי שמגלם סיכון אשראי גבוה, אך הוא משקף את השינוי שעברה המדינה מאז המשבר.
גם קרן המטבע ממשיכה לתמוך בתוכנית. במאי השלימה הקרן את הבדיקה השנייה במסגרת תוכנית המימון של ארגנטינה ואישרה שחרור של כמיליארד דולר נוספים. היקף התוכנית שאושרה ב-2025 עומד על כ-20 מיליארד דולר.
אחת הנקודות החיוביות היא רכישת המט"ח. הבנק המרכזי רכש מיליארדי דולרים במהלך 2026, מה שסייע לשפר את כרית הרזרבות. אלא שנקודת הפתיחה הייתה חלשה, וקרן המטבע עדיין מגדירה את רמת הרזרבות כנמוכה.
זו נקודה קריטית עבור מחזיקי האג"ח הדולריות. ארגנטינה יכולה לנהל תקציב מאוזן בפזו, אך כדי לשלם חוב במטבע חוץ היא צריכה דולרים. לכן קצב צבירת הרזרבות והיכולת לחזור לשוקי ההון הבינלאומיים הם בין המשתנים החשובים ביותר למשקיעים.
- משבר האג"ח - שאלות ותשובות: למה התשואות מזנקות ומה זה יעשה לכסף שלנו?
- תשואת אג"ח בריטניה ל-30 שנה בשיא של 6%
גם האינפלציה עדיין גבוהה. היא אמנם ירדה משמעותית מהשיאים של השנים האחרונות, אך נמצאת ברמה של עשרות אחוזים בשנה. קרן המטבע העריכה במאי כי האינפלציה הממוצעת ב-2026 תהיה סביב 30%.
במקביל, הפעילות הכלכלית איבדה מומנטום. כבר באביב נרשמו חודשים של ירידה בפעילות, והנתונים האחרונים ממשיכים להצביע על חולשה בחלק מהענפים. שיעור העוני עלה במחצית הראשונה של 2026 ל-32.3%, לעומת 28.2% בסוף 2025, והאבטלה עלתה.
התמונה שנוצרת אינה של חזרה למשבר הישן, אך גם לא של כלכלה שכבר השלימה את תהליך הייצוב. הממשלה שיפרה את התקציב ואת מסגרת המדיניות, בעוד הרזרבות, האינפלציה והפעילות הריאלית עדיין משאירות מרווח קטן לטעויות.
מה צריך לקרות כדי שהאג"ח תעלה?
עבור המשקיע, הפוטנציאל אינו נמצא רק בתשלומי הריבית. אם הסיכון הנתפס של ארגנטינה ימשיך לרדת, המשקיעים יהיו מוכנים להסתפק בתשואה נמוכה יותר ומחיר האג"ח יעלה.
תרחיש כזה דורש בעיקר המשך משמעת תקציבית, צבירת רזרבות, ירידה באינפלציה ושיפור בגישה של המדינה לשוקי החוב. חזרה להנפקות בינלאומיות בתשואות סבירות תהיה סימן משמעותי לכך שהשוק מאמין שהשיפור אינו זמני.
ירידה של כמה נקודות אחוז בתשואה יכולה לייצר רווח הון משמעותי באג"ח ארוכות, בנוסף לתשלומים שמתקבלים לאורך התקופה. גודל הרווח תלוי בסדרה, במח"מ, בלוח תשלומי הקרן ובמחיר שבו נרכשה האג"ח, ולכן לא נכון להצמיד לכל אג"ח 2035 מספר אחיד של רווח אפשרי.
אותה רגישות פועלת גם בכיוון ההפוך. אם האינפלציה תעלה מחדש, הרזרבות יפסיקו להשתפר או שהמשקיעים יחששו מהיכולת של הממשלה להמשיך במדיניות הנוכחית, התשואה יכולה לעלות ומחיר האג"ח לרדת בשיעור דו ספרתי.
גם הסביבה העולמית מקשה. כאשר אג"ח ממשלת ארה"ב נסחרות בתשואות של יותר מ-5%, משקיע יכול לקבל תשואה גבוהה יחסית בלי לקחת סיכון אשראי של שוק מתעורר. ארגנטינה צריכה לכן להציע פרמיה גדולה מספיק כדי לגרום למשקיעים להעדיף אותה על פני נכסים בטוחים יותר.
זה גם מייקר את הדרך שלה חזרה לשוק. בתקופה שבה התשואות הארגנטינאיות ירדו, המדינה התקרבה לאפשרות לגייס שוב בחו"ל בתנאים סבירים יותר. העלייה האחרונה בתשואות בעולם מעלה מחדש את הרף: גם אם פרמיית הסיכון של ארגנטינה תרד, בסיס הריבית שעליו היא נבנית גבוה יותר.
הבחירות לקונגרס ב-2025 כבר המחישו עד כמה האג"ח הארגנטינאיות רגישות להתפתחויות פוליטיות ולשאלת המשכיות הרפורמות. מאז מיליי חיזק את כוחו הפוליטי והממשלה העבירה רפורמות נוספות, אך מבחינת מחזיקי החוב המבחן נשאר פיננסי: האם ארגנטינה תצבור מספיק דולרים ותוכל למחזר את התחייבויותיה בלי להגיע שוב להסדר.
תשואה של כ-11% בדולרים נותנת למשקיע פיצוי גדול בהרבה מזה שמציעות אג"ח של מדינות מפותחות. היא גם משקפת סיבה ברורה לכך שהפיצוי הזה קיים. מי שקונה את האג"ח מקבל חשיפה לשיפור אפשרי בכלכלה הארגנטינאית, אך גם לסיכון אשראי שנותר גבוה למרות השיפור בתקציב, בדירוג ובתמיכת קרן המטבע.
