המכפיל של אנבידיה בשפל של עשור: מה השוק מתמחר לפני הדוחות
בבנק אוף אמריקה משאירים את המניה כבחירה המובילה בסקטור וטוענים שהחששות מיוקר הזיכרון וממימון מעגלי מוגזמים. אנבידיה נסחרת סביב 223 דולר, במכפיל רווח עתידי של כ-16 על תחזית 2027, ומדווחת בסוף החודש
מכפיל רווח עתידי של כ-16 על תחזית הרווח ל-2027 הוא התמחור הזול ביותר שרשמה אנבידיה (NVDA) בעשור האחרון. עבור מניה שהובילה את ראלי הבינה המלאכותית מתחילתו, זה מספר שמבקש הסבר, ובבנק אוף אמריקה מציעים אותו: השוק מתמחר שני סיכונים שההשפעה שלהם על השורה התחתונה קטנה בהרבה ממה שהכותרות מרמזות.
בבנק משאירים המלצת קנייה ומגדירים את אנבידיה כבחירה המועדפת בסקטור, לקראת דוח רבעוני שיתפרסם בסוף החודש. גם יחס PEG של כ-0.3, שמשקלל את המכפיל מול קצב הצמיחה הצפוי, נמצא ברמה הנמוכה ביותר מזה שנים. בתרגום פשוט, המשקיע משלם היום פחות עבור כל אחוז צמיחה שהחברה אמורה לייצר.
הרבעון האחרון שדיווחה החברה ממחיש מדוע התמחור הזה נראה חריג. ההכנסות הסתכמו ב-81.6 מיליארד דולר, זינוק של 85% מול הרבעון המקביל ועלייה של 20% בתוך רבעון בודד. חטיבת מרכזי הנתונים לבדה סיפקה 75.2 מיליארד דולר, צמיחה של 92%, ושיעור הרווח הגולמי המתואם נשאר בסביבות 75%. חברה בסדר גודל כזה שממשיכה להאיץ היא תופעה נדירה בשוק ההון.
המנגנון שהוביל את המכפיל לשפל פשוט למדי: הרווח רץ מהר מהמניה. אנבידיה הוסיפה כ-19% בחצי השנה האחרונה, בזמן שההכנסות צמחו ב-85% והרווח למניה טיפס בקצב דומה. כשהמונה גדל מהר מהמכנה, המכפיל מתכווץ מעצמו, גם בלי שהשוק שינה את דעתו על החברה.
הרקע לתמחור הוא שנה שבה מניות הבינה המלאכותית התפצלו לשני מסלולים. יצרניות הזיכרון והתשתית זינקו בחדות על גב המחסור בקיבולת, בעוד אנבידיה, שכבר נסחרת בשווי של טריליוני דולרים, מתקדמת בקצב מתון בהרבה. גודל הבסיס מקשה על תשואות חריגות, והצמיחה בהכנסות מגיעה משיעורים גבוהים ממילא.
החשש הראשון עוסק ביוקר הזיכרון. מחירי שבבי HBM זינקו על רקע מחסור בקיבולת ייצור, והם נכנסים ישירות לעלות הייצור של מאיצי הבינה המלאכותית. אנבידיה סגרה את הפינה הזאת בעסקת אספקה מול SK הייניקס, בסדר גודל של מאות מיליארדי דולרים, שנועדה להבטיח לה זיכרון לשנים הקרובות ולקבע את המחיר מראש.
החשש השני עוסק במימון מעגלי, כלומר בכך שאנבידיה משקיעה בחברות שרוכשות ממנה שבבים, וחלק מההכנסות שלה נשען על כסף שיצא מהכיס שלה עצמה. הסוגיה חזרה לכותרות סביב ההחזקה שלה בספייס X (להרחבה: אנבידיה עולה - איך זה קשור לקריסה של ספייס X).
ריכוזיות הלקוחות היא הסיכון שמקבל פחות תשומת לב. מפעילות הענן הגדולות מספקות מעט יותר מ-50% מהכנסות חטיבת מרכזי הנתונים, כלומר קומץ חברות קובע את קצב ההזמנות. מנגד, אותן חברות מתכננות הוצאה משותפת על תשתיות שמתקרבת ל-700 מיליארד דולר השנה, ורובה מתורגם לרכש של שרתים ומאיצים.
הצד השני של הוויכוח מתמקד באופן שבו ממומן הראלי. חלק גדל מהוצאות ההשקעה של מפעילות הענן מגויס בשוק החוב, ותקופת הפחת שהן קובעות למאיצים היא שקובעת כמה מהעלות נופלת על הרווח בכל שנה. הארכת תקופת הפחת מייפה את הדוחות בטווח הקצר ומעבירה את החשבון לשנים הבאות. מי שמניח מחזור החלפה של שלוש עד ארבע שנים לחומרה מגיע למסקנה שונה מזו שעולה מהמצגות.
- הסיבה האמיתית לתנודות החריפות של פלנטיר בשנה האחרונה
- מורגן סטנלי בשלושה תרחישים ל-AI. מי המנצחים בכל תרחיש?
מנוע צמיחה שהשוק ממעט לתמחר יושב בחטיבת התקשורת. מכירות ציוד הרשת של אנבידיה הגיעו ל-11 מיליארד דולר ברבעון, זינוק של 263% בתוך שנה, מפני שחוות שרתים מודרניות דורשות חיבור מהיר בין עשרות אלפי מעבדים. הפעילות הזאת מגדילה את ההכנסה הממוצעת מכל מרכז נתונים שנבנה.
המניה נסחרת סביב 223 דולר, בשליש העליון של טווח שנתי שנע בין 165 ל-236 דולר. ביולי היא חזרה להוביל את מניות השבבים אחרי תקופה שבה מתחרות רשמו תשואות גבוהות יותר (להרחבה: אנבידיה חזרה להוביל את השבבים ביולי - והסיבות שמאיימות על הראלי).
ההשוואה למיקרון ממחישה עד כמה שני הסיפורים שונים. מיקרון, שנהנית ישירות מיוקר הזיכרון, זינקה כ-200% מתחילת השנה וחצתה שווי של טריליון דולר, בזמן שאנבידיה נעה בטווח צר יחסית (להרחבה: מיקרון חצתה טריליון דולר ונכנסה לעשירייה הפותחת של S&P 500). אותו מחסור בדיוק מתפקד כרוח גבית אצל האחת וכעלות אצל השנייה.
בסקטור נשמעות היום גם המלצות מתחרות. במיזוהו מצביעים על ברודקום (AVGO) כחברה עם חפיר טכנולוגי רחב בשוק שבבי ה-ASIC המותאמים לבינה מלאכותית, ובתמחור נמוך משמעותית מזה של המתחרות. השבבים המותאמים האלה, שלקוחות הענן מזמינים לעצמם, הם האיום המרכזי על נתח השוק של אנבידיה בטווח הבינוני. אנבידיה מצידה כבר מריצה אל הלקוחות את דור השבבים הבא, ורה רובין, בקצב שנועד לשמר את הפער מול החלופות.
הדוח שיתפרסם בסוף החודש יספק את המספר שיכריע בין שתי הקריאות: שיעור הרווח הגולמי. כל עוד הוא נשמר סביב 75%, הטענה שיוקר הזיכרון נספג בלי לשחוק את הרווחיות מקבלת אישור מהדוחות עצמם. ירידה אל מתחת ל-70% תעביר את הצדק לצד השני של הוויכוח.
