פימי התפשרה על השווי: רפא תונפק לפי 1.65 מיליארד שקל
חברת התרופות כיוונה בתחילת הדרך לשווי של יותר מ-2 מיליארד שקל, אך המימושים בשוק והצטננות גל ההנפקות אילצו את בעלי המניות להתגמש; במסגרת הצעת המכר יימכר למוסדיים כשליש מרפא תמורת כ-600 מיליון שקל, עם אופציות שיכולות להגדיל את העסקה ליותר מ-900 מיליון
שקל; למרות הפחתת השווי, פימי צפויה לרשום רווח משמעותי על ההשקעה
רפא בדרך לבורסה, אבל במחיר נמוך משמעותית מזה שבעלי המניות קיוו לקבל בתחילת התהליך. חברת התרופות שבשליטת קרן פימי השלימה את השלב המוסדי בהנפקה לפי שווי של כ-1.65 מיליארד שקל, לעומת שאיפה מוקדמת לשווי של יותר מ-2 מיליארד שקל כשאף בבורסת השוויים היו גם הערכות שהגיעו לכ-2.3 מיליארד שקל. שזה אומר שבתוך כחודשיים נאלצו פימי ושותפיה להפחית את תג המחיר בכ-20%-30%.
ההנפקה מתבצעת בדרך של הצעת מכר בלבד, כך שהכסף לא ייכנס לקופת רפא אלא יועבר לבעלי המניות הקיימים. במסרת העסקה צפויים המוסדיים לרכוש כשליש ממניות החברה תמורת כ-600 מיליון שקל. לצד המניות יקבלו המשקיעים אופציות לרכישת נתח נוסף במהלך 18 החודשים הקרובים, לפי שווי חברה גבוה יותר של כ-1.8 מיליארד שקל. מימוש מלא של האופציות עשוי להגדיל את היקף המכירה הכולל ליותר מ-900 מיליון שקל ולהעלות את החזקות הציבור לכמחצית ממניות רפא.
הפער בין השווי בו שאפו להנפיק את רפא לשווי שבו נסגרה ההנפקה מלמד בעיקר על השינוי בתנאי השוק. גל ההנפקות שנפתח באחוזת בית בתחילת השנה נתקל בחודש האחרון בירידות שערים, בתחרות גוברת על כספי המוסדיים ובפערים בין ציפיות בעלי החברות לבין המחירים שהשוק מוכן לשלם. חברות כמו טמבור ואורדע הקפיאו את הליכי ההנפקה, ואילו הנפקות קיסו ומטליקון נקלעו לקשיים לאחר שהמוסדיים דרשו הפחתה משמעותית בשווי. פימי, לעומתן, בחרה שלא להמתין לחזרת התיאבון לסיכון, אלא להשלים את הנפקת רפא תוך ויתור על חלק מהשווי שביקשה בתחילת הדרך.
גם במחיר המופחת, מדובר בעסקה שמייצרת לפימי רווח ניכר. הקרן רכשה את השליטה ברפא ב-2020 בעסקה ששיקפה לחברה שווי של כ-620 מיליון שקל, ובהמשך צירפה להשקעה את הפניקס ואת פועלים אקוויטי. מאז חילקה רפא לבעלי מניותיה דיבידנדים של יותר מ-300 מיליון שקל, מהם כ-200 מיליון שקל בשנים 2024 ו-2025 בלבד.
פימי, שהחזיקה לפני ההנפקה בכ-75% מהחברה, צפויה לקבל מאות מיליוני שקלים ממכירת חלק ממניותיה, ובמקביל להישאר בעלת המניות המרכזית ברפא. בצירוף הדיבידנדים שכבר התקבלו ושווי המניות שיישארו בידיה, ההשקעה צפויה לגלם לקרן רווח של מאות מיליוני שקלים, גם לאחר הורדת השווי בהנפקה.
הפעילות הביטחונית מייצרת את עיקר הרווחיות
רפא הוקמה ב-1937 ופועלת משני מנועים שונים למדי. הפעילות המוכרת יותר בישראל היא פיתוח, ייצור ושיווק של תרופות מרשם ותרופות ללא מרשם, ובהן בונדורמין, פראמין ורפאסל. החברה משווקת יותר מ-100 מוצרים בתחומי מערכת העיכול, בריאות האישה, מחלות נשימה, אונקולוגיה, כאב ומערכת העצבים. חלק גדול מהמכירות המקומיות נעשה לקופות החולים.
המנוע השני הוא פעילות הביו-דיפנס, שבמסגרתה מפתחת רפא מזרקים אוטומטיים לטיפול בנפגעי גזי עצבים, פרכוסים, הרעלות ואירועים רפואיים בשדה הקרב. החברה מספקת מוצרים לצבא ולממשל האמריקאי וכן למדינות נאט"ו, ומחזיקה במוצרים שקיבלו את אישור מינהל המזון והתרופות האמריקאי. הפעילות נהנית מחסמי כניסה רגולטוריים גבוהים ומחוזים ממשלתיים, שחלקם כוללים הצטיידות חוזרת בהתאם לאורך חיי המדף של המוצרים.
ב-2025 הסתכמו הכנסות רפא בכ-418 מיליון שקל, ירידה מינורית מול 420 מיליון שקל ב-2024, והרווח הנקי עמד על כ-100 מיליון שקל. מגזר הביו-דיפנס ייצר הכנסות של כ-156 מיליון שקל, אך הציג שיעור רווח גולמי של כ-65%, לעומת כ-37% בפעילות התרופות. כלומר, אף שהוא אחראי לפחות מ-40% מהמחזור, הוא מייצר כמחצית מהרווח הגולמי של החברה.
בשנתיים הקרובות רפא צופה עלייה ברווחים: התחזית ל-2026 עומדת על רווח נקי של 120-130 מיליון שקל, וב-2027 היא צופה רווח של 150-170 מיליון שקל. על בסיס אמצע התחזית ל-2026, השווי בהנפקה משקף מכפיל רווח של כ-13; לפי אמצע תחזית 2027, המכפיל יורד לכ-10.
אחד ממנועי הצמיחה שעליהם נשענת התחזית הוא הרחבת פעילות הביו-דיפנס. רפא מתכננת להגדיל את כושר הייצור מכ-1.2 מיליון מזרקים בשנה לכ-3 מיליון עד סוף 2027, ובהמשך לכ-5 מיליון. בנובמבר האחרון קיבלה החברה מימון בהיקף של עד 186 מיליון דולר מרשות BARDA האמריקאית לפיתוח מזרק אוטומטי של TXA, חומר המיועד לטיפול בדימום חמור לפני ההגעה לבית החולים. ביוני דיווחה גם על הסכם אספקת מזרקי אטרופין בהיקף של 46 מיליון דולר עם גוף במשרד הבריאות האמריקאי.
לצד הפעילות בארצות הברית, רפא מנסה להרחיב את הנוכחות שלה באירופה באמצעות Exceed, חברה הפועלת בתחום תרופות היתום במרכז ובמזרח אירופה. הכנסות Exceed גדלו מכ-4 מיליון שקל ב-2022 לכ-49 מיליון שקל ב-2025, אך החברה עדיין נמצאת בשלבי בניית הפעילות. לרפא אפשרות להגדיל את החזקתה ולהגיע לבעלות מלאה עד 2028.
המשקיעים בהנפקה יקבלו אפוא חברה רווחית וללא מינוף מהותי, אך גם כזו שהכנסותיה לא צמחו ב-2025 ושחלק ניכר מהציפיות קדימה נשען על חוזים ממשלתיים ועל מוצרים שעדיין נמצאים בפיתוח. מבחינת פימי, לעומת זאת, התמונה ברורה יותר: היא ויתרה על חלק מתג המחיר, אך הצליחה להפוך השקעה בחברה פרטית שנרכשה לפני פחות משש שנים למימוש משמעותי, תוך שמירה על נתח מהחברה ועל אפשרות ליהנות מעליית ערך נוספת ככל שהחברה תהיה ציבורית והעניין בה יגבר.
