"מיקרון תעלה ב-45%" - האנליסטים מאמינים בחברה שכבר זינקה פי 10 בשנה וחצי

בנק אוף אמריקה מעלה ב-36% את תחזית הרווח של יצרנית הזיכרון ומשאיר את מחיר היעד על 1,550 דולר, כ-45% מעל מחיר השוק. בבנק מסמנים את 9 בדצמבר כנקודת המפנה, המועד שבו מיקרון צפויה להרחיב את הרכישה העצמית למניותיה. אבל החברה עדיין לא אמרה כמה תקנה, ההוצאות קפצו, והמניה כבר רחוקה 15% מהשיא

הנתון שמסכם את הרבעון של מיקרון הוא לא ההכנסות, אלא מה שנשאר מהן. ההכנסות ברבעון הרביעי של שנת הכספים הסתכמו ב-54.2 מיליארד דולר, ומתוכן נשארו לחברה 38.4 מיליארד דולר רווח נקי מתואם. זה יותר מ-70 סנט על כל דולר מכירות. הרווח הגולמי המתואם עמד על 87%. אלה שוליים של חברת תוכנה, לא של יצרנית שבבי זיכרון שלפני שלוש שנים בלבד רשמה הפסדים כבדים. ובכל זאת, לפי חישובי בנק אוף אמריקה, המניה נסחרת במכפיל של 6.2 בלבד על הרווח הצפוי בשנת הכספים הבאה.

"מיקרון הציגה שוב היכה חזקה של התחזיות והעלאה שלהן, וזה מחזק את ההשקפה החיובית שלנו לגבי תפקיד הזיכרון בעידן ה-AI ולגבי המשמעת הגוברת בצד ההיצע, שתומכת במחזור עמיד", כותב האנליסט ויווק אריה. הוא חוזר על המלצת הקנייה ומגדיר את מיקרון כאחת מבחירות ה-AI המובילות שלו. הבנק מעלה את תחזית המכירות לשנת הכספים הבאה ב-20%, ולשנה שאחריה ב-30%. את תחזית הרווח למניה הוא מעלה ב-23% וב-36%, ל-171.78 דולר ול-197.90 דולר בהתאמה. התחזיות האלה גבוהות בכ-10% מהקונצנזוס בבלומברג. "אנחנו רואים יותר ויותר ראיות לכך שרמת המחירים בת קיימא", מסביר אריה.

רבעון של 54 מיליארד דולר, והנחיה שמעל כל התחזיות

ההכנסות ברבעון זינקו ב-379% לעומת הרבעון המקביל, שבו הסתכמו ב-11.3 מיליארד דולר. הן עקפו את הקונצנזוס בכ-5.4% ואת ההנחיה של החברה עצמה, שעמדה על 50 מיליארד דולר בתוספת או בהפחתה של מיליארד. הרווח המתואם למניה הגיע ל-33.42 דולר, מול 31.78 דולר שציפו האנליסטים. מכירות שבבי ה-DRAM הסתכמו ב-39.8 מיליארד דולר, 73% מסך ההכנסות. מכירות ה-NAND זינקו ב-526% ל-14.1 מיליארד דולר. לפי מיקרון, הכנסות כונני ה-SSD למרכזי נתונים כמעט הגיעו ל-10 מיליארד דולר ברבעון, יותר מפי עשרה מהרבעון המקביל ויותר משני שלישים מכל הכנסות ה-NAND.

בסיכום שנת הכספים כולה הסתכמו ההכנסות ב-133.2 מיליארד דולר, עלייה של 256%. "מיקרון הציגה תוצאות שיא בשנת הכספים, ואנחנו צופים שנת כספים חזקה עוד יותר בהמשך", אמר המנכ"ל סנג'אי מהרוטרה.

ההנחיה לרבעון הנוכחי עוד יותר בולטת. מיקרון צופה הכנסות של 61.5 מיליארד דולר, בתוספת או בהפחתה של 1.5 מיליארד. זה כ-8.7% מעל הקונצנזוס שעמד על 56.6 מיליארד דולר. הרווח הצפוי למניה הוא 38.15 דולר, מול 35.92 דולר בקונצנזוס. לפי בנק אוף אמריקה, ההנהלה רואה עכשיו צמיחה במכירות ובשולי הרווח הגולמי בכל אחד מרבעוני שנת הכספים הנוכחית. הבנק מעריך שההכנסות השנתיות יגיעו ל-275.4 מיליארד דולר, יותר מכפליים מהשנה שהסתיימה, ושהשוליים התפעוליים יעמדו על 83%.

החוזים שהופכים סחורה לשירות

לאורך השנים, הבעיה של מניות הזיכרון הייתה המחזוריות: מחירים שמזנקים בזמן מחסור וקורסים כשההיצע מדביק את הביקוש (להרחבה: למה מייקל בארי מהמר נגד שוק הזיכרונות). מכאן גם המכפילים הנמוכים שהשוק מוכן לשלם עליהן. התשובה של מיקרון היא "הסכמי לקוחות אסטרטגיים". מדובר בחוזים ארוכי טווח במודל "קח או שלם" (take-or-pay), שבו הלקוח מתחייב לשלם גם אם לא ימשוך את הכמות. מספר הלקוחות בהסכמים כאלה עלה ל-26, לעומת 16 ברבעון הקודם. ההסכמים כבר מכסים 35% מההכנסות הצפויות עד סוף העשור, מול יעד של 50%. ל-75% מהם יש מנגנון תמחור מוגדר, ברובם עם רצפת מחיר ותקרת מחיר גבוהות. רק 25% מתומחרים לפי מחירי השוק.

ברקע עומד מה שבבנק מכנים "מס הזיכרון": החלק של שבבי הזיכרון בעלות הכוללת של מערכות ה-AI. לפי הדוח, החלק הזה מגיע כבר ליותר מ-50% מהשוק הפוטנציאלי של מערכות מרכזי הנתונים, או כ-35% מכלל ההשקעות ב-AI. "אנחנו צופים שהזיכרון ילכוד חלק הולך וגדל מהערך בשנה הבאה ואחריה", כותב אריה. הבנק מעריך שנתח השוק של מיקרון ב-HBM, הזיכרון המהיר שמוצמד למאיצי ה-AI, יעמוד על "20% ומשהו נמוכים".

כאן יש נתון שכדאי לשים לב אליו. לפי הערכת הבנק, הכנסות ה-HBM של מיקרון ברבעון הסתכמו בכ-4.1 מיליארד דולר בלבד. זה כ-10% פחות מההערכה המוקדמת שלו, ופחות מ-8% מסך ההכנסות. כלומר, את הזינוק ברבעון הובילו בעיקר המחירים של הזיכרון ה"רגיל", ה-DRAM וה-NAND, ולא מוצר הדגל של עידן ה-AI.

• הטלטלה באנבידיה מגיעה לזיכרון: סנדיסק ירדה עד 7%, מיקרון 3%
• וול סטריט ננעלה בעליות: הנאסד״ק התחזק ב-1.6%, קורוויב זינקה ב-25%

9 בדצמבר: היום שבו נפתח הברז

הטריגר הקרוב שבנק אוף אמריקה מסמן הוא 9 בדצמבר, יום השנה השני להסכם של מיקרון במסגרת חוק השבבים האמריקאי (CHIPS Act). לפי הדוח, החל מהמועד הזה מתכוונת החברה להגדיל את החזר ההון לבעלי המניות. בוול סטריט מעריכים רכישה עצמית של 30 עד 35 מיליארד דולר בשנת הכספים הנוכחית. בבנק סבורים שיש לכך אפסייד, וצופים שהרכישה תוכפל או תשולש ל-60 עד 100 מיליארד דולר בשנה בשנתיים שאחריה, ככל ששולי התזרים החופשי יתקרבו ל-50% עד 60% ויותר. מול שווי שוק של כ-1.2 טריליון דולר, מדובר ברכישה של 5% עד 8% מהמניות בכל שנה.

המאזן מאפשר את זה. בסוף שנת הכספים הייתה למיקרון יתרת מזומן נטו של 38.3 מיליארד דולר, לעומת חוב נטו של 4.3 מיליארד דולר שנה קודם. הבנק צופה שהיתרה תתנפח ל-128 מיליארד דולר בסוף שנת הכספים הנוכחית, ול-212 מיליארד דולר שנה לאחר מכן. החברה ייצרה ברבעון האחרון לבדו 33.2 מיליארד דולר תזרים חופשי מתואם, כ-61% מההכנסות.

אבל יש שתי הסתייגויות. הראשונה מופיעה בדוח עצמו: "למרות החזר מזומנים פוטנציאלי משמעותי, ההנהלה עדיין לא הבהירה באיזה היקף היא יכולה לרכוש מניות בטווח הקרוב". זאת לעומת יעד ארוך טווח של החזר 100% מהתזרים החופשי. השנייה מתגלה בטבלאות: המודל של הבנק עצמו מכניס רכישה עצמית של 31.9 מיליארד דולר בשנת הכספים הנוכחית, 57 מיליארד דולר בשנה שאחריה ו-60 מיליארד דולר בשנה השלישית. כלומר, התרחיש הבסיסי בגיליון נמצא בקצה התחתון של הטווח שמוצג בטקסט, ואפילו מתחתיו.

למה מחיר היעד לא זז, ומה עלול להשתבש

על פניו יש כאן סתירה: הבנק מעלה את תחזית הרווח ב-36%, ומחיר היעד נשאר 1,550 דולר. ההסבר נמצא בשיטת ההערכה. בבנק מעריכים את מיקרון בשני חלקים. עסקי הזיכרון המסורתיים מוערכים ב-1,127 דולר למניה, לפי מכפיל של פי 3 על ההון העצמי. זה קרוב לקצה העליון של טווח היסטורי שנע בין 0.8 ל-3.1. עסקי ה-HBM מוערכים ב-422 דולר למניה, לפי מכפיל רווח של 21. זה לעומת מכפיל של 31 בהערכה הקודמת, והקיצוץ נובע מירידה במכפילים של חברות מקבילות. במילים אחרות, הבנק הוריד את התמחור של החלק הצומח ופיצה בתחזיות גבוהות יותר.

"אנחנו מאמינים שמיקרון היא כיום חברה שונה מהותית, עם עסקי HBM חדשים ובני קיימא לצד עסקי הזיכרון הסחורתיים", כותב אריה כדי להצדיק את המכפיל. לפי הנתונים בדוח, המניה נסחרת כיום במכפיל של 2.47 על ההון הצפוי. זה גבוה משמעותית מהחציון ההיסטורי שלה, 1.59. המתחרות SK הייניקס וסמסונג נסחרות במכפילים של 1.25 ו-1.35 בהתאמה. כ-73% ממחיר היעד נשען אפוא על מכפיל הון שקרוב לשיא היסטורי.

• הביטקוין נפל ל-62 אלף דולר, הרמה הנמוכה מאז יולי, והשוק כבר מתמחר העלאת ריבית בדצמבר
• סטייט סטריט ופיקטה: הראלי במניות אירופה מתקרב לסוף, אחרי עלייה של 12% מתחילת השנה

לצד הסיכונים הרגילים מציין הבנק שלושה סיכונים ספציפיים. הראשון הוא אי הבהירות סביב היקף הרכישה העצמית. השני הוא אפשרות שלקוחות יוותרו על דרישות מפרט ב-HBM. לזה יש השלכה רחבה, כי ייצור HBM צורך פי ארבעה פרוסות סיליקון לעומת זיכרון DDR רגיל, ולכן שינוי בביקוש ל-HBM משנה את כל מאזן ההיצע. השלישי הוא תחרות מסין: "יצרני ציוד מערביים עלולים להימשך יותר ויותר לזיכרון של CXMT הסינית, וזה סיכון לכותרות".

יש גם נתון שהשוק דווקא כן שם לב אליו. הוצאות התפעול ברבעון הסתכמו ב-2.57 מיליארד דולר, כ-56% מעל ההנחיה של החברה. הבנק צופה שהשקעות ההון כמעט יוכפלו, מ-30.7 מיליארד דולר ל-59 מיליארד דולר בשנת הכספים הנוכחית. אחרי הערות ההנהלה על הגדלת ההוצאות ירדה המניה במסחר המאוחר בכ-1%, למרות ההיכה. זו כבר לא מניה זולה במונחים היסטוריים. בשנה האחרונה היא נסחרה בטווח שבין 165.50 ל-1,255 דולר, כך שהיא עלתה יותר מפי שישה מהשפל, ונמצאת עדיין כ-15% מתחת לשיא.