המכפיל של אנבידיה בשפל של עשור: מה השוק מתמחר לפני הדוחות

אנבידיה NVIDIA Corp. 1.64%   נסחרת כיום במכפיל רווח עתידי של כ־16 על תחזית הרווח ל־2027 - הרמה הנמוכה ביותר שרשמה המניה בעשור האחרון. עבור חברה שהובילה את ראלי הבינה המלאכותית מתחילתו, מדובר בתמחור חריג, ובבנק אוף אמריקה מעריכים כי הוא משקף חששות שהשפעתם בפועל על השורה התחתונה עשויה להיות מוגבלת יותר מכפי שהשוק מניח.

בבנק מותירים המלצת קנייה ומגדירים את אנבידיה כבחירה המועדפת בסקטור לקראת הדוח הרבעוני שיתפרסם בסוף החודש. גם יחס ה־PEG, שמשקלל את מכפיל הרווח מול קצב הצמיחה הצפוי, עומד על כ־0.3 - אחת הרמות הנמוכות שנרשמו בשנים האחרונות. המשקיעים משלמים כיום פחות עבור כל אחוז צמיחה עתידי שהחברה צפויה לייצר. הכנסות אנבידיה הסתכמו ב־81.6 מיליארד דולר בדוח האחרון, זינוק של 85% לעומת הרבעון המקביל ועלייה של 20% בתוך רבעון אחד. חטיבת מרכזי הנתונים לבדה ייצרה הכנסות של 75.2 מיליארד דולר, צמיחה של 92%, בעוד ששיעור הרווח הגולמי המתואם נשמר סביב 75%.

הרווחים צומחים מהר יותר מהמניה

הסיבה המרכזית לירידה במכפיל פשוטה יחסית: הרווחים צומחים מהר יותר ממחיר המניה. אנבידיה עלתה בכ־19% בחצי השנה האחרונה, בזמן שההכנסות והרווח למניה המשיכו לצמוח בקצב גבוה בהרבה. כאשר תחזיות הרווח עולות מהר יותר ממחיר המניה, המכפיל מתכווץ גם ללא שינוי מהותי בסנטימנט כלפי החברה.

התמונה הזו בולטת במיוחד על רקע הפיצול שנוצר השנה בתוך מניות ה־AI. יצרניות זיכרון ותשתיות נהנו מעליות חדות על רקע מחסור בקיבולת, בעוד שאנבידיה, שכבר נסחרת בשווי של טריליוני דולרים, התקדמה בקצב מתון יותר. ככל שהחברה גדלה, בסיס ההשוואה הופך גבוה יותר וקשה יותר לשחזר את שיעורי העלייה שנרשמו בתחילת הראלי.

אחד החששות המרכזיים נוגע למחירי זיכרונות HBM, שזינקו על רקע מחסור בקיבולת ייצור. הרכיבים האלה מהווים חלק ישיר מעלות הייצור של מאיצי הבינה המלאכותית, ולכן התייקרותם עלולה ללחוץ על שיעורי הרווחיות של אנבידיה. לפי התזה של בנק אוף אמריקה, אנבידיה צמצמה את הסיכון באמצעות עסקת אספקה ארוכת טווח עם SK הייניקס, בהיקף של מאות מיליארדי דולרים. העסקה נועדה להבטיח לחברה אספקת זיכרון לשנים הקרובות ולצמצם את החשיפה לתנודות חדות במחירים.

החשש מהמימון המעגלי וריכוזיות הלקוחות

סיכון נוסף שמעסיק את המשקיעים הוא מה שמכונה "מימון מעגלי" - מצב שבו אנבידיה משקיעה בחברות שרוכשות ממנה שבבים, כך שחלק מהביקוש למוצריה נשען בעקיפין על הון שהיא עצמה סיפקה. הסוגיה חזרה למרכז הדיון גם סביב ההחזקה שלה בספייסX. לצד זאת, ריכוזיות הלקוחות נותרת נקודת חולשה משמעותית. מפעילות הענן הגדולות אחראיות למעט יותר ממחצית מהכנסות חטיבת מרכזי הנתונים של אנבידיה, ולכן קבוצה מצומצמת יחסית של חברות קובעת חלק גדול מקצב ההזמנות. מנגד, אותן חברות מתכננות השנה השקעות משותפות בתשתיות בהיקף שמתקרב ל־700 מיליארד דולר, וחלק ניכר מהסכום צפוי להגיע לשרתים, מאיצים ותשתיות מחשוב.

הוויכוח אינו מסתכם רק בקצב ההשקעות, אלא גם באופן שבו הן ממומנות ונרשמות בדוחות. חלק גדל מהוצאות ההון של מפעילות הענן ממומן באמצעות שוק החוב, ובמקביל תקופת הפחת שנקבעת למאיצים משפיעה ישירות על קצב ההכרה בהוצאה. ככל שהחברות מאריכות את תקופת הפחת, הפגיעה ברווח בטווח הקצר קטנה - אך העלות נדחית לשנים הבאות.

מי שמניח שמחזור ההחלפה של חומרת AI עומד על שלוש עד ארבע שנים עשוי להגיע למסקנה שונה מזו שעולה מהתחזיות הרשמיות של החברות. ככל שקצב החלפת הציוד יהיה מהיר יותר, מפעילות הענן יצטרכו להמשיך להוציא סכומים גבוהים רק כדי לשמור על תשתיות עדכניות.

מנוע הצמיחה שמגיע מהרשתות

לצד המעבדים עצמם, חטיבת התקשורת הופכת למנוע צמיחה משמעותי יותר עבור אנבידיה. מכירות ציוד הרשת הגיעו ברבעון ל־11 מיליארד דולר, זינוק של 263% בתוך שנה, על רקע הצורך לחבר במהירות עשרות אלפי מאיצים בתוך מרכזי נתונים. הפעילות הזו מאפשרת לאנבידיה להגדיל את ההכנסה מכל מרכז נתונים שנבנה, ולא להסתמך רק על מכירת שבבים. ככל שחוות השרתים הופכות גדולות ומורכבות יותר, גם רכיבי התקשורת, המתגים והחיבורים בין המעבדים מקבלים משקל גבוה יותר בתקציב הכולל.

• אורה מנפיקה ב-2 מיליארד דולר, אבל רק כ-500 מיליון מהם יגיעו לחברה
• 279 התרעות לפני הפרישה: מבקר הפד מזהיר מכשלי אבטחת מידע בבנק המרכזי

המניה נסחרת סביב 223 דולר, בחלק העליון של טווח שנתי שנע בין 165 ל־236 דולר. ביולי היא חזרה להוביל את מניות השבבים לאחר תקופה שבה חברות אחרות בסקטור רשמו תשואות גבוהות יותר. מיקרון למשל, שנהנית ישירות מהעלייה במחירי הזיכרונות, זינקה בכ־200% מתחילת השנה וחצתה שווי של טריליון דולר, בעוד שאנבידיה נעה בטווח מצומצם יותר. אותו מחסור בזיכרון משמש רוח גבית לאחת ועלות ייצור גבוהה יותר לשנייה.

במקביל נשמעות בסקטור המלצות גם על חלופות. במיזוהו מצביעים על ברודקום כחברה שנהנית ממעמד חזק בשוק שבבי ה־ASIC המותאמים לבינה מלאכותית ובתמחור נמוך יותר ביחס לחלק מהמתחרות. השבבים המותאמים שמפתחות מפעילות הענן בעזרת חברות כמו ברודקום נחשבים לאחד האיומים המרכזיים על נתח השוק של אנבידיה בטווח הבינוני.

אנבידיה מצדה ממשיכה לקדם את דור השבבים הבא, Vera Rubin, במטרה לשמר את היתרון הטכנולוגי ואת קצב השדרוג אצל הלקוחות. המבחן הקרוב יגיע בדוח בסוף החודש, ובעיקר בשיעור הרווח הגולמי: כל עוד הוא נשאר סביב 75%, הטענה שהחברה מצליחה לספוג את עליית מחירי הזיכרון מקבלת חיזוק. ירידה מתחת ל־70% עשויה לשנות את התמונה ולהחזיר למרכז את החשש שהעלויות מתחילות לשחוק את הרווחיות.