הפרדוקס האירופי: הכלכלה מקרטעת, אבל מחירי הדירות ימשיכו לזנק

שוק הדיור האירופי עומד לספוג שנה נוספת של התייקרות, והסיבה לכך אינה קשורה לכלכלה חזקה או משגשגת. להפך: הצמיחה הכלכלית ביבשת נחלשת, האינפלציה הרימה ראש פעם נוספת, האבטלה מטפסת בחלק מהמדינות, והבנק המרכזי האירופי (ECB) אף ביצע העלאת ריבית חריגה בחודש יוני האחרון. ובכל זאת, סוכנות הדירוג הבינלאומית S&P Global Ratings מדביקה לתחזית המאקרו שלה כותרת חד-משמעית: המחסור הקיצוני בהיצע הדירות חוסם כל אפשרות להקלה במחירים.

בדוח מקיף שפרסמה סוכנות הדירוג, היא  חוזרת על התחזיות העקביות שלה ומדגישה כי מחירי הדיור באירופה ירשמו עלייה ממוצעת של כ-4% בשנת 2026, וימשיכו לטפס בלמעלה מ-3% בשנת 2027. מדובר בקצב התייקרות מהיר שממשיך לעקוף בבירור את קצב עליית ההכנסות של האזרחים. "אנחנו ממשיכים לצפות שמחירי הדיור באירופה יעקפו את ההכנסות ב-2026", כותבים הכלכלנים המובילים של הסוכנות: סילבן ברואייה, מריון אמיו, אוד גז ושרה לימבך. הכלכלנים מציינים כי התיקונים שביצעו בהשוואה לתחזית הקודמת מחודש פברואר הם שוליים ברובם (בטווח של פלוס-מינוס נקודת אחוז אחת), ומרוכזים בעיקר בשנים 2027–2028.

תמונת מצב זו עומדת בניגוד חד מוחלט למגמה המתרחשת בישראל. בעוד שבאירופה הבעיה המרכזית היא שיש קונים אך אין דירות, נתוני הלשכה המרכזית לסטטיסטיקה (הלמ"ס) האחרונים בישראל מצביעים דווקא על ירידה שנתית קלה במחירי הדירות, וזאת על רקע האטה מורגשת בביקושים והיצע הולך וגדל של דירות חדשות לא מכורות.

הממוצע מטעה: חצי האי האיברי בטירוף, המעצמות דורכות במקום

הממוצע הכלל-אירופי היבש מסתיר מאחוריו פערים עצומים וקיצוניים בין המדינות השונות. ספרד, שרשמה זינוק מטאורי של 12.9% במחירי הדיור בשנת 2025, צפויה להוסיף לערכה עוד 9.1% ב-2026, ולאחר מכן להמשיך לטפס ב-7.4% ב-2027 וב-6.2% ב-2028. שכנתה פורטוגל, שסיימה את שנת 2025 עם קפיצה מסחררת של 18.9% – שיא של עשורים רבים – צפויה לרשום עלייה של עוד 10% ב-2026. 

ספרד ופורטוגל הן שני השווקים היחידים שבהם S&P ביצעה תיקון מהותי לתחזיות מאז פברואר, וגם הוא נעשה כלפי מעלה (התחזית לפורטוגל הוקפצה ב-3 נקודות אחוז). הסיבה לכך היא שילוב קשיח של היצע דירות נמוך, קצב בנייה איטי להחריד וביקוש מקומי חזק, אשר לפיה נתוני ה-OECD העדכניים כמעט ולא נבלם גם לתוך מחציתה הראשונה של שנת 2026.

מן העבר השני של הסקאלה, הכלכלות הגדולות והמרכזיות של אירופה מציגות דריכה במקום. גרמניה, שבה המחירים עלו ב-2.6% ב-2025, צפויה להאט בחדות לקצב עלייה של 1.2% בלבד ב-2026. צרפת, שסיימה את אשתקד עם עלייה מינורית של 1%, צפויה לטפס ב-1.4% בלבד השנה. בריטניה צפויה לרשום עלייה מתונה של 2%, איטליה תסתפק ב-2.8%, ואילו שוודיה מתמקמת בתחתית הטבלה עם צפי של 1.5% בלבד ל-2026 – וזאת לאחר שהתחזית עבורה נחתכה בלמעלה מנקודת אחוז, התיקון החד ביותר בדוח כולו כלפי מטה.

הסיפור השוודי ממחיש היטב את רגישות השוק למינוף: S&P מסבירה את הורדת התחזית בעלייה מחודשת של ריביות המשכנתאות ברבעון השני של 2026 ובאי-ודאות גוברת בשוק העבודה. משקי הבית בשוודיה רגישים בצורה חריגה לשינויי ריבית, שכן היקף ההלוואות הקיימות של בעלי הדירות שם מגיע לשיעור מבהיל של 173% מההכנסה הפנויה שלהם. כשהריבית זזה – השוק השוודי חוטף מכה מיידית. בתווך, בין הקיצון הדרומי לצפוני, נמצאות מדינות כמו הולנד (5.3% ב-2026), פולין (5.3%), אירלנד (5%), בלגיה (3%) ושווייץ (2.6%).

פרדוקס האנרגיה: כיצד האינפלציה הגבוהה דווקא תומכת בנדל"ן?

כאן מגיע הניתוח המפתיע ביותר של כלכלני סוכנות הדירוג. המלחמה במזרח התיכון וסגירתו של מצר הורמוז הקריטי שינו לחלוטין את מפת המאקרו של אירופה, אך השפעתם על ענף הדיור הפוכה מהאינטואיציה הכלכלית הרגילה. S&P מפרטת שלושה שינויים דרמטיים שהוכנסו לתחזית הנוכחית בעקבות הזעזועים הגיאופוליטיים:

האינפלציה מזנקת: מדד המחירים לצרכן צפוי להיות גבוה ב-1% עד 1.6% בכל רחבי אירופה. בגוש היורו לבדו, תחזית האינפלציה זינקה מ-1.8% ל-3.1%.

• רובע ז': 24,500 שקל למ"ר ברובע החרדי שנבנה בשנות ה-90
• שכונת שגיא בכרמיאל: כ-15,500 שקל למ"ר בשכונה המערבית עם ציון מדלן התואם לממוצע העירוני

הריביות מטפסות: תשואות האג"ח הממשלתיות ל-10 שנים עלו ב-20 עד 30 נקודות בסיס בגוש היורו ובפולין, ובכ-60 נקודות בסיס בבריטניה. עלייה זו גולגלה ישירות לריביות המשכנתא. הסוכנות מניחה כעת כי בנק אנגליה יבצע העלאת ריבית אחת ב-2026 (במקום לחדש את ההפחתות), וה-ECB יעלה את הריבית פעמיים, כאשר ההעלאה השנייה תתרחש במחצית השנייה של השנה הנוכחית. במקביל, הפדרל ריזרב בארה"ב (הפד) צפוי לדחות את הפחתת הריבית הראשונה שלו רק לשנת 2027.

התרחבות האבטלה: שיעור האבטלה צפוי לעלות בצרפת (ב-0.4 נקודות אחוז עד 2028), וכן בהוריקן הכלכלי של הולנד ובלגיה (ב-0.3 נקודות אחוז כל אחת).

למרות הידוק חגורה זה, הכלכלנים מציגים נקודת מבט מרתקת: מכיוון שתשואות האג"ח הנומינליות עלו פחות משיעור זינוק האינפלציה, ריביות המשכנתא הריאליות (הריבית בניכוי האינפלציה) נמוכות כעת באופן משמעותי מכפי שהונח בשלהי 2025. במילים פשוטות: האינפלציה הגבוהה שוחקת את השווי הריאלי של החוב, ומוזילה בפועל את נטל המשכנתא האמיתי של הרוכשים. כוח זה פועל כגורם תמיכה ישיר במחירי הדירות, ומקזז את ההשפעה השלילית של העלייה באבטלה והפגיעה באמון הצרכנים.

כהקשר למדיניות זו, נזכיר כי הבנק המרכזי האירופי (ECB) אכן פעל בהתאם לתחזיות והעלה את הריבית ב-11 ביוני האחרון לרמה של 2.25% – ההעלאה הראשונה שלו מאז שנת 2023 – תוך שהוא מנמק זאת בלחצים האינפלציוניים הישירים שנוצרים עקב המלחמה במזרח התיכון. תחזית האינפלציה הרשמית של ה-ECB עומדת כעת על 3% ל-2026 לצד צמיחה אפסית של 0.8% בלבד, והשווקים כבר מתמחרים סיכוי גבוה להעלאת ריבית נוספת בספטמבר הקרוב.

תרחיש חלופי: מה יקרה אם מצר הורמוז ייפתח מחדש?

בשל אי-הוודאות הקיצונית סביב מועד חידוש התנועה הימית החופשית במצר הורמוז – נתיב שדרכו עובר מדי שנה כשליש מהנפט הגולמי העולמי וכרבע מהגז הטבעי המונזל (LNG) – פיתחו ב-S&P תרחיש מאקרו חלופי ומרוכך יותר. תרחיש זה מניח ירידה במחירי הנפט והגז החל מאמצע 2026, תהליך ירידת אינפלציה (דיסאינפלציה) מהיר יותר, ירידה בתשואות האג"ח ואבטלה נמוכה במעט.

• החוק לרכישת דירות בדיור הציבורי נבלם בכנסת - ובמקומו תקציב של 450 מיליון שקל
• לב העיר: דירת 4 חדרים ב-5.5 מיליון שקל בשכונה שמובילה את הביקוש בתל אביב

התוצאה של המודל הכלכלי הזה מפתיעה למדי: בתרחיש של רגיעה אנרגטית, מחירי הדיור באירופה יהיו גבוהים עוד יותר, ולא נמוכים יותר. פתיחת המצר עשויה להביא למחירים הגבוהים ב-0.2% עד 1.4% מעל תחזית הבסיס עד לסוף שנת 2028. גרמניה תהיה המרוויחה הגדולה ביותר מתרחיש זה, עם עלייה מצטברת של 1.4% במחירי הדירות מעל קו הבסיס, ואחריה בריטניה עם תוספת של 1%.

הסבר אחד לתופעה זו נעוץ שוב בערוץ הריבית הריאלית: בתרחיש המרוכך, התשואות הנומינליות צפויות לרדת בקצב מהיר יותר מהאינפלציה בשנים 2026–2027. בשנת 2028, כאשר האינפלציה תתאושש קלות בעוד התשואות יישארו נמוכות, התשואה הריאלית תצנח בשיעור של עד 70 נקודות בסיס – מה שידחוף את השווקים הרגישים ביותר לריבית (כמו גרמניה ובריטניה) לזינוק במחירים. הערוץ השני הוא שוק העבודה, אך מאחר שהשינויים באבטלה בתרחיש זה הם מינוריים, מדינות שבהן מחירי הדיור צמודים הדוקות לתעסוקה, כמו איטליה וספרד, כמעט שלא יזוזו מתחזית הבסיס שלהן. עם זאת, ב-S&P מסייגים ומבהירים כי מדובר בהשפעה הדרגתית בלבד, שכן עד שנת 2029 השפעות הלם האנרגיה יתפוגגו והמגמה המבנית ארוכת הטווח לא תשתנה באופן מהותי.

שורש המשבר: החוקים החדשים לא יצליחו לייצר דירות

החלק המרכזי והמדאיג ביותר בדוח נוגע לכך שמעבר לגורמים הכלכליים המשתנים (כמו ריבית ואינפלציה), הכוחות המבניים שחונקים את שוק הדיור באירופה נותרו נעולים לחלוטין במקומם. קצב הקמת משקי הבית החדשים והשינויים בהעדפות המגורים של האזרחים עוקפים באופן קבוע את קצב גידול האוכלוסייה הכללי. בנוסף, קיימים צווארי בקבוק היסטוריים בצד ההיצע: סקטור הבנייה האירופי מפוצל מאוד וסובל מנטל בירוקרטי כבד, שוקי העבודה הדוקים ומציגים מחסור בידיים עובדות, ומחירי חומרי הגלם נותרו ברמות שיא. מנגד, מאזני משקי הבית באירופה חזקים, וההון הנקי של הציבור קרוב לשיא היסטורי – דבר שממשיך לתדלק את הביקוש הקשיח לנדל"ן.

הלם האנרגיה הקודם של שנת 2022 הותיר חותם בל יימחה על עלויות חומרי הבנייה, ומחיריהם מסרבים לרדת. S&P מזהירה כי הלם האנרגיה הנוכחי של 2026 עלול לשחזר את אותו האפקט במדויק. סקר רשמי של הנציבות האירופית כבר חשף כי סקטור הבנייה מיהר להקפיץ את ציפיות המחירים שלו מיד לאחר זינוק מחירי האנרגיה בחודשים מרץ ואפריל האחרונים.

הממשלות השונות באירופה מודעות היטב למשבר ופתחו בגל של חקיקה ותוכניות סיוע, אך ב-S&P נותרים סקפטיים מאוד לגבי יעילותן: "עיכובי היישום של התוכניות הממשלתיות צפויים להיות ארוכים, והצעדים שננקטו מטפלים רק בחלק קטן מהסיבות השורשיות למשבר".

גרמניה: הבנייה למגורים צנחה באופן דרמטי מאז 2020. בתגובה, אישרה הממשלה באוקטובר 2025 את חוק האצת הבנייה ("Bau-Turbo"), המאפשר חריגות זמניות מדיני התכנון ובנייה מחוץ לאזורים מוגדרים עד שנת 2030. ב-S&P מגדירים זאת כצעד מבורך, אך מדגישים כי השפעתו בפועל על ההיצע תיקח שנים ארוכות. במקביל, הארכת חוקי "בלם השכירות" והחמרת הרגולציה על שוק השכירות באפריל 2026 עלולות להשיג תוצאה הפוכה ולהרתיע יזמים מלבנות דירות חדשות. החסמים המרכזיים בגרמניה נותרו מבניים: מחסור חמור בעובדים מיומנים, מחסור בקרקעות זמינות, והליכי תכנון מורכבים שאינם ממוחשבים במלואם.

צרפת: התחלות הבנייה החדשות קרסו בשנים 2023–2024. תוכנית הדגל הממשלתית "Relance Logement" שהוצגה בתחילת 2026 מציבה יעד שאפתני של 2 מיליון היתרי בנייה עד לשנת 2030, אך בסוכנות הדירוג פוטרים זאת כ"הצהרת כוונות פוליטית לטווח הבינוני" ולא כזרז שיכול לפתור את המחסור המיידי.

איטליה: הממשלה אימצה במאי 2026 את תוכנית "Piano Casa" המתמקדת בשיפוץ של דיור ציבורי קייים. הבעיה היא שלאיטליה יש כבר כעת את שיעור הדירות הלא-מאוכלסות הגבוה ביותר באיחוד האירופי, כך שהתמקדות בשיפוץ המלאי הקיים אינה נותנת מענה באזורי הביקוש החמים שבהם הלחץ האמיתי מורגש.

בריטניה: חוק התכנון והתשתיות שנכנס לתוקף ב-2025 נועד לזרז את ועדות התכנון, אך התוצאות בשטח מאכזבות: נתוני התחלות הבנייה ל-12 החודשים שהסתיימו ברבעון הראשון של 2026 עדיין נמוכים ב-30% מהשיא שנרשם ב-2023.

הולנד: היקף מכירות הדירות שבר שיאים בשנת 2025, אך הדבר משקף בעיקר תופעה שלילית של בעלי דירות פרטיים קטנים הממהרים למכור את נכסיהם ולברוח משוק השכירות עקב הכבדת הרגולציה והריבית הגבוהה. האילוצים המבניים האמיתיים בהולנד – הכוללים עלויות בנייה גבוהות, מחסור בעובדים, עומס חריג על רשת החשמל ומגבלות סביבתיות מחמירות על פליטת חנקן – מונעים בנייה חדשה.

ספרד: ההשקעה בנדל"ן למגורים קפואה לחלוטין ובקושי זזה מאז שנת 2019, וזאת למרות שצמיחתה הכלכלית היא מהחזקות ביותר בגוש היורו. הממשלה אישרה באפריל 2026 תוכנית דיור לאומית בהיקף של 7 מיליארד יורו לחמש השנים הקרובות, אך שוק העבודה התוסס, עליית השכר וגלי ההגירה הפנימית רק ממשיכים להרחיב את הפער המבני בין ההיצע המזערי לביקוש המשתולל.

הצעדים הממשלתיים הם רק פלסטר

הפסקה המסכמת של דוח S&P היא החד משמעית והנוקבת ביותר: "גל הפעילות המדינית והחקיקתית האחרון של ממשלות אירופה הוא אמנם מבורך, אך הוא בעיקרו תגובתי". לפי הניתוח, אין שום סיכוי שהצעדים הנוכחיים יצליחו לפתור את שני חסמי העומק בצד ההיצע - אינפלציית עלויות הבנייה והמחסור הכרוני בידיים עובדות.

יתרה מכך, מהלכים פופוליסטיים כמו הטלת בלמים על מחירי השכירות או הרחבת ערבויות המדינה למשכנתאות עלולים להשיג את התוצאה ההפוכה בדיוק: הם יתדלקו עוד יותר את צד הביקוש, בזמן שצד ההיצע יישאר חנוק. לפיכך, מסכמת סוכנות הדירוג, המחסור המבני החריף בהיצע הדירות ימשיך להכתיב את הטון, וישמור על מחירי הדיור הנומינליים באירופה במגמת עלייה ברורה לפחות עד שנת 2029.