"הגביע הקדוש" של תכנוני המס בוול סטריט: הפרצה של עשירי אמריקה עומדת להיסגר

במשך שלוש שנים זרמו יותר מ-150 מיליארד דולר לאסטרטגיית השקעה אחת שהבטיחה לעשירי אמריקה את הדבר הקרוב ביותר לקסם פיננסי: להקטין את חשבון המס, בלי לוותר על התשואה. עכשיו רשות המסים האמריקאית, ה-IRS, שולחת את האיתות הברור ביותר עד כה שהיא מתכוונת לסגור את הבאסטה, כולל אזהרה מהסוג שמדיר שינה ממנהלי כסף: ההנחיות החדשות עשויות לחול רטרואקטיבית, גם על עסקאות שכבר נעשו.

איך מייצרים הפסד בלי להפסיד באמת

הבסיס נקרא "קציר הפסדים", והוא ותיק ומוכר. תיק השקעות מוכר מניות שירדו, מקבע הפסד לצורכי מס, וקונה במקומן חשיפה דומה כדי להישאר בשוק. ההפסד מקזז רווחים אחרים אמיתיים ושוטפים ומקטין את חשבון המס, בלי שהתיק עצמו השתנה כמעט. הטוויסט של קרנות הגידור הוא לעשות את זה בקנה מידה תעשייתי: אסטרטגיית לונג-שורט שמחזיקה בו זמנית מאות פוזיציות, חלקן הימור על עלייה וחלקן על ירידה. בתיק כזה תמיד יש פוזיציות מופסדות, גם בשנה מצוינת. הקרן סוגרת אותן שוב ושוב, מקבעת את ההפסד ופותחת חשיפה דומה במקומן, בזמן שהפוזיציות המרוויחות ממשיכות לרוץ בלי להימכר ובלי לייצר אירוע מס.

חשוב להבין: המס לא נעלם, הוא נדחה. ההפסדים מקטינים את חשבון המס היום, והרווח שנצבר בתיק ימוסה כשהוא יימכר בעתיד. אבל דחייה של שנים שווה הרבה כסף, ומי שמחזיק את התיק עד יום מותו יכול להוריש אותו כשבסיס המס מתאפס לפי החוק האמריקאי, כך שהמס הנדחה עשוי להתאפס.

עד כאן מדובר בהפסדי הון, שמקזזים רווחי הון בלבד. "הגביע הקדוש" של וול סטריט הוא השדרוג: להפוך את ההפסדים האלה להפסדים "רגילים", שמקזזים גם שכר, בונוסים ומענקי מניות. זה יתרון ענק, כי הכנסה רגילה ממוסה בארה"ב בעד 37% פדרלי, ורווחי הון לטווח ארוך בכ-20% בלבד. לשם כך הקרנות משתמשות במכשירים שכללי המס האמריקאיים מסווגים כהכנסה רגילה, כמו עסקאות במטבע חוץ ושילובים של החלפי מניות (Equity Swaps) עם חוזים עתידיים. העסקאות מהונדסות כך שההפסדים נופלים בצד ה"רגיל" של קוד המס ומקזזים משכורת ב-37%, והרווחים נופלים בצד של רווחי ההון המוזלים.

הקרן המזוהה ביותר עם המהלך היא דלפי פלוס של AQR, מקרנות הגידור הגדולות בעולם, שניהלה באמצע השנה 6.6 מיליארד דולר. לפי מסמכים שנחשפו, ב-2025 היא ייצרה למשקיעיה הפסדים רגילים לצורכי מס בגובה 28% מההון המושקע. במילים פשוטות: מי ששם מיליון דולר קיבל 280 אלף דולר של "הפסד" על הנייר לקזז מול המשכורת, בלי שהכסף עצמו באמת הופסד.

היכנסו כאן למניות מומלצות...

דוגמה מספרית, כדי שהתרגיל יישב: מנהלת בכירה בוול סטריט מקבלת בונוס של 2 מיליון דולר. במס שולי של 37%, חשבון המס על הבונוס הוא 740 אלף דולר. היא משקיעה 3 מיליון דולר בקרן בסגנון דלפי פלוס, שמייצרת לה "הפסד רגיל" של 28% מההון, כלומר 840 אלף דולר על הנייר. ההפסד הזה מקזז את הבונוס כולו, וחשבון המס עליו יורד לאפס. הכסף עצמו כמעט לא זז: התיק שלה שווה בערך אותו דבר, וההפסד שנרשם היום צפוי לחזור בעתיד כרווח הון, שימוסה בכ-20% בלבד. בשורה אחת: התרגיל ממיר מס של 37% היום במס של 20% מתישהו, וההפרש, מאות אלפי דולרים בשנה אחת, נשאר אצלה.

הרגולטור עובר מדיבורים למעשים

ההודעה שפרסמה ה-IRS ביום שני היא הסלמה רשמית של אזהרות שהושמעו עד כה רק בכנסים מקצועיים. הרשות הודיעה שתפרסם הנחיות, ואולי תנקוט צעדים נוספים, כדי לחסום עסקאות שמנהלי כספים משתמשים בהן לייצור הפסדים על הכנסה רגילה, והצביעה ספציפית על סוגים של הימורי מטבע ועל שילובים של החלפי מניות וחוזים עתידיים. הניסוח שלה חד: חלק מהקרנות האלה "נראות ממונעות בעיקר משיקולי מס, ולא מכוונות לייצור תשואה כלכלית מפעילות השקעה אמיתית". שר האוצר סקוט בסנט הוסיף מצדו שהמשרד "רציני לגבי מיגור עסקאות שנועדו להתחמק ממסים או לנצל את קוד המס הפדרלי".

באותה הודעה נכנסה הרשות גם לטריק פופולרי אחר: "המרות 351", שבהן משקיעים מזרימים תיקי מניות לקרנות סל חדשות שמגוונות את ההחזקות בלי לייצר אירוע מס. גם שם צפויות הגבלות.

כסף גדול

אם הטכניקות האלה יתפשטו מהעשירים הגדולים אל כלל המיליונרים מהשורה, מדובר ב"קארי אינטרסט על סטרואידים", רמז לפרצת המס המפורסמת של מנהלי הפרייבט אקוויטי, והשוק הפוטנציאלי עצום. יש גם מי שהימר על הרגע הזה ממש: מנהל קרן שורט מסן פרנסיסקו בנה פוזיציה שלמה סביב ההנחה שהרשויות יתערבו, בדיוק כפי שקורה עכשיו.

• מורגן סטנלי: קרנות הגידור חותכות סיכון בקצב המהיר מזה עשור
• בשבוע שהנאסד"ק איבד 4.5%, האג"ח האמריקאי שוב תפקד כמקלט

אגב, בישראל הטריק הזה לא היה עובר. פקודת מס הכנסה מאפשרת לקזז הפסד הון מול רווח הון, ובתנאים מסוימים מול ריבית ודיבידנד מניירות ערך, אבל לא מול משכורת. אבל זה כן עובד אצל שחקני שוק הון גדולים. דמיינו תיק של עשרות מיליונים שהרוויח בשנה 10 מיליון. הוא יכול להקים אסטרטגייה של פוט וקול על מדדים כשצד אחד של האסטרטגיה מורווח 15 מיליון וצד שני מופסד 15 מיליון וברגע אחד לקנות את הפוזציה המפסידה ולמכור מחדש. זה מקבע הפסד אדיר ומשאיר פוזיציה עם רווח שלא מומש ולא לא ישולם עליו מס. 

ההשוואה הזאת ממחישה כמה שווה הפרצה האמריקאית: היא מחברת בין שני עולמות מס שאמורים להיות מופרדים, ההשקעות והשכר, ומזרימה את ההטבה בדיוק לאנשים עם המשכורות והבונוסים הגבוהים בשוק.

AQR עצמה שתקה השבוע, אבל בעבר אמרה שהיא מתאימה את האסטרטגיות שלה "לפעול בתוך כל ההנחיות והרגולציות הרלוונטיות". השאלה הפתוחה עכשיו היא כפולה: כמה מהר יגיעו ההנחיות, וכמה אחורה הן יחזרו. בינתיים, מנהלי הכסף של האחוזון העליון מגלים שגם לגביע הקדוש יש תאריך תפוגה.