סיוה זינקה פי 2.7 בארבעה חודשים; סמנכ"ל הכספים: "1 דולר EPS - עדיין יעד" - האם היא מעניינת?

סיוה Ceva Inc. 3.2%  היא אחת הישראליות הבולטות בוול סטריט בחודשים האחרונים. היא משלימה זינוק של יותר מ-100% מתחילת השנה, כשאם נמדוד מסוף מרץ בלבד היא רשמה מהלך של פי 2.7 תשואה. מ-18 דולר לכ-50 דולר בשיא, לפני שהתממשה קצתלאזור 44 דולר. היא נסחרת סביב 1.2 מיליארד דולר, ומתקרבת שוב לרמות הגבוהות שבהן הייתה לפני הקורונה, כ-1.6 מיליארד דולר. מה העיף את המניה ככה? התוצאות לרבעון הראשון. ההכנסות עלו ב-11% ל-27 מיליון דולר, הכנסות הרישוי הגיעו לשיא של שלוש שנים - 17.8 מיליון דולר, וסיוה העלתה את התחזית השנתית לקצה העליון של טווח הצמיחה, סביב 12%. וול סטריט התחילה לתת לסיוה יותר קרדיט על ה-AI "שבקצה" ופחות תמחור כחברת קישוריות קלאסית.

הטריגר האחרון היה הסכם רישוי AI אסטרטגי עליו חתמה לפני שלושה ימים עם "חברת תוכנה ופלטפורמות AI אמריקאית גדולה", שאת שמה היא לא חשפה. במסגרת ההסכם, הלקוח ישלב את טכנולוגיית ה-M-NeuPro של סיוה בשבב AI ייעודי למכשירי מחשוב חכמים. המניה הגיבה בעלייה חדה של כ-10% באותו יום, עם זאת ביומיים האחרונים המניה איבדה גובה והיא שוב נסחרת סביב 41 דולר.

התנודתיות במניה מלמדת אותנו שוול סטריט עדיין מתלבטת איך לתמחר אותה. במחיר של כ-41 דולר היא במכפיל של 77 על הרווחים הצפויים השנה (0.53 דולר) ו-49 על השנה הבאה, מכפיל לא זול אבל השאלה הגדולה היא למי משווים? אם נשווה אותה, באופן די טבעי ל-ARM, שגם פועלת במודל של IP לשבבים, רישוי ותמלוגים. ARM נסחרת במכפיל גבוה בהרבה - סביב 169 על השנה הנוכחית ו-123 על השנה הבאה - אבל ARM היא ענקית ודומיננטית בהרבה, עם אקוסיסטם הרבה יותר רחב בשבבים. אם נשווה ל-Synopsys, שפועלת בעולמות ה-EDA וה-IP לשבבים, נקבל מכפיל נמוך בהרבה - סביב 30 על השנה הנוכחית ו-27 על השנה הבאה. אז סיוה כמו 'נקרעת' באמצע.

לסיווה יש דיליי חשבונאי. מהרגע שבו היא חותמת על הסכם רישוי לבין הרגע שבו אותו הסכם מתחיל לייצר תמלוגים. ההכנסות מרישוי יכולות להופיע מוקדם יחסית בדוחות, ולכן הרבעון הראשון נראה חזק עם 17.8 מיליון דולר הכנסות רישוי, שיא של שלוש שנים. אבל התמלוגים מגיעים רק אחרי שהלקוח מסיים את פיתוח השבב, מגיע ל-tape-out, מכניס אותו למוצר מסחרי ומוכר יחידות בפועל."פיתוח שבב הוא בדרך כלל שנה וחצי, ואז יש את שלב הפרודקטיזציה, להכניס את זה ממש למוצרים" וזה לוקח סביב שנתיים עד שמקבלים תמלוגים. 

פה גם הפוטנציאל. במוצרי קישוריות פשוטים, כמו Bluetooth, סיוה יכולה לקבל סנט או שניים למוצר. אבל בעסקאות AI, החברה כבר מדברת על "עשרות סנטים" למוצר. אם מוסיפים לזה את העובדה שלתמלוגים כמעט אין עלות מכר נוספת, כל 10 מיליון דולר תמלוגים יכולים, "להוסיף כ-25-26 סנט לרווח למניה". סיוה בדרך ל-"1 דולר ב-EPS שעדיין על השולחן" את כל הציטוטים האלה אתם מקבלים מסמנכ"ל הכספים של החברה, יניב אריאלי שכבר מלווה אותה 20 שנה, אריאלי התפנה להסביר לנו על העסקה שבוצעה השבוע ואיך זה עשוי לשנות את התוצאות בהמשך.

ההסכם החדש, עד כמה הוא משמעותי?

"הוא אחד ההסכמים האסטרטגיים ביותר שלנו למרות שהוא לא מהגדולים. הוא גם הסכם גדול, אבל הוא לא הכי גדול שהיה לנו.

"זה עוד נדבך בעסקאות בתחום ה-AI ובעסקאות בתחום של ה-Smart Edge, מכשירי הקצה החכמים, שאנחנו מדברים עליהן כבר תשעה חודשים, שלושה רבעונים, כמעט שנה. זה חלק מהאסטרטגיה שלנו. רצינו להיות חלק מסיפור ה-AI כבר לפני שנה, שנתיים ושלוש, כי השקענו בזה הרבה מאוד כסף במשך הרבה שנים. אבל השוק לא היה שם, הביקוש לא היה שם, וגם אף אחד לא הכיר את סיוה כחברת AI עד אולי 2026, עכשיו אפשר לראות שוול סטריט כבר מתמחרת אותנו קצת אחרת".

אז אחרי מהלך כזה במניה, אולי כבר מאוחר להיכנס?

"ממש לא. דווקא עכשיו, כשאנחנו מדברים, ורק עכשיו חתמנו על עסקה כל כך גדולה וכל כך אסטרטגית עם שחקן גדול בתעשייה, זה מוסיף הרבה מאוד למדורה שיכולה עוד לבעור הרבה זמן. זה רק מגביר את הפוטנציאל לשנים הבאות".

אתם לא חושפים את שם הלקוח, אבל כתבתם שזו חברת תוכנה ופלטפורמות AI אמריקאית גדולה. למה חברת תוכנה צריכה אתכם ולא מפתחת NPU בעצמה?

• נידהאם מתחילים לסקר את סיוה בהמלצת קנייה: "נהנית מהבינה המלאכותית בקצה"
• סיוה: הכנסות של 31.3 מיליון דולר ברבעון - הרווח מעל התחזיות

"זה בדיוק היופי, וזה מה שאנחנו מנסים להסביר. השינוי הגדול בתעשיית ה-AI הוא שעד היום, בחמש השנים האחרונות ואולי אפילו בעשור האחרון, ה-AI היה בעיקר בענן ובדאטה סנטר. שם היו הביקושים, ועדיין יש ביקושים אדירים. זה ה-lead של ה-AI, שם זה התחיל.

"אבל בזמן האחרון אנחנו רואים שגם חברות הרבה יותר גדולות מסיוה, וגם אנבידיה, מתחילות לדבר על צ’יפים ללפטופים ול-PC, ולא רק להישאר בענן. כלומר, גם מכשירי הקצה חייבים להיות מחוברים לבינה מלאכותית. אנחנו מדברים פה על עשרות מיליארדי מכשירים בשנה בעוד שנתיים-שלוש, והרבה מהם יהיו מחוברים עם טכנולוגיות התקשורת של סיוה".

תוך כמה זמן עסקה כזו יכולה להשפיע על התוצאות? מתי רואים את זה בתמלוגים?

"בבינה מלאכותית זה פחות או יותר שנתיים. יש כאלה שזה יכול להיות קצר יותר, ויש כאלה שזה יכול להיות ארוך יותר. פיתוח שבב הוא בדרך כלל שנה וחצי, ואז יש את שלב הפרודקטיזציה, להכניס את זה ממש למוצרים.

"במשך הרבה שנים רוב הלקוחות שלנו היו חברות שבבים. הן בנו צ’יפים ורצו עוד יכולות  תקשורת, בינה מלאכותית או חישה חכמה. חישה זה לראות, לשמוע, להרגיש, לספור צעדים, למדוד טמפרטורה ולחות, לאסוף מידע מהשטח, לעבד אותו, ואז לשלוח אותו חזרה למכשיר, לטלפון, לרכב, לרכב אחר או לרמזור.

• יורוג'ן מטפסת; אישור FDA לניסוי בבני אדם בטיפול לסרטן שלפוחית השתן
• פלנטיר מאבדת 5.2%, ריביאן 4%; הדאו מאבד 1.2% הנפט מזנק ל-77 דולר

"זו אסטרטגיה שאנחנו מדברים עליה הרבה שנים, אבל רק לאחרונה, ב-2026, זה באמת התחיל לקרות בצורה מאוד ברורה. אנחנו גם החברה שמקשרת את המכשירים  בטווח קצר דרך Bluetooth ו-Wi-Fi, בטווח ארוך דרך סלולר מדור 2 ועד דור 6, וגם דרך החלל".

הזכרתם גם את תחום החלל. איפה זה פוגש אתכם?

"לפני שלושה רבעונים דיברנו על עסקה בתחום המודמים לחלל. אז כבר הבנו שזה תחום חם, אבל זה עוד היה סביב הדיבורים על SpaceX. בחודשים האחרונים היינו בשישה או שבעה כנסים, וזה אחד הנושאים הכי חמים בתעשיית התקשורת.

"יש בארצות הברית עוד חברות שמתעסקות בזה, ואחת מהן משתמשת בטכנולוגיה שלנו. אני מקווה שיהיו עוד. גם האירופים עושים את זה, גם האסייתים, הקוריאנים והיפנים. אף אחד לא רוצה להסתמך רק על מערכת ציבורית של העברת מידע. זה כבר לא רק GPS לטלפון ולמפות, אלא רצון לשמור על יכולת תקשורת עצמאית ורציפה".

בעצם יש כאן דיליי חשבונאי. אתם מכירים בהכנסות רישוי מוקדם יחסית, אבל התמלוגים מגיעים רק אחר כך. הבנתי נכון?

"נכון, אבל אני אוהב להסתכל על זה בצורה הפוכה. זה קטליזטור לרצף הכנסות גבוה והרבה יותר רווחי. תמלוגים הם כמעט 100% תפעוליים. אנחנו לא צריכים להשקיע בשיווק של הטלוויזיה, הרכב או האייפון. אין קשר בין סיוה לבין השיווק של אותם מוצרים. לכן כל דולר כזה אמור לרדת ממש לשורה התחתונה".

מצד שני, הוצאות המו"פ שלכם עדיין גבוהות, סביב 70 מיליון דולר בשנה, ואתם עדיין מפסידים בשורה התחתונה לפי GAAP. אתם עובדים גם על להתייעל?

"זו שאלה לגיטימית. קודם כול, אנחנו חברה יחסית צעירה בתחום ה-AI. זה אולי תשעה חודשים, שלושה רבעונים, שבהם באמת רואים הכנסות. בשנת 2025, בפעם הראשונה אי פעם, 20% מהכנסות הרישוי שלנו היו מבינה מלאכותית. בשנים לפני זה זה היה אפס. גם ברבעון הראשון זה היה 20%, ונראה מה נדבר ברבעון השני, אבל יש סיכוי שזה ממשיך באותו קצב.

"צריך לזכור שעד השנה האחרונה AI בעיקר יצר לנו הוצאות R&D. עכשיו הוא מתחיל לייצר הכנסות. אנחנו חברה עם קצת יותר מ-400 עובדים שמוציאה מוצרי AI שגדולות חברות הטכנולוגיה בעולם מתחילות להשתמש בהם. לא מדובר בחברות ענק שהשקיעו מאות ואלפי עובדים ב-AI; אצלנו זו קבוצה הרבה יותר קטנה".

ה-AI מהווה כבר 20% מהרישוי לאן אתם מצפים שיגיע בתוך שנתיים-שלוש?

"זה יכול לצמוח. גם ה-20% האלה אמורים להיות מתוך מספר גבוה יותר, וכן  זה יכול להכפיל את עצמו. בנוסף, אל תשכח שיש גם את התמלוגים. בעוד שנתיים, ברגע שיגיעו התמלוגים, זה יכול להיות מאוד משמעותי. זה יכול להיות עוד מיליוני דולרים רק מתמלוגים מבינה מלאכותית.

"למה? כי הכמויות פה הרבה יותר גדולות. אם במוצרי Bluetooth פשוטים אנחנו מקבלים סנט או שניים למוצר, אז כפול מיליארד מכשירים זה 10, 20 או 30 מיליון דולר. אבל בעסקאות AI, כמו העסקה שפרסמנו עכשיו או העסקה עם Microchip, אנחנו מדברים כבר על עשרות סנטים של תמלוגים למוצר. לא סנט או שניים. זה פי עשרה יותר גבוה.

"זה שוק חדש שמתווסף לשוק שאנחנו כבר נמצאים בו, עם תמלוגים הרבה יותר גבוהים. הפוטנציאל של התמלוגים בשלוש, ארבע, חמש השנים הקרובות הרבה יותר משמעותי מהרישוי, שגם הוא אמור לגדול כי השוק גדל".

מתי תגיעו לאיזון אמיתי?

"על בסיס Non-GAAP אנחנו רווחיים. תמיד היינו רווחיים Non-GAAP. הפער מול GAAP הוא בעיקר תגמול מבוסס מניות, שזה הרכיב הגדול ביותר שאנחנו מנטרלים.

"התחזית שנתנו לרווח התפעולי ולרווח הנקי Non-GAAP ב-2026 מול 2025 היא גידול של 40%-50%. זה לא הולך ברגל. זה הכול ביחד  תמהיל, תמלוגים ושליטה בהוצאות".

איך הדולר-שקל משפיע עליכם?

"אנחנו מנסים לגדר, אבל בשערים האלה כבר אין הרבה מה לגדר. בעבר תמיד גידרנו. צריך להבין את הרגישות. כל הגידול בהכנסות ב-2026, לצערנו, כ-8 מיליון דולר, מ-100 מיליון דולר ל-108 מיליון דולר לפי מה שאמרנו בשיחת הוועידה האחרונה, כל ה-8 מיליון דולר האלה נאכלים בגלל הפרשי שער. זה בזבוז של 8 מיליון דולר. במקום להשקיע בשיווק, באנשי פיתוח, בשיפור מוצרים ובבניית מוצרים חדשים, אנחנו נשרפים על שקל-דולר ויורו-דולר".

זה לא גורם לכם לחשוב על העברת פעילות מישראל?

"לא. זה כן גורם לנו להדק את החגורה, אבל לא להעביר פעילות. במקום להשקיע, אנחנו אוכלים או שורפים 8 מיליון דולר, וזה לא תורם לבעלי המניות ולא לנו. זה הקושי.

"כשאני מסתכל קדימה, ייתכן שב-2027 ההשוואה ל-2026 כבר לא תהיה כל כך דרמטית כמו בין 2026 ל-2025. זה לא רק השקל, גם היורו וכמעט כל המטבעות בעולם התחזקו מול הדולר. בעתיד זה אולי יכול לעזור ולשחרר כמה מיליוני דולרים להשקעות.

"אבל הדבר החשוב יותר הוא הגידול בטופליין. אם אנחנו גדלים ב-10 מיליון דולר, או בעתיד ב-20 מיליון דולר בשנה, וכל מה שמגיע דרך תמלוגים רובו ככולו יורד לשורה התחתונה כי אין לנו עלות מכר, זה היופי. אנחנו ב-88%-90% רווח גולמי, וחלק גדול מאוד מזה יורד גם לרווח תפעולי".

בסוף 2025 יצאתם להנפקה, למרות שהייתה לכם קופת מזומנים משמעותית. זה נתפס כמהלך מדלל שלא הייתם חייבים לעשות. זה פגע באמון המשקיעים.

"אני חושב שכל המשקיעים סופר מרוצים היום, גם אלה שלא הבינו למה אנחנו עושים את זה.

"אחת הסיבות הייתה שהיינו צריכים ריפרש לאנליסטים שמכסים את החברה. היום, לחברה יחסית קטנה של 1.2-1.3 מיליארד דולר שווי שוק, יש שמונה-תשעה אנליסטים פעילים. אנחנו מייצרים הרבה עניין, כי יש הרבה טכנולוגיות שונות: פעם זה בינה מלאכותית, פעם זה תקשורת לחלל, פעם זה עולם תקשורת אחר. חלק מהאנליסטים האלה מבינים את עולם ה-AI ורואים את סיוה בצורה נכונה יותר".

אבל למה הייתם צריכים את הכסף? יש רכישה מתוכננת? M&A?

"אנחנו רוצים להגדיל את הרישוי. איך מגדילים רישוי? או שמפתחים בבית במשך שנתיים-שלוש טכנולוגיה חדשה, או שרוכשים טכנולוגיה.

"לפני שנתיים קנינו חברה קטנה ביוון, כ-20 איש, בכמה מיליוני דולרים. זו הייתה רכישה שהביאה לנו טכנולוגיית RF אנלוגית. סיוה הייתה 20 שנה חברה דיגיטלית, ועכשיו אנחנו יכולים להוסיף רדיו אנלוגי לאותם לקוחות Bluetooth. אם אנחנו יכולים להוסיף רדיו אנלוגי למיליארד מכשירים, אפילו סנט או שניים למכשיר יכולים להוסיף הרבה תמלוגים בעוד שנתיים-שלוש.

"אנחנו יכולים לעשות גם רכישות גדולות יותר, של 30 או 100 מיליון דולר. אנחנו לא מפחדים מזה. זה מה שאנחנו רוצים לעשות ב-M&A  קבוצות טכנולוגיה קטנות, שאפשר לשלב בתוך פרק זמן של שנתיים".

אתה רואה קונסולידציה בענף ?

"בהחלט. זה היופי של מה שאנחנו קוראים לו AI Fabric. יש לנו את התקשורת שמקשרת את המכשירים, יש לנו את הבינה המלאכותית ויש לנו את החישה. אלה האלמנטים של הטכנולוגיה שצריך היום בעולם ה-AI".

צריך לחשוש מהמחזוריות של עולם השבבים?

"להפך. המחזוריות כאן היא לא הסיפור. כל נושא הענן והדאטה סנטר בעשור האחרון היה על AI, ועכשיו רואים שגם מחירי הזיכרונות עולים בגלל ביקוש אדיר ל-AI. הביקוש יורד לאורך שרשרת הערך. הסייקל רק מתחיל עכשיו בעולם הצ’יפים, ובגלל זה אנחנו רואים עסקאות כמו זו שפרסמנו עכשיו".

בוא נדבר על התמחור. המניה טסה, ואתם עדיין מצפים לצמיחה של כ-12% בהכנסות. זה לא קצב של חברת הייפר-צמיחה. מצד אחד, אפשר להשוות אתכם ל-ARM, שגם פועלת במודל דומה, ושם המכפילים גבוהים בהרבה. מצד שני, יש חברות כמו Synopsys, בעולמות ה-EDA וה-IP, שנסחרות במכפילים נמוכים בהרבה. אז למי נכון להשוות אתכם או בכלל לקטגוריה אחרת? ואיך זה מצדיק מכפיל של 77 על השנה ו-49 על השנה הבאה?

"צריך להשוות תפוחים לתפוחים. ARM מוכרת בערך ב-4 מיליארד דולר ונסחרת בשווי של כ-344 מיליארד דולר. היא הייתה גם ב-400 מיליארד. הגיוני או לא הגיוני? אני משאיר את זה לחכמים ממני. אבל בסופו של דבר, כשהשוק רואה פוטנציאל לצמיחה, הוא מתמחר את זה.

"אם ARM הייתה אינטל או AMD, היא הייתה מוכרת שבב בעשרות דולרים. אבל היא מקבלת סנטים או עשרות סנטים לשבב. זה אותו סיפור אצלנו. אנחנו מספקים טכנולוגיות שיכולות להיכנס לשבבים של עשרות דולרים, אפילו שבבים של 50-100 דולר. אם היינו מוכרים את השבבים עצמם, ההכנסות היו הרבה יותר גבוהות. אבל בגלל שאנחנו מקבלים תמלוגים, אנחנו מקבלים עשרות סנטים".

אז הצמיחה בטופליין נראית נמוכה יותר, אבל המודל אמור להתבטא בשורה התחתונה?

"בדיוק. הגידול בטופליין בדרך כלל קטן יותר מחברות צמיחה שמוכרות שבבים, אבל הרווחיות שלנו אחרת. אני לא מכיר הרבה חברות שבבים שגדלות 40%-50% ברווחיות.

"לייצר היום צ’יפ, ללכת לפאב ולהוציא צ’יפ חדש, זה עשרות מיליוני דולרים. לנו אין את זה. אנחנו מתעסקים במתכונים, ולכן ההשפעה אצלנו צריכה להיות הרבה יותר בשורה התחתונה".

דיברתם בעבר על יעד של דולר EPS. זה עדיין רלוונטי?

"כן. דיברנו בספטמבר 2023 על דולר Non-GAAP EPS, וזה עדיין היעד שלנו. חשבנו שנהיה בדולר EPS כבר השנה, אבל דברים לקחו קצת יותר זמן. השנה שוק ההון מצפה ל-50 וקצת סנט, אבל דולר EPS זה בהחלט דבר שיכול לקרות בשנתיים".

וול סטריט לא תמיד סולחת לתחזיות כאלה. אתה לא חושש להגיד את זה?

"בוא ניקח דוגמה של 10 מיליון דולר תמלוגים מכל מיני כיוונים  הטכנולוגיה האנלוגית, בינה מלאכותית, Wi-Fi שהוספנו ועשינו אינטגרציה ב-Bluetooth. על 10 מיליון דולר, אם אתה לוקח 80% שנופלים לרווח נקי, כי בתמלוגים אין עלויות אחרות חוץ ממס, ומחלק בכ-30 מיליון מניות, אתה מגיע ל-25-26 סנט EPS.

"יחסית ל-50 וקצת סנט שמצפים השנה, זה גידול של כ-50% ברווח למניה מכל 10 מיליון דולר תמלוגים.

"אם אנחנו לא רואים את עצמנו גדלים בעשרות מיליוני דולרים של תמלוגים  אני לא מדבר על מאות מיליונים, לא תשמע ממני משפט כזה  מכל הטכנולוגיות החדשות שדיברנו עליהן, כולל ההודעה של אתמול, Microchip, תחומי התקשורת החדשים, והלקוח שלנו בחלל בעוד שלוש שנים, שזה עשרות סנטים ליחידה, אז אנחנו לא עושים משהו נכון. אנחנו כן חושבים שזה אפשרי, במיוחד אם נמשיך לזכות בעסקאות מרשימות כמו העסקה של אתמול".

רישום בישראל יכול להיות על הפרק?

"הכול יכול להיות. כרגע השוק העיקרי שלנו הוא בחו"ל. אין הרבה חברות שבבים בארץ, לצערנו, וזה הפך להיות הרבה יותר יקר. תמיד יכול להיות, אבל לא שקלנו את זה לאחרונה. התמקדנו בתחומים החדשים, להצליח בעולם ה-AI ולא רק להשקיע R&D והוצאות פיתוח  שכולן, דרך אגב, נעשות בישראל".

כמה עובדים יש לכם בישראל?

"יש לנו קצת יותר מ-400 עובדים בכל החברה, ומעל 200 בישראל".

מגייסים או מפטרים?

"מגייסים רק מה שצריך, ואם צריך אז מיישרים קו למקומות אחרים. בסך הכול אנחנו לא במצב של עצירה".

AI יכול להפוך לאיום על העובדים עצמם, דרך שיפור פריון או החלפת משרות?

"לא חושב. האתגר מבחינתנו הוא אחר: השקל-דולר משפיע על כולנו, כי כלפי חוץ ישראל הרבה יותר יקרה. בנוסף, הנוכחות של החברות הגדולות, כמו אנבידיה ומרכזי הפיתוח של הענקים, מקשה על חברות קטנות יותר כמו סיוה בישראל.

"אבל אנחנו כן מתמודדים עם זה. מי שעובד אצלנו רואה הרבה יותר. יש לו נגישות לפיתוח, הוא רואה את המוצר הסופי. התרומה של אדם אחד מתוך 400 הרבה יותר משמעותית מאשר התרומה של אותו אדם בחברה של עשרות אלפי עובדים, שבה לא תמיד רואים את הקצה ולא רואים את המוצר הסופי".

לסיום, איך אתה מסתכל על השנתיים הקרובות? איפה סיוה תהיה?

"אני כבר 20 שנה בחברה, וכל שנה, כל יום וכל רעיון כזה הוא מרגש. אפשר לראות עתיד של עוד שנים רבות. כשאתה חולש על כל כך הרבה תחומים, כל כך הרבה טכנולוגיות וכל כך הרבה שווקים, יש הרבה מאוד עניין ויש הרבה מאוד יכולות. אני מקווה שנמשיך לעשות execution כמו שאתם רואים".