מדד הקוספי זינק 80% - אז איך זה שהמכפיל החזוי צנח לרמות של משבר 2008
כמה ששוק המניות הקוריאני זינק ושבר שיאים אם מסתכלים על התמחור על בסיס הרווחים הצפויים הוא עדיין אטרקטיבי. הקוספי זינק בכ-80% מתחילת השנה והגיע לרמות שיא, ובכל זאת הוא נסחר במכפיל רווח חזוי של 6.4 בלבד. רמה נמוכה מאוד ביחס לשווקים מרכזיים אחרים, ואף נמוכה מהרמות שנרשמו במהלך המשבר הפיננסי של 2008.
הסיבה היא שכמה שהמניות זינקו, תחזיות הרווח של החברות זינקו אפילו יותר. סמסונג ואס-קיי הייניקס, שתי ענקיות הזיכרון שמובילות את השוק המקומי, נהנות מהביקוש לשבבי זיכרון המשמשים מרכזי נתונים, שרתי AI ותשתיות מחשוב מתקדמות.
מחירי המניות של השתיים עלו בחדות, אך תחזיות הרווח שלהן קפצו בשיעורים גבוהים אף יותר. כתוצאה מכך, היחס בין מחיר המניה לרווח הצפוי התכווץ, אף ששווי השוק שלהן גדל. תחזית הקונצנזוס לרווח למניה של החברות במדד קוספי ב-12 החודשים הקרובים עלתה בכ-170% מתחילת השנה - העלייה החדה ביותר מאז תחילת איסוף הנתונים ב-2006. במקביל, האנליסטים מעלים את תחזיות הרווח לחברות במדד כבר 17 חודשים ברציפות, הרצף הארוך ביותר זה יותר מתשע שנים.
שתי מניות הן יותר ממחצית מהמדד
למרות השיפור בתחזיות, המשקיעים עדיין אינם מתמחרים את השוק הקוריאני כמו שווקים אחרים שנהנים מהביקוש לשבבים. לפי נתוני בלומברג, מכפיל הרווח החזוי של קוספי עומד על פחות משליש מהמכפיל המקביל בשוק הטאיוואני, שגם בו משקל גבוה לחברות שבבים.
הפער הזה אינו חדש. בשוק הוא מכונה זה שנים "הדיסקאונט הקוריאני", והוא מיוחס בין היתר לממשל תאגידי חלש יחסית, לשליטה משפחתית בחלק מהקבוצות הגדולות, למדיניות שמרנית בחלוקת רווחים לבעלי המניות ולמבנים מורכבים של החזקות צולבות.
לכך מצטרפת המחזוריות הגבוהה של ענף הזיכרון. רווחי היצרניות יכולים לעלות במהירות בתקופות של מחסור ועליות מחירים, אך גם לצנוח כאשר ההיצע גדל או הביקוש נחלש. לכן משקיעים נוטים להעניק לחברות בענף מכפילים נמוכים יחסית כאשר הם מעריכים שהרווחים נמצאים קרוב לשיא.
הריכוזיות במדד מעצימה את התופעה. סמסונג ואס-קיי הייניקס הגיעו בחודשים האחרונים למשקל משותף של יותר ממחצית משווי השוק של קוספי. לפי נתונים שפורסמו ביוני, חלקן המשותף במדד הגיע לכ-55%, כך ששינויים בתחזיות הרווח או במחירי המניות של שתי החברות משפיעים במידה רבה על השוק הקוריאני כולו.
האם הבינה המלאכותית משנה את המחזור?
התרחיש החיובי הוא שההשקעות בבינה מלאכותית ימשיכו לגדול, וחברות הטכנולוגיה יזדקקו לעוד שבבי זיכרון למרכזי נתונים, לשרתים ולמערכות מחשוב מתקדמות. בתרחיש כזה, סמסונג ואס-קיי הייניקס עשויות להמשיך ליהנות מביקוש גבוה, מעליות מחירים וממרווחי רווח חזקים.
אס-קיי הייניקס נהנית במיוחד מהביקוש לזיכרונות בעלי רוחב פס גבוה, או HBM, שנדרשים להפעלת מאיצי בינה מלאכותית. החברה הפכה בשנים האחרונות לספקית מרכזית בתחום ולשותפה חשובה של אנבידיה, כאשר הביקוש לתשתיות AI ממשיך להגדיל את צריכת הזיכרון בכל שרת.
- קוספי צולל 10% ביום מסחר אחד וגורר את מניות השבבים בנאסד"ק
- הקוספי עלה 90% בשנה: האם MSCI תשדרג את הדירוג לשוק מפותח ומה זה יעשה למדד?
עבור משקיעים שרוצים חשיפה לצמיחת תחום הבינה המלאכותית, אך חוששים מהמכפילים הגבוהים של חלק מיצרניות השבבים האמריקאיות והטאיוואניות, המניות הקוריאניות עשויות להיראות כחלופה זולה יותר.
אלא שהצד הזהיר בשוק אינו ממהר להשתכנע שהמחזוריות נעלמה. ענף הזיכרון ידוע במחזורים חדים: כאשר המחירים עולים, היצרניות מגדילות את ההשקעות ואת כושר הייצור; בהמשך, ההיצע גדל ולעיתים עובר את הביקוש, דבר שמוביל לירידה מהירה במחירי השבבים וברווחי החברות.
גם אם הביקוש מצד חברות הענן יישאר גבוה, החברות עשויות בשלב מסוים לעבור מדיון בהרחבת תשתיות לדיון בהתייעלות, בהפחתת עלויות ובאופטימיזציה של השקעות. תרחיש כזה עלול להאט את קצב ההזמנות ולפגוע בכוח התמחור של יצרניות הזיכרון, במיוחד אם מחירי השבבים כבר הגיעו לרמות שמכבידות על הלקוחות.
הירידות שנרשמו בשוק הקוריאני לאחר השיאים האחרונים הגיעו על רקע ספקות מחודשים סביב היקף ההשקעות בעסקאות ובתשתיות בינה מלאכותית. קוספי נסגר ב-10 ביולי ברמה של כ-7,476 נקודות, לאחר שכבר הגיע במהלך השנה לשיא של יותר מ-9,300 נקודות. למרות התיקון, המדד עדיין גבוה משמעותית מהרמה שבה פתח את 2026.
מצד אחד, הירידות חיזקו את טענת המשקיעים שלפיה השוק הקוריאני זול. מצד שני, מכפיל נמוך אינו מבטיח בהכרח תשואה גבוהה. כאשר ענף מחזורי נסחר במכפיל נמוך במיוחד, הדבר עשוי לבטא חשש שהרווחים הנוכחיים או החזויים נמצאים קרוב לשיא.
- בגיל 74: מת השייח' חמד בן חליפה אל-ת'אני, האיש ששינה את פניה של קטאר
- הרובוטקסי כבר על הכביש, והמשטרה לא יודעת למי לתת את הקנס
מכפיל הרווח נמוך, מכפיל ההון דווקא עלה
יש גם מדדים אחרים שמציגים תמונה מורכבת יותר. מכפיל רווח חזוי של 6.4 נראה נמוך מאוד, אך לפי נתוני בלומברג, מכפיל ההון של קוספי עלה השנה מעל 2 - רמה שלא נרשמה בעבר במדד.
המשמעות היא שביחס להון העצמי של החברות, השוק כבר אינו נראה זול כפי שהוא נראה כאשר בוחנים רק את הרווחים החזויים. הפער בין מכפיל הרווח למכפיל ההון מדגיש את השאלה המרכזית: האם הרווחיות הגבוהה הנוכחית היא מצב שיכול להימשך, או תוצאה זמנית של מחסור ועליות מחירים בענף הזיכרון.
גם בחינה של התמחור ביחס לקצב הצמיחה הצפוי מראה כי לאחר העליות החדות, סמסונג ואס-קיי הייניקס אינן בהכרח זולות בכל מדד אפשרי. אם תחזיות הרווח ימשיכו לעלות, המכפילים הנוכחיים עשויים להיראות נמוכים. אם האנליסטים יתחילו להוריד תחזיות, המכפיל עשוי לעלות במהירות גם בלי שינוי במחירי המניות.
גורם נוסף שעשוי להשפיע על תמחור השוק הוא הרישום החדש של אס-קיי הייניקס בארצות הברית. החברה השלימה ביום שישי, 10 ביולי, הנפקת תעודות פיקדון אמריקאיות - ADRs - בנאסד״ק, וגייסה כ-26.5 מיליארד דולר.
החברה הנפיקה כ-177.9 מיליון ADRs במחיר של 149 דולר ליחידה. תעודות הפיקדון נפתחו ביום המסחר הראשון במחיר של 170 דולר וסיימו אותו במחיר של 168.01 דולר, עלייה של כ-12.8% ממחיר ההנפקה. בכך הפכה העסקה להנפקה הגדולה ביותר שביצעה חברה זרה בשוק האמריקאי.
הרישום עשוי להרחיב את בסיס המשקיעים של אס-קיי הייניקס, להגדיל את הסחירות שלה בקרב משקיעים אמריקאים ולצמצם חלק מפער התמחור מול מיקרון, המתחרה האמריקאית. מנגד, ההנפקה כללה מניות חדשות ולכן היא גם מגדילה את מספר המניות ומדללת את בעלי המניות הקיימים.
הביקוש בהנפקה היה גבוה פי שבע מהיקף המניות שהוצעו, והדגיש את העניין של המשקיעים האמריקאים בחברות שנהנות מהגידול בביקוש לתשתיות בינה מלאכותית. הכסף שגויס צפוי לסייע לאס-קיי הייניקס להרחיב את כושר הייצור שלה, לרבות בתחומי HBM ואריזות שבבים מתקדמות.
הרישום בארצות הברית אינו מבטל את הדיסקאונט הקוריאני, אך הוא מאפשר למשקיעים לבחון באופן ישיר יותר את הפער בין אס-קיי הייניקס לבין מיקרון. אם ה-ADRs ייסחרו לאורך זמן במכפיל גבוה יותר מהמניות בסיאול, הדבר עשוי להגביר את הלחץ לצמצום פערי התמחור גם בשוק הקוריאני.
האיום הסיני והסיכון של הרחבת הייצור
מנגד, קיימים גם סיכונים שיכולים לשנות במהירות את תחזיות הרווח. יצרניות סיניות, ובהן צ׳אנג-שין ממורי טכנולוג׳יס, המוכרת גם כ-CXMT, ממשיכות לשפר את יכולות הייצור ולהגדיל את ההיצע.
החברות הסיניות עדיין אינן משתוות לסמסונג ולאס-קיי הייניקס בכל תחומי הזיכרון המתקדמים, ובמיוחד בשבבי HBM מהדורות החדשים. עם זאת, הרחבת הייצור שלהן בשבבי DRAM רגילים עלולה להגביר את התחרות, ללחוץ על המחירים ולהקשות על החברות הקוריאניות לשמור על רמת הרווחיות הנוכחית.
גם תוכניות ההתרחבות של סמסונג ואס-קיי הייניקס עצמן טומנות בחובן סיכון. בטווח הקצר, הגדלת כושר הייצור עשויה לסייע להן לעמוד בביקוש ולמכור יותר שבבים. בטווח הארוך יותר, אם ההיצע יגדל מהר מההזמנות, אותן השקעות עלולות ליצור עודף קיבולת וללחוץ על המחירים.
עבור השוק הקוריאני, החודשים הקרובים יהיו מבחן לרווחיות החברות ולא רק לסיפור הבינה המלאכותית. אם חברות הטכנולוגיה הגדולות ימשיכו להגדיל את ההשקעות בתשתיות מחשוב, רווחי יצרניות הזיכרון עשויים להמשיך לקבל תמיכה.
לעומת זאת, אם הדוחות הרבעוניים יצביעו על האטה בהזמנות, על עלייה מהירה בהיצע או על שינוי בהתנהגות לקוחות הענן, המכפיל הנמוך של קוספי עשוי להיראות פחות כמו הזדמנות ויותר כמו סימן לכך שהמשקיעים מעריכים שרווחי ענף הזיכרון כבר מתקרבים לשיא.
