התוכנית של רפי עמית: הנפקת אקסס - הנזלת מניות ומה בהמשך?

פריוריטק פריורטק 3.97%  היא חברת החזקות בשבבים שהתחילה לפני 40-50 שנה עם פעילות של מעגלים מודפסים - פי.סי.בי טכנולוגיות, נכנסה לתחום בדיקות של מעגלים מודפסים דרך קמטק שהמציאה את עצמה מחדש למערכות בדיקה לשבבים ובמקביל נכנסה לתחום הייצור של מארזי שבבים מיוחדים דרך חברת אקסס. רפי עמית שעומד בראש הקבוצה, אחראי על הצפת ערך פנומנלית בקמטק ועכשיו מתקרבת גם הנפקה באקסס הסינית.

פריורטק עדכנה כי אקסס סמיקונדקטור ממשיכה לקדם את רישום מניותיה למסחר ברשימת ChiNext של בורסת שנזן בסין. אקסס פרסמה ב-9 ביולי תשקיף לקראת ההנפקה, וב-16 ביולי התקיים דיון בבורסה בנוגע לאישור הרישום למסחר. לפי המידע שמסרה הנהלת אקסס לפריורטק, אחרי קבלת אישור הבורסה צפויה החברה להעביר את מסמכי ההנפקה לאישור רשות ניירות הערך הסינית. ההערכה היא כי השלב הזה יימשך בין 20 ל-30 ימים, והחברה מכוונת להשלמת ההנפקה והרישום למסחר עד סוף ספטמבר 2026.

אקסס רשומה בספרי פריוריטק בשווי של כ-200 מיליון דולר, זו חברה שמוכרת בקצב של 400 מיליון דולר, צומחת במעל 30% בשנה ומתחברת לתחומי ה-AI - הלקוחות, יצרני שבבים צריכים את המארזים שלה שמאפשרים תקשורת אנלוגית וגם תקשורת אופטית חשובה לתחום ה-AI בשל מהירות ויעילות של העברת התקשורת דרך השבבים האלו. זו חברה סינית, ורוב הלקוחות סיניים ולכן ההנפקה בסין.

כשבוחנים את מכפילי הרווח של החברות הסיניות בתחום מגיעים למספרים לא מאוד רחוקים מהרף של וול סטריט - מכפילי 30-35 על הרווח לשנה הבאה זה הממוצע. אקסס מרוויחה בקצב של 15% מההכנסות, השנה זה יהיה כ-60 מיליון ומעלה, שנה הבאה זה בקצב הזה יכול להיותב-20%-30% יותר. 

הצפת ערך גדולה

קחו את המכפיל רווח ותקבלו חברה שיכולה להגיע לשווי של בין 2 ל-2.5 מיליארד דולר ואולי יותר. השווי של פריוריטק שמחזיקה כ-30% - 600 עד 750 מיליון דולר. יש כאן הצפת ערך של פחות 400 מיליון דולר ביחס לדוחות.

קמטק שהיא הנכס העיקרי של פריוריטק שבהדרגה מימשה מניות ומחזיקה כעת כ-21%, רשומה בספרים של פריוריטק ב-200 מיליון דולר וחלקה של פריוריטק שווה בשוק 1.4 מיליארד דולר. 1.2 מיליארד של פער בקמטק, ועוד  בהנחה שמרנית התוספת שמגיעה מאקסס (ביחס להון) של 400 מיליון דולר, והגעתם ל-1.6 מיליארד דולר. זה אמור להיות לכאורה השווי שמעל ההון של פריוריטק.

בדקנו - ההון שלה כ-300 מיליון דולר, השווי בשוק כ-1.2 מיליארד דולר. הפרש של 900 מיליון. כלומר, לכאורה יש עוד 700 מיליון דולר שלא מתבטאים בשווי של פריוריטק. זה נובע ממסים, זה נובע מהוצאות מטה, וזה נובע בעיקר מכך שלא ידעו מה גורלה של אקסס ובכלל - מה גורלה של פריוריטק. דיסקאונט גדול ויש כאן דיסקאונט גדול, לא חייב להיסגר, אלא אם יש מהלכים של הצפת ערך.

הנפקת אקסס היא מהלך כזה ובשיחה עם רפי עמית הוא מסביר את הכוונה בהמשך והיא להנזיל את ההשקעה או חלקה. ונניח שתונזל כולה, זה מה שתעשו גם בקמטק - תנזילו אותה או שתחלקו למשקיעים? ככה תסגרו את הפער-דיסקאונט ותציפו ערך? "אין לנו כוונה להיות בחברות שאין לנו השפעה עליהן", אומר עמית, "אנחנו יכולים לקנות להקים פעילויות נוספות בתוך פריוריטק".

הודעתם היום על התקדמות בהנפקה, מה זה בעצם אומר, מה השלבים ומה סיכויי ההנפקה? 

• עם זינוק של 250% ברווח הרבעוני: אקסס של פריורטק מחדשת את הליכי ההנפקה בסין
• פריורטק בדוחות: ההכנסות קפצו ב-47% ל-56 מיליון דולר, הרווח הנקי 43 מיליון

"אנחנו רואים בזה אבן דרך חשובה, כי בדרך כלל בסין, אם אין אור ירוק מלמעלה, התהליך לא מתקדם ולא מקבלים שום דבר. לכן זה סימן חיובי. ב-16 בחודש צפויה להתקיים בבורסת שנזן אחת הישיבות התקופתיות, שבהן מאשרים אילו חברות יכולות להמשיך בתהליך ה-IPO ולהתקדם בו. למעשה, הוועדה נותנת להן אור ירוק לבצע את ההנפקה. זו אבן דרך מהותית מאוד. אחרי שהוועדה מאשרת את זה, הייתי אומר שהמשך התהליך נשמע יותר פורמלי. לאחר אישור הוועדה יש עוד אישור אחד של רשות ניירות הערך הסינית, שבתוך מספר ימים מוגדר צריכה לתת תשובה ולאשר את התהליך.

"עד היום היינו די באפלה, כי אף אחד לא נתן אור ירוק, לא רמז ולא אמר דבר. עכשיו פתאום העסק הזה נפתח. הבקשה וכל הדוחות הכספיים כבר נמסרו להם, ועל בסיסם הם מאשרים את הדברים. לכן, ואני חוזר ומדגיש שזה לפי הנהלת אקסס, ההערכה היא שבתוך מספר חודשים החברה כבר תוכל להיות רשומה למסחר". 

החברה מכוונת לגייס כ-170 מיליון דולר, שווי של כ-2 מיליארד דולר?

"לא. עדיין אין החלטה לגבי היקף הגיוס או לגבי השווי. הדברים האלה נקבעים קרוב מאוד למועד ההנפקה".

האם הצמיחה של יותר מ-30% צפויה להימשך?

• אג"ח נוספת בקריסה: רשות ניירות ערך מצאה כשלים בבקרה הפנימית של קוהאן
• אפסייד של 23% במניית מנורה - האנליסט שלא רואה סיכון בחקירה

"הצמיחה שלה, בדומה לקמטק, קשורה מאוד לעולם ה-AI. כל עוד תחום ה-AI ימשיך להתרומם, גם קמטק וגם אקסס יתרוממו איתו. שתיהן משרתות את השוק הזה".

מה הייחוד של אקסס בתעשייה, ואיך היא פונה לשוק ה-AI?

"היא מייצרת פתרונות עבור רכיבים אנלוגיים מסוג Power Devices, שהולכים לכל המחשבים עתירי הביצועים שנמצאים בעולם ה-AI. היא פיתחה מארזים מתקדמים שהם למעשה מודולים לרכיבי הספק. הם עומדים בזרמים גבוהים וברמות איכות גבוהות מאוד. זה, הייתי אומר, ה-IP שלה וזו הייחודיות שלה בתחום הזה. גם בסין יש היום ביקושים גבוהים מאוד מצד חברות שרתים ו-AI.

"התחום השני, שגם בו יש כיום ביקושים גדולים, הוא כל מה שנקרא CPO, כלומר Co-Packaged Optics. המטרה היא להפחית את צריכת ההספק בעולם המחשוב ולשפר את היעילות. זה כולל את כל תחום ה-Silicon Photonics ואת עולם האופטיקה".

אקסס פועלת גם בתחום האופטיקה? היא חזקה בו?

"היא מייצרת כיום מצעים גם עבור התחום הזה, כן, בהחלט. יש פה למעשה שני מנועי צמיחה שיש להם ביקושים גדולים כיום. שאלת אם קצב הצמיחה יימשך; אם אתה מאמין ששני התחומים האלה ימשיכו להתפתח, אז גם אקסס תמשיך לצמוח איתם".

אני רוצה לחזור לבסיס. האם אקסס היא סוג של יצרנית שבבים על מצעים?

"לא. צריך להפריד בין שני מוצרים. המוצר הראשון נקרא Advanced Substrate, מצעים מתקדמים. מייצרים אותם באמצעות טכנולוגיות שונות, ולאחר ייצור המצע הלקוח מניח עליו את השבבים. התחום השני הוא Advanced Packaging. אקסס מקבלת מהלקוחות את השבבים, מייצרת עבורם את המצע המיוחד, מניחה את השבבים ומקבעת אותם בתוך המצע. לאחר מכן היא מבצעת תהליכי ניתוב, Routing, על גבי המצע ואוטמת אותו. בסופו של דבר מתקבלת, נקרא לזה, 'קופסה שחורה', שבתוכה יש רכיבי Power Devices והיא נדרשת להיות אמינה מאוד".

רק כדי לוודא שאני מבין את התהליך: חברה כמו טאואר, או יצרנית שבבים אחרת, מגיעה לאקסס עם השבבים, אקסס מניחה אותם על המצע, ובסוף הלקוח מקבל את אותה "קופסה שחורה"?

"בהחלט. הלקוחות הם חברות שמתכננות ומייצרות שבבים. לכן אקסס נמצאת בתוך מעגל הסמיקונדקטור שקשור ל-AI".

TSMC יכולה להיות לקוחה גדולה?

"TSMC פועלת יותר בעולם הסיליקון. אקסס פועלת יותר בעולם האנלוגי. יותר מול חברות כמו Texas Instruments, אינפיניון ורנסאס, וכל החברות שמייצרות רכיבים אנלוגיים, Power Devices ורכיבי RF. אלה סוגי הלקוחות שלה".

מי המתחרות הבולטות של אקסס?

"בסין אין לה הרבה מתחרות. יש חברה אחת בשם Shennan Circuits, שהתחילה כיצרנית מעגלים מודפסים והתפתחה גם לפעילויות נוספות, מעבר למעגלים מודפסים, שמייצרות מוצרים מהסוג הזה. מחוץ לסין יש את Unimicron, שהיא חברה גדולה, את Ibiden ואת Shinko Electric.

מהו השווי שמתחתיו לא תנפיקו?

"תראה, בוא נתחיל מזה שהתפיסה בסין אינה דומה בהכרח למה שאתה מכיר בנאסד"ק. המטרה היא קודם כול להפוך לחברה ציבורית, כי ברגע שהפכת לחברה ציבורית, השווי שלך יכול לעלות לאורך זמן. מהניסיון בסין, אם לחברה יש ביצועים טובים, השווי שלה עולה עם הזמן. לכן, אם בעתיד רוצים להנזיל את ההשקעה, קודם כול צריך להתחיל בכך שהחברה תהיה ציבורית.

המטרה אינה לומר: 'מתחת לשווי מסוים אני לא מנפיק'. השוק כיום די טוב, וסביר מאוד שגם השוויים יהיו טובים. אבל נניח שהשוק היה פחות טוב - גם אז עשוי להשתלם להנפיק, כי לאחר מכן יש תקופת Lock-up של כמה שנים ויש אפשרות להמתין".

פריורטק מחזיקה כיום בכ-30% מאקסס בשרשור. האם הזהות הישראלית או המערבית של בעלת המניות עלולה להיות אבן נגף בסביבה הסינית?

"עברנו כבר את השלבים האלה."

אתם מנפיקים בסין משום ששם אתם יכולים להנפיק, בעוד שבנאסד"ק לא תוכלו?

"זו לא שאלה של יכולים או לא יכולים. זו חברה סינית, והלקוחות הגדולים שלה נמצאים בסין. הבורסה בסין מעניקה לחברות כאלה שוויים גבוהים מאוד, ולכן אין שום סיבה שלא להנפיק בסין".

המטרה של פריורטק בהמשך היא למכור ולהנזיל את ההחזקה באקסס?

" אין מטרה מוגדרת, אבל מטבע הדברים, עד היום היינו בעמדה שקובעת את האסטרטגיה ובעמדת השפעה, משום שאנחנו מובילים את המהלכים העיקריים. ברגע שהחברה יוצאת להנפקה, זה נעשה פחות משמעותי. היא הופכת לחברה ציבורית והציבור נכנס פנימה. מטבע הדברים, אני מניח שנממש בהדרגה את ההחזקות שלנו שם.

משקיעים רבים שואלים מה יישאר בפריורטק לאחר שאקסס תנפיק. הרי אפשר גם לחלק או להנזיל את ההחזקה בקמטק, ואז פריורטק עלולה להישאר מעין שלד.

"תראה, מדברים על זה כל הזמן, אבל אנשים לא מבינים את שיקולי המס ואת ההשלכות שיש לדברים האלה.פריורטק מחזיקה בדרך כלל בחברות שבהן יש לה, הייתי אומר, מעמד שמאפשר לה לקבוע את האג'נדה. אחרת זה לא מעניין אותה. אחרי ההנפקה בהחלט יהיה מצב אחר. אם נחזיר כסף הביתה מההשקעה הזאת, נחפש השקעות אחרות שבהן נהיה שוב בעמדת השפעה.אנחנו לא משקיעים פסיביים ולא מחפשים השקעות פסיביות. יש לנו הרבה ניסיון, ידע והבנה בעולם הסמיקונדקטור, ואנחנו רוצים לנצל אותם. לכן אנחנו רוצים להיות בעמדות השפעה

עשית דרך ארוכה מאז הנפקת קמטק לפני כ-25 שנה. איך אתה מסכם את התהליך והצפת הערך הגדולה; והאם מה שקורה עכשיו בתעשיית השבבים, הגיוני בעייניך - יש אומרים טירוף, יש אומרים שהתחום סוף סוף מקבל את הערך המגיע לו?

"זה ההבדל בין בעלי שליטה שהם תעשיינים, שיש להם ראייה רחבה, לבין מי שקונים ומוכרים כל יומיים. זה ההבדל.   צריך סבלנות. אם אתה מאמין במוצר ויכול להעריך נכון את השוק, אתה מבין שיש גם עליות וגם ירידות. זה המפתח לגרעין שליטה שמבין היטב את התחום"

"אני יכול להתייחס מנקודת המבט שלי. אם אני מסתכל דרך קמטק ודרך אקסס, אנחנו מזהים ביקושים עצומים. זה לא אומר שאנחנו גדולים וחכמים. החברות הגדולות כנראה החליטו שנכון להקים הרבה חומרה והרבה כוח מחשוב שיענו על צורכי ה-AI. כמה ה-AI יהפוך לחיוני בחיינו, כיצד הוא יתפתח וכמה דאטה הוא ימשיך לצרוך - את זה אני לא יודע. אבל כל עוד זה יקרה, אני בהחלט רואה את הביקושים ממשיכים.

"אתה רואה את כל החברות בתחום, כולל חברות הזיכרונות. כל מי שקשור לעולם ה-AI בצורה ישירה או עקיפה משגשג כיום, ואני לא חושב שזה זמני. מי שהתנסה ביכולות של ה-AI מבין איזה פוטנציאל יש כאן, וזה רק בתחילתו".