אפסייד של 23% במניית מנורה - האנליסט שלא רואה סיכון בחקירה
אף מילה על החקירה - "מנורה מבטחים היא הרווחית ביותר בענף, אבל נסחרת נמוך מהמתחרות" - ג'פריס בהמלצת "קנייה", וגם - "מובילה בפנסיה בפער עצום מהמתחרות"
בנק ההשקעות הבינלאומי ג'פריס פותח סיקור ראשוני על מנורה מבטחים בהמלצת קנייה ומחיר יעד של 565 שקל - אפסייד של כ-23%. הבנק לא ציין את החקירה שמתקיימת כעת, והוא אינו מייחס לה פגיעה וסיכון משמעותי (להרחבה: המשטרה תפסה עשרות מיליוני שקלים במנורה בחקירת השחיתות בהסתדרות). הטענה המרכזית: השוק מתמחר בפרמיה דווקא את המתחרות, בעוד את מנורה, מובילת שוק הפנסיה ובעלת הרווחיות הגבוהה בענף, הוא מתמחר בהנחה. "המשקיעים מקבלים את עסקי קופות הגמל בחינם", כותב האנליסט של ג'פריס, פיליפ קט.
מנורה מבטחים היא רק חברת הביטוח החמישית בגודלה בישראל לפי ההון העצמי, אבל השלישית בגודלה לפי הרווח הנקי. הפער הזה עומד בלב סקירה רחבה בת 71 עמודים שפרסם אתמול בנק ההשקעות."למרות שהיא מייצרת את הרווחיות המובילה בשוק, מנורה נסחרת בהנחה ביחס לערך הפנקסני המתואם שלה, בעוד המתחרות שלה נסחרות בפרמיה ניכרת", כותב קט. לשיטתו, הערך של עסקי הפנסיה והגמל של מנורה, עסקים מובילי שוק, בעלי צמיחה מבנית גבוהה, שולי רווח גבוהים וצריכת הון נמוכה - אינו מתומחר במלואו במניה. להמלצות נוספות של אנליסטים.
מנורה בולטת בכך שהיא רווחית יותר מהמתחרות שלה שלוש שנים ברציפות. הסיבה, לפי ג'פריס: חשיפה גבוהה במיוחד לקווי העסקים בעלי הצמיחה הגבוהה, השוליים הגבוהים והסיכון המאזני הנמוך - פנסיה, גמל וביטוח כללי (אלמנטרי). יחד מהווים שלושת הקווים האלה כ-38% מרווחי הקבוצה, והם גם תנודתיים הרבה פחות: לפני מחזור הריבית האחרון הם תרמו 59% מהרווחים.
המובילה בפנסיה - ובפער עצום מהמתחרות
נכון לשנת 2025 מחזיקה החברה בנתח שוק של 29.1% מכלל הנכסים המנוהלים בענף - יותר מ-10 נקודות אחוז מעל המתחרה הקרובה ביותר. וזה ענף שצומח במהירות: על פני 15 השנים האחרונות צמח שוק קרנות הפנסיה בישראל בקצב שנתי ממוצע של יותר מ-18%, והנכסים המנוהלים בו חצו באמצע 2025 את רף הטריליון שקל, לרמה של כ-1.1 טריליון שקל.
"מנורה הכי חזקה בקרנות הפנסיה, שבהן לקבוצה יש נתח שוק של יותר מ-29% - בענף שהנכסים המנוהלים בו צמחו ל-1.1 טריליון שקל ב-2025", כותב קט. בתוך הענף הזה, היקף הפנסיה של מנורה ממשיך לצמוח בקצב של יותר מ-15% בשנה.
היתרון האמיתי, להערכת ג'פריס, הוא ביעילות. יחס עלות-ההכנסה (cost-income) של מנורה בפנסיה עמד ב-2025 על 61.7% בלבד, לעומת 78.5% בהראל, 84.4% בהפניקס, 87.5% בכלל ו-95.4% במגדל - פער עקבי של יותר מ-15 נקודות אחוז אפילו מול המתחרה היעילה ביותר. במילים אחרות, מנורה שומרת אצלה חלק גדול בהרבה מכל שקל הכנסה.
חלק גדול מהוצאות ניהול קרנות הפנסיה הוא עלות קבועה, כך שהגודל של מנורה בפנסיה מתורגם ישירות ליתרון תפעולי. "החלק הגבוה של העלויות הקבועות מאפשר יתרונות מינוף תפעולי לגודל", מסביר האנליסט.
עוד נקודה מעניינת: מנורה בחרה במרווח על פני נפח. במקום להשתמש ביתרון היעילות שלה כדי לחתוך דמי ניהול ולהילחם על נתח שוק, החברה שמרה על תמחור - ואף העלתה מעט את דמי הניהול ב-2025. "בעוד המתחרים חתכו את דמי הניהול, מנורה דווקא העלתה אותם קלות", מציין הדוח. הבחירה הזאת אפשרית מכיוון שמנורה גובה 68% מההפקדות ישירות - יותר מכל מתחרה אחרת - ולכן פחות תלויה בסוכנים ובערוצי הפצה מתווכים.
פעילות גמל - צומחת עם רווחיות חזקה
מעבר לפנסיה, מנורה היא גם בין מנהלות קופות הגמל הצומחות ביותר. למרות שהיא רק הרביעית בגודלה מבחינת נכסים מנוהלים בתחום, קצב הצמיחה שלה הוא השני בגובהו בענף - יותר מ-17% בשנה מאז 2022.
- במה חשודים בכירי מנורה? הפרשה שמחברת ביטוח, הסתדרות וכסף גדול
- מנורה שילמה לבז"ן 73 מיליון שקל בתביעת רשלנות נגד משרד עו"ד גורניצקי
וגם כאן, השוליים גבוהים. יחס עלות-ההכנסה בגמל עומד על פחות מ-74%, הנמוך בשוק, בעוד שאצל המתחרות הוא נע בין 75% ל-101%. ג'פריס מייחס זאת לשני גורמים: ראשית, תשתית התפעול והתשלומים משותפת ככל הנראה עם עסקי הפנסיה, כך שיתרונות המינוף התפעולי חלים גם כאן; ושנית, אותה הפצה ישירה שמפחיתה את עלויות העמלות לסוכנים.
ג'פריס מציין שהגמל אטרקטיבי מעט פחות מהפנסיה: מדובר במוצר עם משך חיים ממוצע קצר יותר, ולכן התחרות עליו גבוהה יותר והשוק הכולל שלו קטן יותר. ובכל זאת, "הצמיחה כאן בעלת ערך רב" - בזכות אופיים של הרווחים, שהם דלי-הון, מבוססי-עמלות ובסיכון נמוך.
"מקבלים את הגמל בחינם" - למה המניה זולה
ג'פריס בחן את שווי השוק של מנורה מול "ההון המתואם" שלה - סכום ההון העצמי, מרווח השירות החוזי (CSM, המשקף את הרווח העתידי הגלום בפוליסות ביטוח החיים והבריאות), והערך הגלום (embedded value) של קרנות הפנסיה. התוצאה: שווי השוק של מנורה (כ-29 מיליארד שקל) כמעט זהה להון המתואם (כ-30.6 מיליארד שקל).
המשמעות, לפי הדוח, דרמטית: "שווי השוק של מנורה כמעט זהה לסכום הערך הפנקסני, מרווח השירות החוזי והערך הגלום של קרנות הפנסיה, משמע: המשקיעים למעשה מקבלים את עסקי קופות הגמל 'בחינם'". ג'פריס מוסיף כי הערכה כזו "שמרנית מדי", משום שהיא אינה מייחסת כל ערך ליתר קווי העסקים דלי-ההון של הקבוצה.
ההשוואה למתחרות מחדדת את הנקודה. מנורה נסחרת במכפיל של 0.97 על ההון המתואם, לעומת 1.67 בהפניקס ו-1.33 בהראל - ובכל זאת היא מציגה את התשואה הגבוהה ביותר על ההון: תשואה ממוצעת של 21% בשנים 2023-2025, מול 19.6% בהפניקס, 16.5% בהראל, 15.2% בכלל ו-15.1% במגדל. "עלות ההון שהשוק מגלם למנורה גבוהה מדי", מסכם קט.
- אג"ח נוסף בקריסה: רשות ניירות ערך מצאה כשלים בבקרה הפנימית של קוהאן
- פריים אנרג'י נכנסת לשיווק חשמל ותתחיל פעילות מסחרית ב-2027
מחיר היעד של 565 שקל נגזר ממכפיל של 14.4 על הרווח הצפוי ב-2027. ג'פריס בונה את ההערכה לפי סגמנטים, ומקצה לעסקי הפנסיה והגמל מכפיל גבוה משמעותית מזה של הביטוח: "לדעתנו, עסקי הפנסיה והגמל שווים מכפיל גבוה משמעותית מהביטוח". בתרחיש האופטימי מטפס מחיר היעד ל-625 שקל (אפסייד של 36%); בתרחיש השלילי - 350 שקל (ירידה של 24%).
מנורה מול המתחרות – התמונה בנתונים (2025)
|
| יחס עלות-הכנסה בפנסיה | תשואה על ההון (2023-2025) | מכפיל רווח | מכפיל הון |
| מנורה | 61.7% | 21.0% | 12.3 | 3.1 |
| הפניקס | 84.4% | 19.6% | 13.5 | 3.4 |
| הראל | 78.5% | 16.5% | 12.2 | 3.0 |
| כלל | 87.5% | 15.2% | 8.6 | 1.8 |
| מגדל | 95.4% | 15.1% | 9.9 | 1.8 |
מקור: ג'פריס. מכפילי רווח והון לשנת 2025.
ג'פריס מצייר תמונה אופטימית לכל ענף החיסכון ארוך-הטווח בישראל. "מגזר הפנסיה והגמל בישראל חווה צמיחה מבנית גבוהה כתוצאה מגורמים דמוגרפיים חיוביים ושיעור חיסכון גבוה", נכתב.
הנתונים תומכים: אוכלוסיית ישראל גדלה פי עשרה מאז 1949 מכ-1.2 מיליון לכ-10 מיליון ב-2024, ותוחלת החיים זינקה מ-68.2 שנים ב-1950 ל-83.8 שנים ב-2024, הרביעית בגובהה במדינות ה-OECD. ככל שתוחלת החיים עולה, גדל הצורך במוצרי חיסכון ארוך-טווח. במקביל צמח המשק הישראלי בקצב ממוצע של 3.7% בשנה בין 2000 ל-2025, מהיר יותר מהאיחוד האירופי, בעוד שהאינפלציה הממוצעת עמדה על 1.8% בלבד והאבטלה ירדה ל-3.5% בסוף 2025.
ואולי הנקודה החשובה ביותר: חדירת הביטוח בישראל נמוכה. סך הפרמיות מהוות רק 3.8% מהתוצר (נכון ל-2024), הרבה מתחת ל-12.7% בארה"ב, 11.8% בבריטניה ו-6.2% בממוצע ה-OECD. לפי ג'פריס, פער כזה, בשילוב תוצר לנפש גבוה, מעיד על פוטנציאל צמיחה משמעותי לטווח ארוך בשוק הביטוח הישראלי.
לצד התמונה החיובית מציין ג'פריס גם סיכונים. מנורה חשופה לתנודות בשוקי המניות - למעשה החשיפה הגבוהה בענף לירידה של 25% בשווי המניות - לרעידת אדמה בישראל (סיכון קטסטרופה בביטוח האלמנטרי), ולהחרפת התחרות שעלולה ללחוץ על התמחור. מנגד, החברה היא מהפחות רגישות בענף לשינויים בריבית, יתרון בסביבה של ריביות יורדות. בצד ההון, יחס כושר הפירעון (Solvency II) של מנורה עמד על 172% בסוף 2025, מעל הממוצע הענפי של 164%.
