מי זו דלק ייזום ומה ההזדמנות למשקיעים?

קבוצת דלק דלק קבוצה -0.35%  ביצעה מהלך חריג ומעניין - חלוקת מניות דלק ייזום דלק ייזום 0%  נכסים כדיבידנד בעין לבעלי מניותיה. מאחורי השם האפור מסתתר נכס פשוט להבנה, אך משמעותי מאוד - הזכות לקבלת חלקה של דלק בתמלוג העל ממאגר לוויתן.

לפי התשקיף, כל בעל מניית דלק, קיבל מנייה אחת של דלק ייזום כנגד כל מניית דלק שבידו. כלומר מדובר ביחס של 1:1 ללא כל תשלום מצד בעלי המניות וללא אירוע מס.

הנכס היחיד של דלק ייזום הוא החזקה מלאה בדלק תמלוג, המחזיקה בזכות לקבלת תמלוגים מחלקה של ניו-מד אנרג'י בלוויתן. שיעור התמלוג הוא 1.5% מההכנסות עד להחזר ההשקעה בלוויתן ו-6.5% אחרי החזר ההשקעה, החל מהמחצית השניה של 2026.

כאן נמצא לב הסיפור - כל עוד התמלוג עמד על 1.5%, מדובר בתזרים נאה, אך לא דרמטי. מעתה ואילך, לאחר הגידול ל-6.5%, הזכות הופכת למכונת מזומנים משמעותית, ללא כל צורך בהשתתפות בהוצאות פיתוח, קידוחים, תיפעול או סיכונים ישירים. זהו נכס רויאלטי טהור - חשיפה להכנסות לוויתן מבלי להיות שותף במאגר.

ייתכן וכל מהלך הפיצול והחלוקה בעין, נובע מהגדלת התמלוג ל-6.5% כבר בקרוב והרצון של יצחק תשובה (שמחזיק בכ-51% מדלק ייזום) לקבל ישירות את התמלוג המכובד, ללא קשר לקבוצת דלק.

ההזדמנות המעניינת נוצרה עקב הפער בין שווי הרישום הטכני לבין השווי הכלכלי – בתשקיף המעודכן של דלק ייזום מוצג מחיר מניה של 648 אג', אשר מבוסס על הון עצמי חשבונאי לאחר הפחתת הון, ולא על השווי הכלכלי האמיתי של התמלוג.

בתשקיף גם הוצג דו"ח עתודות מעודכן ואומדן תזרים מהוון של כ-640 מיליון דולר (עתודות 2P לפי היוון של 7.5% אחרי מס ולפני שירות חוב) אשר מעיד על פער גדול מאד בין השווי הכלכלי המשתמע, לבין השווי הטכני שלפיו בוצעה החלוקה.

במקביל, דלק ייזום ירשה חוב של 250 מיליון דולר להחזר עד 2035 בריבית SOFR+2.3%   (כ-6%).

את קרן ההלוואה בסך 250 מיליון דולר יש להחזיר רק החל מ-30/9/2027 כלהלן: 10%, 8%, 8%, 12%, 8%, 12%, 10%, 8%, 24% ב-30 לספטמבר ב 2027 עד 2035 בהתאמה, קרי תשלום קרן ראשון של 25 מיליון דולר (10%) יהיה כאמור ב-30/9/2027. שימו לב שאין החזר קרן בשנה ורבע הקרובים , מה שמקל מאד על התזרים עד שלהי שנת 2027.

• הצפת ערך בדלק: תמלוג העל מלווייתן יפוצל לחברת "ייזום נכסים" ויירשם למסחר
• קבוצת דלק מגדילה הכנסות ל-4.7 מיליארד שקל ומחלקת דיבידנד של 250 מיליון שקל

כמו כן, דלק ייזום ירשה יתרה של כ-17.5 מיליון דולר לקבל מדלק (וזאת לאחר יתרת הלוואה שניתנה לדלק בסך 192.5 מיליון דולר בקיזוז 175 מיליון דולר "שהוחזרו"  חשבונאית בהפחתת הון כחלק מהחלוקה בעין.

להלן תחשיב התזרים לפי התשקיף וצפי החזר ההלוואה (במיליוני דולרים):

(*) הערה – התזרים לשנת 2026 בסך 43.5 מיליון דולר המצויין בטבלה, הוא לכל שנת 2026, תחת ההנחה שבחצי שנה הראשונה התמלוג הוא 1.5% מההכנסות ובחצי שנה השנייה 6.5% מההכנסות. אם גם ניקח בחשבון שבחצי השני של 2026 יש גידול מהותי בתפוקה לעומת החצי הראשון (שאף כלל חודש השבתה במלחמה), הרי שחלק הארי מה-43.5, הוא בחצי השני של השנה. בנוסף לכך, יש את השפעת מלחמת שאגת הארי שהנהלת החברה העריכה שהכנסות 2026 יגדלו בכ-330 מיליון דולר נוספים (לעומת התחזית המקורית) שהתמלוג עבורם הוא כ-21.5 (6.5%*330) מיליון דולר נוספים, כך שאני מעריך שהתמלוג בחצי השני של 2026 יהיה בסך הכל יותר גבוה מה-43.5 שצויינו בטבלה, אך למען השמרנות, לא שיניתי את מה שפירסמה החברה בדוח העתודות.

מהטבלה שלעיל ניתן לראות שבעוד שהשווי הטכני של 648 אג', הרי שכבר בשנה הראשונה התזרים המצטבר המהוון נטו לאחר מס (בתוספת יתרת התמורה מדלק) הוא 877 אג' למניית דלק ייזום, כלומר כבר בשנה הראשונה התמלוג ויתרת ההחוב מדלק שווים לבעלי המניות כ-35% יותר מהשווי הטכני הראשוני.

• "המספר בלשון הרע דרך שחוק ודרך קלות ראש"
• מכירים את זה שהמטוס רועד באוויר ואתם תוהים: למה אין לי מצנח?

נקודה חשובה נוספת היא שהתזרים חיובי בכל שנה בתקופת ההלוואה וגם לאחר החזר ההלוואה, קרי להערכתי לא צפוי לחץ תזרימי שיגרום לגיוס אג"ח וכו'. שימו לב שההלוואה מסתיימת בשנת 2035 והעל משנת 2036, התזרים נטו המהוון הוא כ-28 מיליון דולר לשנה (כ-462 אג' למנייה בשנה אחת).

האפסייד הכולל אפילו יותר מרשים - ניתן לראות שאם מחלקים את התזרים המהוון (NPV7.5 2P)  נטו לאחר מס ולאחר תשלום חוב (קרן וריבית)  שיוצא כ-427 מיליון דולר בכ-18.3 מיליון המניות, יוצא שהשווי הנכסי המהוון הכולל נטו למניה הוא כ-7,000 אג', מה שגוזר אפסייד של כ-1000% לעומת השווי הטכני של 648 אג' למנייה שהוגדר בחלוקה בעין.

לדעתי היוון בשיעור 7.5% הוא נכון וראוי לאור הסיכון הנמוך והוודאות הגבוהה לאורך שנים קדימה, אך למי שחושב שהיוון 7.5% הוא אופטימי מידי, חישבתי גם טבלת רגישות למחיר הגז (אשר צמוד למחיר הנפט מסוג ברנט) לפי מקדם היוון שמרני של 10% (NPV10) - ניתן לראות בטבלה שלהלן שבהיוון 2P NPV10, השווי הכלכלי המנייה כ-52 ש"ח (פי 8 מהשווי הטכני בחלוקה בעין) ואם אפילו ניקח רק 1P NPV10 (כלומר וודאות של מעל 90%), עדיין נקבל שווי כלכלי של כ-44 ש"ח למניה (פי כ-7 מהשווי הטכני) ולכן המסקנה הברורה היא שבכל חישוב ותחת כל הנחה, יוצא שיש פער משמעותי בין השווי הכלכלי לשווי הטכני בחלוקה, והשאלה היא רק עד כמה.

ואם גם ננתח את הרגישות למחיר הגז בטבלת הרגישות שלהלן, נראה שגם אם מחיר הגז יירד משמעותית ב-20%, עדיין לפי תחשיב שמרני של 2P NPV10, השווי הכלכלי למנייה יהיה כ-39 ש"ח (פי 6 מהשווי הטכני), כמוצג בטבלת הרגישות שלהלן:

הסבר לקטגוריות 1P/2P/3P – 1P מייצג שווי נכסי בוודאות של 90% ומעלה,2P  בוודאות של 50% ומעלה, ו- 3P בוודאות של 10% ומעלה. לדוגמא בעמודה המודגשת בצהוב - שווי מהוון של 44 ש"ח בוודאות של 90% ומעלה, 8 ש"ח נוספים (52-44) בוודאות של 50% ומעלה, וכ-3 ש"ח נוספים (55-52) בוודאות של 10% ומעלה.

חשוב לציין כי התחשיב נעשה לפי דוח העתודות שהניח גידול ל-14 BCM (ובהמשך גידול ל21 עם השלמת שלב 1ב), אך בפועל הקיבולת שהושגה כבר עכשו היא 15.8 BCM (תוספת של כ-13% מעל ההערכות), מה שיקדים הכנסות וישפר את התזרים המהוון עוד יותר.

להערכתי, דלק ייזום עשויה להפוך לאחת ממניות התמלוגים המעניינות בבורסה בישראל, לאור הפער הגדול בשווי לקראת הקפיצה בשיעור התמלוג ל-6.5%.  אם החישוב הכלכלי שעשיתי יתברר כנכון לאחר הבנת מבנה החוב והמזומן הסופי, הרי שמדובר במהלך שיכול להציף ערך משמעותי לבעלי מניות דלק.

במקביל לפוטנציאל האפסייד הגבוה, יש גם מספר חששות וסיכונים הראויים למחשבה:

●      אע"פ שדלק ייזום יכולה לשייט על "טייס אוטומטי" למדי (קבלת התמלוגים וחלוקתם כדבידנד לבעלי המניות), מונה לחברה מנכ"ל בחצי משרה (שכר בסיס ברוטו 66 אלף ש"ח לחודש) - יאיר נוימן שהועסק עד כה כסמנכ"ל פיתוח עסקי בקבוצת דלק ובמקביל מנהל את עסקיו האישיים של יצחק תשובה ולהבנתי ימשיך בעיסוקים אלה במקביל לתפקידו החדש בדלק ייזום.

*להערכתי, סה"כ עלות הניהול של החברה תהיה כ-150-200 אלף ש"ח לחודש (כ-600-800 אלף דולר לשנה), וכל זאת  לחברה שלא ברור מה יש לנהל בה.

*      מינוי הנהלה פעילה, השם "ייזום" (מרמז אולי על יזמות אקטיבית) וקרבת סמנכ"ל הכספים לעסקיו האישיים של יצחק תשובה, יכולים אולי להעיד על כוונה עתידית לעסוק בעוד תחומים מלבד העברת תגמול העל מלוויתן, מה שיכול לגרום לאי ודאות וחשש למי שלא מחפש הרפתקאות ורק רוצה לקבל תזרים קבוע ויציב מתגמול העל.

*      מה יהיה טיב הקשר מעתה ואילך בין דלק ייזום לקבוצת דלק? כאמור, נושאי המשרה בדלק ייזום הם גם בעלי תפקיד בקבוצת דלק בחלקי משרה. לדוגמא, האם ייתכן שדלק ייזום תמשיך לתת הלוואות לקבוצת דלק בתנאים נוחים, מה שכמובן יבוא על חשבון התזרים הפנוי של דלק ייזום ויכולתה לחלק דיבידנדים לבעלי מניותיה.

*      נכון למועד זה, דלק ייזום לא פרסמה בתקנון או בתשקיף את מדיניות חלוקת הדיבידנדים. לכאורה, דלק ייזום היא חברת דיבידנדים קלאסית שכל מטרתה לחלק את תקבולי תמלוג העל בין בעלי המניות, אך כל עוד לא תוגדר מדיניות דיבידנדים ברורה, לא ברור כמה ומתי יחולק והאם יש לחברה תוכניות אחרות לשימוש בתזרים מעבר לחלוקה לבעלי המניות.

*       לדלק ייזום יש מועצת מנהלים שכוללת שני דירקטורים שמונו על ידי בעל השליטה (גיל קוטלר, סמנכ"ל הכספים של ג'י סיטי, שבעבר עסק בתפקידים שונים בחברות של יצחק תשובה, וכרמית אלרואי, הבת של יצחק תשובה), אך חשוב לציין שנכון לרגע זה, לחברת דלק ייזום אין אפילו דירקטור אחד מטעם הציבור (דח"צ), וזה עלול לעורר חשש לגבי איכות הממשל התאגידי בחברה.

אני מניח שזה יתוקן בקרוב וימונו 2 דח"צים כמוגדר בתקנון החברה.

*      החברה חשופה ותלויה מאד במחירי הגז (שתלויים במחיר הנפט).

*      וכמובן חשוב לזכור שזו השקעה בחברת נכס יחיד, באיזור גיאופוליטי רגיש.

כמו כן, שימו לב כי קרנות המחקות את מדדי ת"א-35 ות"א-125 ומחזיקות את מניות דלק קבוצה לפי משקלן היחסי במדד, קיבלו גם הן מניות דלק ייזום בהנפקה בעין. להערכתי מדובר בכ-700-800 אלף מניות המהוות מעל 8% (לא זניח בכלל) מכלל מניות דלק ייזום שאינן מוחזקות בידי יצחק תשובה, בעל השליטה.
קרנות אלו הוכרחו למכור את כל מניות דלק ייזום שהחזיקו כבר ביום המסחר הראשון (מכיוון שדלק ייזום עצמה לא כלולה במדדים אלו) מה שיכול לייצר לחץ מוכרים ביום המסחר הראשון, אך בינתיים בפתיחה בשעות הבוקר, המנייה נסחרת בכ-56 ש"ח למנייה. לדעתי זה מחיר מוגזם למנייה בשווי כלכלי 70 ש"ח למנייה שפרוס על פני עוד הרבה שנים קדימה.

לסיכום, נראה שיש לדלק ייזום פוטנציאל לאפסייד גבוה יחסית לשער הטכני הבסיסי אך כל הערך הוצף כבר בפתיחת המסחר ויש להתנהל בזהירות רבה. אני צופה תנודתיות גבוהה בימים הקרובים.

 הכותב, הוא יזם ומשקיע פרטי, לשעבר בכיר בתחום ההייטק ומנכ"ל של מספר חברות, כולל חברה ציבורית.