מדירוג AAA ועד תספורת: 3 דגלי אזהרה שכל משקיע אג״ח חייב להכיר
מעלות ומידרוג מדרגות את שוק החוב מ-AAA ועד D, אבל הציון לבדו מגלה חצי סיפור. מה קורה בהסדר חוב, כמה שווה כל מדרגת דירוג בתשואה, ואילו שלושה דגלים אדומים כל משקיע פרטי מסוגל לזהות לבד
שתי חברות דירוג מלוות את שוק האג״ח המקומי, מעלות S&P ומידרוג, וכמעט כל סדרה קונצרנית בבורסה נושאת ציון מאחת מהן. הסולם נפתח ב-AAA, ציון שמור למדינה, לבנקים הגדולים ולחברות החזקות במשק, יורד דרך קבוצת AA שמסמנת איתנות גבוהה מאוד, עובר ב-A שעדיין נחשב מגרש בטוח יחסית, ומגיע ל-BBB, המדרגה התחתונה בדרגת ההשקעה. מתחתיה מתחיל האזור הספקולטיבי: BB ו-B שמתמחרות סיכון ממשי, CCC שמאותתת מצוקה עמוקה, ועד D שמסמנת כשל פירעון בפועל. מידרוג עובדת באותה לוגיקה עם סימון בסגנון מודי׳ס, Aaa, Aa1 או A2, וסימני הפלוס והמינוס יוצרים בפועל סולם עדין של יותר מ-20 שלבים.
ועדות ההשקעה של קרנות הפנסיה וקופות הגמל מציבות רצפת דירוג לתיק, ולכן ירידה מתחת ל-BBB מינוס מדיחה איגרת ממדדי התל בונד ודוחפת גופים גדולים למכירה מאולצת. המשמעות הכספית מורגשת גם אצל המגייסת: חברה בדירוג AA מגייסת כעת בריבית נמוכה בכאחוז מחברה בדירוג BBB באותו מח״מ, ועל חוב של מיליארד שקל ההפרש מצטבר לעשרות מיליוני שקלים בשנה. המשקיע הפרטי פוגש את הציון הזה בדף האיגרת במערכות המסחר, לצד התשואה והמח״מ, והעדכון שלו מגיע אחת לתקופה או סמוך לאירוע מהותי בחברה.
דירוג מקומי מול בינלאומי: אותן אותיות, מטבע שונה
הקידומת il שמופיעה בדירוגי מעלות, ilAAA למשל, חושפת עיקרון מרכזי: הסולם המקומי יחסי לכלכלה הישראלית בלבד. חברת נדל״ן ישראלית עם ilAA מושווית לחברות ישראליות אחרות, ובסולם הבינלאומי היא הייתה מקבלת ציון נמוך בכמה מדרגות, קרוב לדירוג של מדינת ישראל עצמה ולעיתים מתחתיו. דירוג המדינה משמש מעין תקרה לשוק כולו, ולכן השוואה ישירה בין AAA מקומי ל-AAA העולמי של מיקרוסופט או ג׳ונסון אנד ג׳ונסון מטעה.
מדינת ישראל מדורגת כעת Baa1 אצל מודי׳ס, שלוש מדרגות בלבד מעל האזור הספקולטיבי, אחרי שתי הורדות בתקופת המלחמה. בחודשים האחרונים חל מפנה: מודי׳ס העלתה את אופק הדירוג משלילי ליציב, ו-S&P אשררה את הציון A עם אופק יציב כשהיא משבחת את חוסן המשק ומזהירה מהגירעון, כפי שפורט בניתוח החלטת הדירוג של S&P. פיץ׳ נותרה זהירה עם A ואופק שלילי. ההשפעה מחלחלת לכל פינה בשוק: תשואת האג״ח הממשלתית ל-10 שנים ירדה לסביבות 4%, בסביבה של אינפלציה שנתית של 1.6%, וכל אג״ח קונצרנית מקומית מתומחרת ביחס לעקום הזה. עלייה עתידית בדירוג המדינה תוזיל את המימון לכל השרשרת, מהבנקים ועד חברות הנדל״ן.
אפריקה ישראל ואי.די.בי: כך נראה כשל פירעון מקרוב
אפריקה ישראל של לב לבייב סיפקה ב-2009 את שיעור המבוא הכואב של השוק המקומי. הקבוצה, שגייסה מיליארדים בשנות הגאות, הודיעה שקשה לה לעמוד בפירעון חוב אג״ח של כ-7.5 מיליארד שקל, והמשקיעים גילו בן לילה מה פירוש המילה תספורת. בהסדר שאושר ב-2010 הזרים לבייב 750 מיליון שקל מכיסו, והמחזיקים קיבלו שילוב של מזומן, מניות ואג״ח חדשות ששיקף ויתור של עשרות אחוזים מהחוב המקורי. כעבור כשבע שנים נדרשה החברה להסדר שני, שבסופו נמחקו מניותיה מהמסחר אחרי 47 שנה בבורסה. במספרים פשוטים: מחזיק שקנה איגרת בערך נקוב של 1,000 שקל וספג תספורת של 40% נותר עם חבילה בשווי כ-600 שקל, וחלקה, מניות שקיבל בהסדר, המשיך להיטלטל עם מצב החברה.
אי.די.בי של נוחי דנקנר סיפקה את הפרק השני. הפירמידה ששלטה בסלקום, בשופרסל ובכלל ביטוח כרעה תחת חוב עתק, וב-2014 אישר בית המשפט הסדר שהעביר את השליטה לידי אדוארדו אלשטיין ומוטי בן משה. אלשטיין הזרים לקבוצה מיליארדי שקלים בניסיון ייצוב ממושך, ובכל זאת הורה בית המשפט ב-2020 על פירוק אי.די.בי פתוח, והמחזיקים ספגו הפסד כבד פעם נוספת. שני הסיפורים מלמדים עיקרון אחד: דירוג גבוה בעבר וגב של בעל שליטה עשיר מעניקים הגנה חלקית במקרה הטוב.
אג״ח ממשלתית ל-10 שנים נסחרת כעת בתשואה של כ-4%, וזה הבסיס שממנו נמדד כל היתר. מדד תל בונד 60, שמרכז סדרות צמודות בדירוגים גבוהים, נסחר במרווח של פחות מאחוז מעל העקום הממשלתי, ומדדי תל בונד תשואות, שמאגדים דירוגים בינוניים של BBB עד A, מפצים במרווח גבוה יותר, כפי שעולה מבחינת הסיכון מול התשואה במדדים הקונצרניים. המרווחים בכל הקטגוריות קרובים כעת לשפל, כלומר הפיצוי על סיכון האשראי צנוע מתמיד, ומי שרוצה להעמיק במנגנון ימצא הסבר מלא במדריך על המרווח בין אג״ח קונצרני לממשלתי.
שלושה דגלים אדומים, ותשובה לשאלת המניה
שלושה סימנים מאפשרים גם למשקיע פרטי, חמוש במחשבון ובגרף מחירים, לזהות צרות מתקרבות. הדגל הראשון הוא תשואה דו-ספרתית: איגרת שנסחרת בתשואה של 10% ומעלה כשריבית בנק ישראל עומדת על 3.5% משדרת שהשוק מתמחר הסתברות גבוהה להסדר חוב, והקופון הנקוב איבד מזמן את משמעותו. הדגל השני הוא מרווח שמתרחב במהירות: סדרה שהמרווח שלה קפץ מ-2% ל-5% בתוך שבועות מספרת שמידע שלילי מחלחל לשוק, פעמים רבות לפני שחברות הדירוג מספיקות להגיב. הדגל השלישי הוא אג״ח נדחה של חברת נדל״ן ממונפת: הנדחה עומד בתור מאחורי כל הנושים הבכירים בפירוק, ובחברה עם מינוף גבוה הוא מתנהג כמעט כמו מניה, כפי שמוסבר במדריך על סוגי האג״ח הנסחרים בבורסה.
השאלה אם אג״ח בטוחה ממניה מקבלת כאן תשובה מורכבת. בפירוק עומד מחזיק האג״ח בתור לפני בעל המניות, וזו עדיפות משפטית אמיתית, אבל התספורות של אפריקה ישראל ואי.די.בי מוכיחות שגם הקרן כולה עומדת בסיכון. ההבדל המהותי טמון בפרופיל הרווח: מניה מסוגלת להכפיל את שוויה ולפצות על כישלונות אחרים בתיק, בעוד שהאפסייד של אג״ח חסום בתקרת הקופון, כך שכשל אחד גדול מוחק רווח מעשר השקעות מוצלחות. ההגנה האפקטיבית של משקיע פרטי נשענת על פיזור רחב, על העדפת דירוגים גבוהים בליבת התיק ועל היכרות עם כללי המשחק שמרוכזים במדריך הגדול לאיגרות חוב.
