מה קרה ברוסטיק? ההנפקה תפחה, התוצאות התכווצו

מכפיל רווח של 20 ושווי של יותר ממיליארד שקל. במחיר הזה קנו הגופים המוסדיים את מניית רוסטיק בייקרי בהנפקה, וכיום הם מופסדים עליה כ-18%. הדוח החצי שנתי הראשון שפרסמה החברה מאז מספק הזדמנות לבדוק מה בדיוק נקנה שם וזה מוכיח שוב - המוסדיים קונים מכל הבא ליד ויקר. 

ההבדל בין חברה טובה למניה טובה הוא הלב של העניין. רוסטיק היא חברה טובה בתחום המאפים והמאפים הקפואים, עם מפעל בעטרות, מרכז לוגיסטי ברמלה ולקוחות שכוללים את יוחננוף, רמי לוי, ויקטורי וארומה. היא מרוויחה, היא מנוהלת היטב, והתחום שלה צומח בקצב צנוע, כשחלק גדול מהצמיחה בשנים האחרונות הגיע דרך רכישות. כל זה עדיין משאיר פתוחה את שאלת המחיר, והמחיר הוא עניין יחסי שהשוק מתמחר מחדש בכל יום.

בהנפקות חדשות הפער במידע בין הצדדים קיצוני. המנכ״לים, ההנהלה ובעלי השליטה יודעים על החברה הרבה יותר מהקונים, וההיסטוריה מלמדת שלקראת הנפקה נעשית הכנה: דוחות שנראים טוב, חזון קדימה, ושורה של גורמים שמשדלים לקנות. הם מצליחים בכל פעם מחדש, כנראה מפני שהלקוחות שלהם מאוד רוצים לקנות.

הלקוחות המרכזיים הם הגופים המוסדיים, והכסף שהם מנהלים הוא של הציבור. שיעורי ההפקדה הגבוהים לפנסיה ולחיסכון בישראל מזרימים אליהם ערמות של כספים שחייבות למצוא יעד השקעה, וההנפקות הן אחד היעדים. רוסטיק כיוונה בדרך לבורסה לשווי של כ-900 מיליון שקל וגיוס של 150 עד 200 מיליון, עם EBITDA שנאמד אז בכ-60 מיליון שקל (להרחבה: רוסטיק בייקרי בדרך לבורסה: מכוונת לשווי של כ-900 מיליון שקל).

במבט ראשון הדוח נראה טוב

הרווח הנקי עלה ל-23.5 מיליון שקל לעומת 17.9 מיליון במחצית המקבילה אשתקד, קפיצה של יותר משליש. מי שעוצר כאן מקבל רושם של חברה שמאיצה. הבעיה מתחילה שורה אחת מעל, ברווח התפעולי, שעלה ל-28.6 מיליון שקל לעומת 25.4 מיליון. כבר לא צמיחה מאוד מרשימה וחלק מהותי מהפער בשורה התחתונה הגיע מהמימון: ההנפקה הפכה הוצאות מימון של 1.3 מיליון שקל בתקופה המקבילה להכנסות מימון של 200 אלף שקל. אבל זה לא כל הסיפור. 

השאלה האמיתית היא מול מה משווים. בדוח ובהודעה לתקשורת ההשוואה נעשית מול התקופה המקבילה אשתקד, וזו שיטה מקובלת בחברות יציבות. אלא שרוסטיק מציגה את עצמה כחברת צמיחה, וחברת צמיחה נמדדת מרבעון לרבעון וממחצית למחצית. היא גם סיפקה לפני ההנפקה יעדי EBITDA שמבטאים צמיחה, יעדים שנעלמו מהדיווח הנוכחי.

מעבר לכך, אם אין עונתיות בתוצאות הרי שבהכרח יש להשוות את המחצית הראשונה של 2026 למחצית השנייה של 2025.  בתשקיף כתבה החברה שקיימת עונתיות מסוימת בפעילות, אך היא אינה מהותית. ומכאן, שהמחצית השנייה של 2025 היא נקודת הייחוס הרלוונטית למחצית הראשונה של 2026. את נתוני המחצית השנייה גוזרים בפעולה פשוטה, כל השנה פחות המחצית הראשונה, והתוצאה מספרת סיפור הפוך: המחזור ירד מכ-210 מיליון שקל לכ-195 מיליון, הרווח התפעולי מ-35 מיליון ל-29 מיליון, והרווח הנקי מ-27 מיליון ל-23.5 מיליון, כשהאחרון כבר כולל את הכנסות המימון. זו הרעב בין המחציות. מתחו את התוצאות לקראת הנפקה ואז הגיעה הירידה? לא יפה. 

מה שקרה בגל הקודם

המוסדיים קנו את הסחורה של רוסטיק לפי מכפיל 20 ולפי שווי של מעל מיליארד שקל, ומי שסופג את ההפסד בפועל הוא החוסך. זו התוצאה השגרתית של גלי הנפקות בישראל: בגל של 2021 ההשקעה הפסידה ב-95% מהמקרים, וביותר ממחצית מהם היא איבדה יותר מ-90% מערכה. בגל הנוכחי רוב ההנפקות כבר נסחרות מתחת למחיר ההנפקה.

מיהם "החופרים" וניתוחים נוספים

• המנהל שהגיע לתשואה של 47 אלף אחוז
• ווליו בייס נגד איה ניו-יורק ושריקי: תובעת 11 מיליון שקל