המוסדיים בניגוד עניינים, מנורה היא רק הדוגמה

הסיפור של מנורה ואלקטרה נדל"ן הוא הרבה יותר מהפסד של 50% בחודשיים (להרחבה: האחים זלקינד מסתבכים - שם מכובד הוא לא תעודת ביטוח). הוא מעלה שאלה עקרונית על ניהול הכספים בגמל ובפנסיה. מנורה היא קבוצה מכובדת, גדולה - הכי גדולה בפנסיה ועם ביצועים טובים (מובילה בפנסיה בשנה האחרונה). מנורה היא גם משקיעה ותיקה בקרנות ההשקעה האלטרנטיביות בנדל"ן אמריקאי שמנהלת אלקטרה נדל"ן.

במקביל היא הפכה למשקיעה גדולה באלקטרה נדל"ן עצמה, החברה שמנהלת את הקרנות וגובה מהן דמי ניהול ודמי הצלחה. לפני כחודשיים, אלקטרה נדל"ן היתה זקוקה מאוד לכסף - מנורה השקיעה. 

מה זה "מנורה השקיעה", רק להבהיר כבר בהתחלה, היא השקיעה בשבילנו. היא מנהלת את הכספים שלנו בפנסיה ובגמל, בדומה לשורה ארוכה של גופים - חברות ביטוח: הפניקס, הראל, מגדל, כלל ובתי השקעות כמו ילין לפידות, אלטשולר, מור, אנליסט ונוספים.  אז מנורה השקיעה את הכספים שלנו גם (צד אלפי השקעות) באלקטרה נדל"ן וגם בקרנות שאלקטרה נדל"ן עצמה מנהלת. 

זה מצב של ניגוד עניינים מובנה. זה לא מעיד שמישהו פעל משיקולים זרים ולא שמישהו עבר עבירה, אבל זו סיטואציה שיכולה להביא את מנהל ההשקעות לדילמות שמטשטשות את השיקול היחיד שצריך להיות לו - תשואה אפקטיבית לחוסכים. האם מנהל השקעות יכול באמת לבחון השקעה בחברה בצורה נקייה כשהוא גורם משפיע וחשוב בביצועים של החברה ומעורב בפעילות שלה.

מנהל השקעות שמחזיק באמצעות כספי הציבור סכומים גדולים בקרנות של גוף מסוים נמצא בעמדה מורכבת מאוד כשהגוף המנהל עצמו נקלע למצוקה. פגיעה במנהל יכולה להשפיע על יכולתו לגייס קרנות המשך, לנהל נכסים קיימים, לשמר אנשי מקצוע ולהוביל מימושים. כל אלה יכולים בסופו של דבר להגיע גם לתשואות של הקרנות שבהן המוסדי כבר מושקע. במצב כזה, השקעה במנהל הקרן עשויה לשרת בעקיפין גם את ההשקעות שכבר קיימות בקרנות שלו.

אנחנו מדגישים כאן את מנורה, בגלל ההשתתפות הצורמת שלה בהנפקה של אלקטרה נדל"ן, אבל כמעט כל חברות הביטוח והגופים הגדולים נמצאים באותה הסירה - הם גם משקיעים במניות אלקטרה נדל"ן (ורוב הזמן בשיעור גבוה) וגם משקיעים בקרנות שלה. מנורה היא רק הדוגמה. 

מנורה ואלקטרה נדל"ן - קשרים עסקיים עמוקים

הקשר של מנורה עם אלקטרה נדל"ן התחיל הרבה לפני ההנפקה האחרונה. למעשה מדובר על קשר של עשרות שנים, אבל נתרכז בשנים האחרונות. בדצמבר 2020 מנורה מבטחים השקיעה 70 מיליון דולר בקרן השלישית למקבצי דיור בארה"ב של אלקטרה נדל"ן.

באותה נקודת זמן הקרן השלישית גייסה כ-700 מיליון דולר. כלומר מנורה לבדה סיפקה כ-10% מכל הכסף שגויס לקרן עד אז. אלקטרה נדל"ן אף הגדילה באותה תקופה את יעד הגיוס לקרן מ-500 מיליון דולר ל-800 מיליון דולר. גם מול היעד המוגדל, ההתחייבות של מנורה היתה קרובה ל-9% מהקרן.

כבר אז דיברו שני הצדדים על מערכת יחסים שנועדה להמשיך. אמיר יניב, אז סמנכ"ל הפיתוח העסקי של אלקטרה נדל"ן, אמר בדצמבר 2020: "אנו מודים למנורה מבטחים על הבעת האמון. השקעה זו מצטרפת להיקף גיוס בסך של כ-2 מיליארד דולר שגייסה החברה בשלוש וחצי השנים האחרונות מגופים מוסדיים מובילים ופרטיים בארץ ובעולם".

• הקריסה באלקטרה נדל"ן: "השוק מחכה לאחים זלקינד"
• אלקטרה נדל"ן ממשיכה ליפול - מי צמצם בזמן ומי הגדיל?

גם עוזי לוי, מנכ"ל מנורה מבטחים נדל"ן באותה תקופה, הסביר מה ראתה מנורה בקשר עם אלקטרה: "אנו מברכים על שיתוף הפעולה עם אלקטרה נדל"ן, חברה בעלת ניסיון רב בתחום מקבצי הדיור בארה"ב. השקעה זו מצטרפת להשקעות איכותיות נוספות אותן ביצענו בתחום הנדל"ן המניב בכלל ובארה"ב בפרט - וזאת לשם גיוון תיק ההשקעות של מבוטחי ועמיתי הקבוצה ולצורך השגת תשואה עודפת ברמת סיכון נמוכה".

ב-2022 מנורה הופיעה כמשקיעת עוגן בקרן הרביעית למקבצי דיור בארה"ב. הקרן התחילה בסגירה של 355 מיליון דולר ובהמשך גייסה יותר ממיליארד דולר. הסכום הספציפי שהשקיעה מנורה בקרן הזאת לא פורסם,

בתחילת 2026 מנורה התחייבה להשקיע 55 מיליון דולר בקרן החמישית של אלקטרה נדל"ן. הקרן ביצעה סגירה ראשונה סביב 400 מיליון דולר ובהמשך הגיעה לכ-530 מיליון דולר. אלקטרה הגדירה את מנורה, מגדל ועמיתים כמשקיעים חוזרים שמגדילים את השקעותיהם בפלטפורמות שלה. אלקטרה נדל"ן פתחה את השנה בגיוס של כ-400 מיליון דולר לקרן החמישית.

ומכאן, שמערכת היחסים הכספית בין שני הגופים עמוקה בהרבה מה-120 מיליון שקל שהזרימה מנורה לאלקטרה נדל"ן בהקצאת המניות התמוהה ביולי האחרון.

אלקטרה נדל"ן ביקשה לגייס הון מהמוסדיים. הניסיון הראשון עורר כאן ביקורת חריפה, המניה נפלה והמהלך בוטל. ימים ספורים אחר כך החברה חזרה עם הקצאה פרטית של כ-150 מיליון שקל. מנורה לקחה את החלק המרכזי - כ-120 מיליון שקל, במחיר של 35 שקל למניה ובצירוף אופציות. היא הגדילה בבת אחת את החשיפה שלה לחברה והפכה לבעלת עניין משמעותית. להרחבה: בזמן ההנפקה העלינו את השאלה האם מדובר ב"הנפקת חברים".

• הפניקס ואמריקה ישראל חתמו עם אשטרום על הקמת מגדל בכ‑370 מיליון שקל
• הבנקים בישראל במכפיל 10 - ומה קורה בבנקים האמריקאים?

במנורה אנשים חכמים, אנליסטים טובים, אבל ההשקעה באלקטרה נדל"ן היא פשלה גדולה - מנורה היתה אמורה לדעת שמדובר בחברה שתתקשה מאוד לעמוד בקובננטים שלה אלמלא ההשקעה שלה, היא היתה יכולה בתור "משקיעה מתוחכמת" לנצל את זה (אם היא מתעקשת להשקיע) או לוותר על ההשקעה. בפועל היא מופסדת מעל 50%, בגלל הניסיון חילוץ של חברת ניהול קרנות הנדל"ן.

ולמה מנורה עשתה זאת? פשלה, רשלנות, חילוץ. אנחנו באמת מאמינים שזו פשלה ולא ניסיון חילוץ, אבל זו שאלה שצריכה להישאל - האם מנורה היתה קונה 120 מיליון שקל ממניות אלקטרה נדל"ן אילו לא היו לה השקעות גדולות בקרנות הנדל"ן של אלקטרה נדל"ן?

האם ההשקעה נבחנה בדיוק כפי שהיתה נבחנת השקעה בחברה שאין למנורה שום קשר עסקי קודם איתה? והאם הרצון לשמור על מנהל הקרנות חזק, יציב ומסוגל להמשיך לפעול נכנס, אפילו בעקיפין, למערכת השיקולים? וצריך גם לשאול - איך הרגולטור נותן לניגוד עניינים כזה להתרחש?

אלה שאלות שוועדת השקעות צריכה לשאול לפני שהיא מאשרת עסקה כזאת. דווקא משום שהכסף אינו של מנהל ההשקעות עצמו אלא של מבוטחים ועמיתים.

כשהלקוח הופך גם לבעלים של מנהל הכסף

הבעיה רחבה בהרבה ממנורה. מנורה כאמור היא רק הדוגמה. במצגות של אלקטרה נדל"ן לאורך השנים מופיעים כמעט כל השמות הגדולים בשוק המוסדי הישראלי כמשקיעי עוגן או שותפים בפלטפורמות שלה: מנורה, מגדל, הפניקס, הראל, כלל, עמיתים, מור, מיטב, ילין לפידות ואחרים. במקביל, ברשימת בעלי המניות של אלקטרה נדל"ן עצמה נמצאים כמה מהגופים המוסדיים הגדולים לרבות מגדל, הראל, הפניקס.

ועדיין, הם לפחות לא השתתפו בהנפקה ורובם נמצאים במימושים בניירות של החברה בשנה האחרונה.

יש כאן גם שאלה בסיסית יותר על ניהול הכסף של הציבור. חברות הביטוח ובתי ההשקעות גובים דמי ניהול כדי לנהל השקעות. אחר כך חלק מהכסף נשלח למנהלים חיצוניים שמקבלים בעצמם דמי ניהול ולעיתים גם דמי הצלחה. החוסך מקבל עלות נוספת באמצעות הוצאות ניהול חיצוני.

דמי ניהול כפולים

למה גופים שמנהלים עשרות ומאות מיליארדי שקלים זקוקים למנהל חיצוני כדי להשקיע בנדל"ן למגורים בארה"ב? מנורה, מגדל, הראל, כלל והפניקס מחזיקות מחלקות השקעה גדולות, מנהלי אשראי, אנליסטים ואנשי נדל"ן. בחלק גדול מהמקרים קיימת גם חלופה סחירה או דומה מאוד להשקעה הפרטית - חברות נדל"ן ציבוריות, קרנות ריט, אג"ח ומכשירים סחירים שמציעים מחיר שוק יומי, שקיפות ונזילות גבוהה יותר.

התשובה המקובלת היא מומחיות. מנהל חיצוני מכיר את השוק המקומי, יודע למצוא נכסים, לרכוש, לנהל ולהשביח. לפעמים זה בהחלט שווה כסף. אבל כמעט ואין השקעות לא סחירות שאין להם תחליפים בשוק הסחיר - זה גם יותר זול מבחינת דמי הניהול וזה גם יותר שקוף. את הנכסים הלא סחירים אפר להחזיק גבוה בזמן של ירידות בשוק הסחיר וככה ליהנות מתשואה טובה. זה בדיוק מה שקורה עכשיו בקרנות האלו - הן מוצגות בחלקן לפי שיעור היוון נמוך כשאם יציבו באקסל את שיעור ההיוון האמיתי-ריאלי תהיה נפילה בתשואה ובשווי - האינטרסים של המוסדיים ואלקטרה נדל"ן משותפים: להחביא את הבעיות, להמשיך עם השווי הגבוה כדי להציג לנו תשואות גבוהות ולהביא עוד כסף למערכת. שותפות הגורל בין המוסדיים לאלקטרה נדל"ן הוא מסוכן - זה שומר על זה וזה שומר על זה. החשש זה מערכתי.